公司深度报告：老树新花焕发第二春，品牌筑基路径清晰

老树新花焕发第二春，品牌筑基路径清晰—莲花健康（600186.SH）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌卸下历史债务包袱，国厚操盘下焕发新生 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 公司1998年作为“味精第一股”成功上市，但由于多次易主致使战略动荡，2019年在国厚系操盘下破产重整，并于2020年解决历史债务问题轻装上阵，主业重启良性增长。目前公司形成以味精、鸡精为主导，以其他复调、小麦面粉系列、水业为组合的产品结构，并开启算力第二增长曲线。 ▌味精行业竞争格局稳定，各梯次企业错位竞争 1）中国味精产能占全球70%以上，2021年市场规模为184亿元，主要出口至东南亚国家，伴随着海外味精产能转移，味精出口需求有望进一步拉动。2）味精生产端经历三轮产能整合，阜丰/梅花/伊品三家头部味精生产厂家垄断全国89%的产能，与以莲花健康为代表的第二梯队公司在下游客户端形成错位竞争态势，在味精原料与渠道端互相赋能。3）行业整体供需两旺，供给端头部味精厂家持续扩产能，需求端食品工业端与餐饮端味精需求偏刚性，随着预制菜与复调市场规模扩容、海外布局完善，味精需求天花板被进一步打开，预计2023-2029年国内味精市场增速高于5.7%。 ▌内部改革红利释放，品牌筑基主业升级路径明确 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1）品牌上，“莲花”品牌拥有深厚消费者认知基础，2022年以来公司以“国货之光”形象重回消费者视线。组织上，重整上市后公司启动内部组织改革，通过优化冗杂员工/改革薪酬体系/建立“赛马机制”促进存量业务提质增效。供应链上，公司开启原料战略储备/优化物流线路进一步降低生产成本，并通过营销团队快速响应渠道布局，从而获得高渠道粘性。2）味精主业：公司在家庭端与餐饮端渠道挖掘存量市场/开拓空白市场获取增量，通过上下游议价能力保证毛利空间，并推升产品提档升级，完成量价双增。3）复调与水产品：复调借助味精协同优势，毛利率稳定在20%左右，并通过渠道复用导入终端市场，承接味精消费升级，同时公司从线上切入包装水细分赛道，寻找新业绩增长点。4）算力业务：2023年公司瞄准算力供需错配机会，布局算力租赁业务，目前采购稳定开展。 相关研究 1、《莲花健康（600186）：全年圆满收官，改革效果显著》2024-01-102、《莲花健康（600186）：收购味之力加快海外布局，组织架构调整明确分工》2023-12-283、《莲花健康（600186）：三季报业绩超预期，关注第二增长曲线》2023-10-16 ▌盈利预测 我们看好大股东入主公司以来，持续进行内部改革，解决历史包袱，轻装上阵，积极开拓第二增长曲线。预计2023-2025年EPS为0.07/0.12/0.19元，当前股价对应PE分别为80/47/30倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、新业务进展不及预期、成本上涨风险。 正文目录 1、重整摆脱历史债务包袱，国厚操盘下焕发新生...............................................61.1、历史沿革：内外交困下经营受阻，重整上市后焕发新生................................61.2、组织架构：多次易主致使战略动荡，国厚操盘公司稳健发展.............................71.3、经营数据：摆脱历史包袱轻装上阵，盈利能力持续攀升................................101.4、业务范围：夯实味精主业基础，布局多元化调味品....................................122、味精行业竞争格局稳定，各梯次企业错位竞争...............................................152.1、中国为全球核心味精产地，市场规模稳定提升........................................152.2、头部企业垄断产能，各梯次企业错位竞争............................................172.3、味精供需两端稳增，复调与预制菜提供行业扩容空间..................................223、内部改革红利释放，品牌筑基主业升级路径明确.............................................253.1、品牌认知基础深厚，内部改革红利持续释放..........................................253.2、味精短板逐渐补齐，主业有望量价齐升..............................................293.3、复调与主业协同优势明显，水业持续培育市场认知....................................333.4、布局算力租赁业务，开启第二增长曲线..............................................384、股价顺周期属性明显，算力业务抬升估值...................................................395、盈利预测...............................................................................406、风险提示...............................................................................40 图表目录 图表1：公司历史营收与盈利情况.........................................................7图表2：公司股权结构...................................................................8图表3：公司组织改制历史...............................................................8图表4：公司管理层介绍.................................................................9图表5：2023年股票期权与限制性股票激励计划行权要求.....................................10图表6：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司毛利率......................................11图表7：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司净利率......................................11图表8：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司销售费用率..................................11图表9：2016-2023前三季度莲花健康及可比公司管理费用率..................................11图表10：公司资产负债结构..............................................................12图表11：莲花健康主要产品结构..........................................................12图表12：公司分产品营收情况（亿元）....................................................13图表13：味精、鸡精营收占主营业务比例情况..............................................13图表14：公司国外营收占比回升..........................................................14图表15：公司加大研发费用投放力度......................................................14图表16：公司算力中心项目投资规划......................................................14 图表17：味精生产流程..................................................................15图表18：2018-2021年中国味精产能占全球比重.............................................16图表19：全球味精产能分布..............................................................16图表20：2017-2022年中国味精产量.......................................................16图表21：2017-2023E中国味精市场规模....................................................16图表22：2013-2023年中国味精出口量及出口单价变化.......................................17图表23：中国味精出口均价远低于进口均价................................................17图表24：2021年中国味精出口量分布......................................................17图表25：味精行业上下游产业链..........................................................18图表26：2017-2023年味精上游原材料价格与味精价格变化...................................18图表27：味精行业共经历三次整合........................................................19图表28：味精产能出清相关政策..........................................................19图表29：2017-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花味精销售收入（亿元）............................20图表30：2017-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花味精销售收入增速（%）...........................20图表31：2016-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花营收情况........................................21图表32：2016-2023H1阜丰/梅花/伊品/莲花营收同比情况....................................21图表33：我国主要味精企业经营情况对比..................................................21图表34：味精企业错位竞争..............................................................22图表35：2020-2022阜丰/梅花/伊品/莲花味精毛利率........................................22图表36：国内味精头