请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 75.40 一年内最高/最低价（元） 239.19/75.12 市盈率（当前） 89.50 市净率（当前） 2.96 总股本（亿股） 20.69 总市值（亿元） 1,559.92 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  23Q3季报点评：毛利率逐季修复，关注新项目落地及旺季业绩表现  23H1中报业绩点评：Q2盈利能力改善，静待销售及政策拐点  2023年一季报点评：23Q1收入增长利润承压，折扣收窄盈利有望逐步提升 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司公告2023年业绩快报。2023年公司营业总收入675.76亿元，同比+24.15%，归母净利润67.17亿元，同比+33.52%，扣非归母66.55亿元，同比+35.78%。 ⚫ 23Q4旺季表现略超预期，盈利能力持续改善。23Q4进入海南旅游旺季，在顶奢门店陆续开业、海南开展多项促销活动的加持下，23Q4表现略超预期。23Q4单季度实现收入167.39亿元，同比+11.09%，归母净利润15.10亿元，同比+275.44%/较21年增长29.90%，扣非归母14.64亿元，同比+359.99%/较21年增长27.85%。毛利率方面，23年全年主营业务毛利率约31.44%，同比+3.42pct，23Q4单季毛利率约为30.50%，同比+9.51pct，环比略有下滑，预计为23Q4促销力度加大、汇率影响、有税销售增加等原因所致，整体经营稳中提质，盈利能力得到优化。 ⚫ 2024年开年免税消费势头良好，静待消费力修复。据海口海关，2023年海口海关共监管离岛免税销售金额437.6亿元，同比增长25.4%，免税购物人次同比+59.9%，人均消费同比-21.58%；23年12月免税销售额/购物人次同比增长17.68% / 63.29%，人均消费同比下降27.9%。自2024年开年，海南旅游延续复苏趋势，元旦假期离岛免税销售额/人次同比增长12.6%/52.8%；1月初至今，海口美兰机场累计执飞航班同比增长36.18%，客流同比增长43.84%；三亚凤凰机场累计航班同比增长0.68%，累计客流同比增长7.10%。 ⚫ 岛内免税消费新场景持续落成，看好供给扩容提振消费需求。23年9月以来，三亚云戒岛有税项目Alexander Wang、Buccellati、Celine、Fred，LV，DIOR等13家有税商未来三亚云戒岛项目将陆续引入超90个涵盖奢侈品、运动服饰和餐饮等品类的国际国内知名品牌。此外，cdf三亚国际免税城全球美妆广场（Block C）于23年12月28日正式开业，以高端美妆业态为主，开业后将成为全球唯一独栋经营美妆品类和核心品牌双层旗舰店商业项目未来，头部重奢品牌陆续落成三亚国际免税城，将带动中免品牌形象与客流吸引力持续提升。同时，有税业态的发展将提升封关后中免旗下消费综合体的竞争力。此外，公司近期公告与上海、首都机场签订了免税经营补充协议，调减机场保底租金及扣点比例，利好中免与机场的携手合作、共同发展，同时优化中免盈利能力。 ⚫ 投资建议：中免与首都机场、上海机场补充协议的签署将助推机场免税业务的发展，利好盈利能力提升；市内免税政策落地有望催化营收增长。看好公司长期业绩发展前景，当前公司估值水平处于历史低位，安全边际较高，关注政策面的利好催化以及消费情绪回升带来的边际效应。预计公司23-25年EPS分别为3.25/4.04/4.84元，对应PE为23/19/16倍，维持公司“买入”评级。 -1-0.500.59-Jan22-Mar2-Jun13-Aug24-Oct4-Jan中国中免沪深300 [Table_Title] 2023年业绩快报点评：提质增效盈利优化，关注政策利好催化及消费力改善 [Table_ReportDate] 中国中免(601888)公司简评报告 | 2024.01.10 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 风险提示：需求复苏低于预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧；新项目落地、爬坡不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 544.33 675.76 843.24 1005.84 同比增速（%） -19.6 24.1 24.8 19.3 归母净利润（亿元） 50.30 67.17 83.66 100.18 同比增速（%） -47.9 33.5 24.6 19.7 EPS(元/股) 2.43 3.25 4.04 4.84 PE（倍） 31.0 23.2 18.6 15.6 资料来源：Wind，首创证券 kYxU9ZuZrU8ZqZfW7NbP6MmOpPoMqMlOnNpOfQnMqR7NnNyRMYmRvNxNqQqM 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 