4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 4Q23符合预期，24年外部环境不确定性仍存 特步国际（1368.HK） 2024-1-10 星期三 目标价： 5.10港元 现 价： 3.81港元 预计升幅: 33.9% 重要数据 日期 2024/1/9 收盘价（港元） 3.81 总股本（亿股） 26.41 总市值（亿港元） 100.9 净资产（亿港元） 95.4 总资产（亿港元） 180.3 52周高低（港元） 11.64/3.61 每股净资产（港元） 3.64 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）更新报告：增厚索康尼在华权益，加速发力中高端跑步市场-20231219 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 23Q4主品牌流水同增30%以上，库存环比改善，符合预期： 23Q4特步主品牌流水及营运指标均符合预期。主品牌零售流水同增30%以上，线下好于线上，2023全年零售流水同增20%以上，达成目标。Q4折扣为70折，由于双十一电商大促，环比小幅加深(Q3为70-75折)；库销比环比改善至4-4.5个月(Q3为4.5-5个月)。管理层表示6个月内新货占7成，2023年末的报表库存额有望从年中的24亿下降至18-19亿。 ➢ 展望2024年，主品牌将拓宽价格带，外部挑战仍存： 据管理层，尚未给出24年的明确指引，但若当前增长动能延续，仍对集团在24年取得双位数增长有信心；库存回归正常水平也会有利于流水和收入增长的差距缩小；产品策略方面，主品牌将在当前300-500的主力价格带基础上，下移1-2个价格带(每价格带约30元)，维持原有产品线价格的同时，推出偏基础款的性价比产品。 我们的观点：（1）2024年消费环境的不确定性仍存，对于运动用品行业，担忧主要体现在行业竞争格局或加剧。部分国际品牌和国内品牌亦表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场的布局；（2）对于24年主品牌的增长动力，跑步和童装业务将驱动增长；增长将主要取决于量增。我们对集团跑步产品消费心智的持续加强具备信心。据悦跑圈，2023年国内6大跑步赛事中，跑鞋穿着率的第1-3名分别是特步/耐克/索康尼。 ➢ 新品牌以规模增长为主要目标，集团发力索康尼、帕拉丁： 据管理层，2023年索康尼和迈乐(S&M)已完成110个的拓店目标，全年预计取得近1倍的规模增长；而盖世威和帕拉丁(K&P)在23全年预计取得中双位数增长，其中国内翻倍而海外承压。对于2024年，新品牌将以规模增长为首要目标，帕拉丁目标成为继索康尼后第二个在国内实现盈亏平衡的新品牌，而S&M目标为30-40%以上增长。 ➢ 维持买入评级，给予目标价5.10港元： 我们预计23E-25E营收分别为143.9/ 162.0/ 184.0亿，同比+11.3% /+12.6% /+13.6%；归母净利润分别为10.4/ 11.8/ 14.0 亿元，同比+12.5%/ +13.8% / +18.4%。目标价5.10港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 10x。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 14,387 16,195 18,403 同比增长(%) 22.5% 29.1% 11.3% 12.6% 13.6% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.2% 42.6% 43.1% 归母净利润 908 922 1,037 1,180 1,397 同比增长(%) 77.1% 1.5% 12.5% 13.8% 18.4% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.2% 7.3% 7.6% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.39 0.45 0.53 PE @3.81 HKD 9.6 9.6 8.9 7.8 6.6 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 23Q4主品牌流水同增30%以上，库存环比改善，符合预期： 23Q4特步主品牌流水及营运指标均符合预期。具体而言：（1）主品牌零售流水同增30%以上，线下好于线上，2023全年零售流水同增20%以上，达成目标。（2）Q4折扣为70折，由于双十一大促环比小幅加深(Q3为70-75折)。（3）库销比环比改善至4-4.5个月(Q3为4.5-5个月)。管理层表示6个月内新货占7成，2023年末的报表库存额有望从年中的24亿下降至18-19亿。 ➢ 展望2024年，主品牌将拓宽价格带，外部挑战仍存： 据管理层，尚未给出24年的明确指引，但若当前增长动能延续，仍对集团在24年取得双位数增长有信心；库存回归正常水平也会有利于流水和收入差距缩小；产品策略方面，主品牌将在当前300-500的主力价格带基础上，下移1-2个价格带(每价格带约30元)，维持原有产品线价格的同时，推出偏基础款的性价比产品。 