57205 81496 100933 119940 经营活动现金流 -4281 16292 10267 12483 现金 26892 54061 67459 80467 净利润 6188 8231 10351 12331 应收账款 151 153 191 228 折旧摊销 572 1082 1115 1150 其它应收款 862 1007 1257 1500 财务费用 220 298 635 827 预付账款 398 390 487 581 投资损失 -162 -162 -162 -162 存货 27926 25138 30608 36054 营运资金变动 -11636 6773 -1745 -1734 其他 975 746 931 1111 其它 537 69 74 73 非流动资产 18702 17964 17198 16398 投资活动现金流 -3807 -251 -260 -261 长期投资 1970 2133 2295 2457 资本支出 3002 182 186 188 固定资产 7521 7535 7545 7551 长期投资 -875 0 0 0 无形资产 2458 2077 1718 1349 其他 -5933 -433 -446 -448 其他 6753 6220 5640 5040 筹资活动现金流 15455 11128 3390 785 资产总计 75908 99460 118130 136337 短期借款 1521 11585 6028 4561 流动负债 17480 32959 43281 52107 长期借款 760 1904 580 134 短期借款 1932 13517 19545 24106 其他 13174 -2360 -3218 -3910 应付账款 7679 7205 8773 10334 现金净增加额 8240 27169 13398 13008 其他 7869 12237 14963 17666 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 4300 6204 6784 6918 成长能力 长期借款 4247 6150 6730 6865 营业收入 -19.6% 24.1% 24.8% 19.3% 其他 53 53 53 53 营业利润 -48.5% 31.2% 26.6% 18.7% 负债合计 21780 39163 50065 59025 归属母公司净利润 -47.9% 33.5% 24.6% 19.7% 少数股东权益 5554 7069 9054 11366 获利能力 归属母公司股东权益 48573 53228 59012 65946 毛利率 28.4% 31.4% 33.1% 33.9% 负债和股东权益 75908 99460 118130 136337 净利率 9.2% 9.9% 9.9% 10.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.4% 12.6% 14.2% 15.2% 营业收入 54433 67576 84324 100584 ROIC 16.4% 14.1% 13.6% 13.8% 营业成本 38982 46330 56411 66449 偿债能力 营业税金及附加 1215 1665 1977 2418 资产负债率 28.7% 39.4% 42.4% 43.3% 营业费用 4032 5343 6921 8456 净负债比率 -38.3% -57.0% -60.5% -64.0% 研发费用 2209 3756 5362 6899 流动比率 3.3 2.5 2.3 2.3 管理费用 39 0 0 0 速动比率 1.6 1.7 1.6 1.6 财务费用 220 298 635 827 营运能力 资产减值损失 -591 -604 -831 -944 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 359.8 441.7 441.7 441.7 投资净收益 162 162 162 162 应付账款周转率 5.1 6.4 6.4 6.4 营业利润 7619 9994 12655 15021 每股指标(元) 营业外收入 13 15 15 15 每股收益 2.4 3.2 4.0 4.8 营业外支出 15 18 18 18 每股经营现金 -2.1 7.9 5.0 6.0 利润总额 7617 9991 12652 15018 每股净资产 23.5 25.7 28.5 31.9 所得税 1429 1759 2300 2688 估值比率 净利润 6188 8231 10351 12331 P/E 31.0 23.2 18.6 15.6 少数股东损益 1158 1515 1985 2312 P/B 3.2 2.9 2.6 2.4 归属母公司净利润 5030 6717 8366 10018 EBITDA 8409 11372 14402 16995 EPS（元） 2.43 3.25 4.04 4.84 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 于那，社服行业首席分析师，毕业于剑桥