我们的观点：（1）2024年消费环境的不确定性仍存，对于运动用品行业，担忧主要体现在行业竞争格局或加剧。部分国际品牌和国内品牌亦表示将拓宽价格带，加强性价比产品和大众市场的布局；（2）对于24年主品牌的增长动力，跑步产品和童装业务将驱动增长；增长将主要取决于量增。我们对集团跑步产品消费心智的持续加强具备信心。据悦跑圈，2023年国内6大跑步赛事中，跑鞋穿着率的第1-3名分别是特步/耐克/索康尼。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 流水 +20-25% + 30-35% +中双 + 20-25% -高单 约+20% +高双 +高双 +30%以上 库销比 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 4.5-5 4-4.5 折扣 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 70-75折 70折 23全年：特步主品牌零售流水增长20%以上。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 ➢ 新品牌以规模增长为主要目标，集团发力索康尼、帕拉丁： 据管理层，2023年索康尼和迈乐(S&M)已完成110个的拓店目标，全年预计取得近1倍的规模增长；而盖世威和帕拉丁(K&P)在23全年预计取得中双位数增长，其中国内翻倍而海外承压。对于2024年，新品牌将以规模增长为首要目标，帕拉丁目标成为继索康尼后第二个在国内实现盈亏平衡的新品牌，而S&M目标为30-40%以上增长。 更新报告 3 ➢ 维持买入评级，给予目标价5.10港元： 我们预计23E-25E营收分别为143.9/ 162.0/ 184.0亿，同比+11.3% /+12.6% /+13.6%；归母净利润分别为10.4/ 11.8/ 14.0 亿元，同比+12.5%/ +13.8% / +18.4%。目标价5.10港元，维持买入评级，目标价对应24E PE 10x。 风险提示：消费环境具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌销售及库存去化不及预期；新品牌发展不及预期等。 更新报告 4 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产10,432 12,338 12,658 13,291 14,161 营业收入10,01312,93014,38716,19518,403 现金3,930 3,414 3,852 3,972 4,105 营业成本-5,835-7,639-8,455-9,304-10,470 应收账款3,528 4,213 4,345 4,618 4,941 毛利4,1785,2925,9326,8927,932 其他应收款1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用-1,891-2,690-3,050-3,612-4,085 存货1,497 2,287 1,900 1,988 2,237 管理费用-1,189-1,454-1,583-1,781-2,024 其他34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益299317310300300非流动资产4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润1,3961,4641,6091,7992,123 固定资产1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额-63-91-144-130-147 有使用权资产668 686 711 743 781 应占联营公司损益-46-12200 无形资产671 723 730 737 745 其他支出00000 商誉756 830 830 830 830 除税前溢利1,2871,3611,4671,6691,975 定期存款500 - - - - 所得税-397-449-440-501-593 于联营公司之权益144 190 190 190 190 净利润8899121,0271,1681,383 投资性房地产28 26 26 26 26 少数股东损益-19-9-10-12-14 其他297 334 334 334 334 归属于母公司净利润9089221,0371,1801,397资产总计14,615 16,494 16,859 17,550 18,492 EPS（元）0.360.370.390.450.53流动负债4,053 6,645 6,413 6,416 6,535 短期借款405 2,231 1,785 1,428 1,142 应付账款2,352 2,772 2,849 3,059 3,299 主要财务比率 应计负债及其他应付款项1,0