2024年全球年度策略：降息之年，重视中国资产价值

证券研究报告 2024年01月10日 │ 2024年全球年度策略 ——降息之年，重视中国资产价值 内容摘要 2024年全球货币政策拐点或至，全球央行进入降息周期。 回顾2023年，美国经济持续超预期成为推动股市上涨的核心原因之一，展 望2024年，美国大概率在今年上半年进入“技术性”衰退。目前最大的分歧是美国财政扩张与消费韧性延续。由于美国大选年叠加美联储RRP账户余额持续下降，财政扩张或难以为继。随着疫情期间的居民超额储蓄逐步耗尽，叠加学生贷款重启等因素拖累，消费韧性也将下降。海外投资人对此有所准备，我们的基准预期美国经济增速将回到1-1.5%，实现软着陆。 降息初期，权益表现不会太差，全球股市依旧有支撑。 2023年美国通胀进入下行通道，目前市场对降息时点依旧有分歧，但大概率从加息结束到降息也将有一段“平台期”。市场通常提前交易降息预期，股债在降息前“平台期”表现大概率较好，正式进入降息周期后，新兴市场往往表现更好。值得一提的是，2023年美国股市结构行情非常极致，代表大型科技股的M7涨幅达到70%以上,而且大部分涨幅由估值提升贡献，这种情况或难以持续，我们预计2024年行业间表现将更均衡。 政治周期看，今年是全球选举大年，重点关注美国大选进展。 今年年初伊始，全球进入密集大选期。美国大选流程贯穿全年，上半年特朗普诉讼审判情况影响共和党党内候选人名单，下半年全民大选＋选举人投票确定总统。从重要性而言，除美国外，我们主要关注俄罗斯、乌克兰、欧洲议会、英国等选举。当下竞选格局、政治主张（如美国“一府两院”）等都将对市场产生影响。 过去3年，外资对中国配置发生深刻变化，但不应过于“宏观叙事”。虽然“地缘政治”等影响外资对中国配置，但我们认为不应过于“宏观叙事”，而应回到对经济基本面，企业盈利和中国优秀企业长期竞争力的判断。2023年年初，外资对中国重新开放抱有较大预期，大幅流入近2000多亿 （北向），但由于2季度后外资开始大幅流出（叠加美债利率飙升，同时也流出日本等亚洲市场）。从全球头部资管机构持仓视角看，代表中国高端制造能力的新能源车、电子等赛道正逐步吸引外资流入。 配置建议：看好今年美股美债表现，关注中国具备全球吸引力资产。从当前时点看，美联储进入降息周期概率较大，全球流动性拐点或至，我们看好今年美股美债，预计港股、A股也将边际受益。考虑到目前中国市场整体估值已非常低，我们认为：1）中国稳定高股息资产；2）全球估值性价比高的港A股优秀企业；3）中国具备全球出海能力的企业是海外资金关注重点，结合行业组覆盖，看好江苏银行、宁沪高速、中国太保、晶晨股份、三诺生物、阳光电源、比亚迪、理想汽车（H）、拼多多（US）、名创优品（H）。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 风险提示：美国通胀回落速度慢于预期，地缘政治冲突加剧，美联储降息节奏不及预期。 相关报告 1、《2024年A股年度投资策略——产出缺口修复，市场拾级而上》2024.01.04 2、《交通运输行业2023年度策略：后疫情时代多板块拐点在即》2023.01.19 投资策略 年度策略 正文目录 1.展望2024：全球货币政策拐点或至5 1.1美国经济：技术性衰退担忧仍在5 1.2通胀：继能源后，服务价格回落是关键8 1.3货币政策：降息周期将至，但节奏幅度尚存分歧9 1.42023年还会“错判”吗？10 2.美股市场：降息初期，不会太差13 2.1“M7”一枝独秀贡献涨幅，后续或“再均衡”13 2.2全球资金配置：增配TMT，M7增配幅度分化16 3.国际政治：大选之年18 3.12024美国大选前瞻：“老对手”有何新关注点？19 3.2大选对中国将产生何影响？21 4.外资配置23 4.1全球配置：北美提升，亚洲配置偏好日本和印度23 4.2中国配置：整体下滑，但部分新能源车企配置提升26 4.3北向资金视角：除去“宏观叙事”，我们更关注实质配置29 5.配置建议32 5.1大类资产角度：降息初期，股债不会太差32 5.2中国权益对外资吸引力：高股息+性价比+全球竞争力提升36 6.风险提示39 图表目录 图表1：当前全球货币政策周期及主要经济体未来三年GDP增长预测情况（%）.5 图表2：美国2024Q1GDP环比或将出现回落6 图表3：主流机构分季度预测2024年美国GDP环比（%）6 图表4：GDP环比增速及分项贡献度7 图表5：主流机构预测2024年美国GDP分项增速情况(%)7 图表6：多数衰退指标触达预警信号8 图表7：主流机构预测2024年美国衰退概率情况8 图表8：回前期由能源贡献，后续由商品服务接力（%）8 图表9：美国分季度PCE同比增速预测（%）8 图表10：美联储鹰鸽指数已回落至年内低点9 图表11：CME预测美联储2024年内降息6次9 图表12：12月FOMC点阵图显示2024年大概率3次降息9 图表13：劳动力市场缓和10 图表14：美国时薪增速持续下降10 图表15：美国下半年财政扩张主要依赖TGA账户11 图表16：超额储蓄在2024年之前可能耗尽11 图表17：美国政党不和指数在拜登任期内有所扩大12 图表18：大选年往往财政支出、赤字率有所减少12 图表19：《2023年财政责任法案》设置2024/25年财政支出上限低于23年12 图表20：根据CBO,2024-2030年赤字规模将维持当前水平12 图表21：融资成本高于投资回报，成屋销售已出现回落13 图表22：标普500非金融借贷成本随政策利率上行13 图表23：融资成本上扬，消费信贷增速进入下行通道13 图表24：家庭整体债务增速及多数分项均大幅下行13 图表25：标普500、估值与美国十年期国债利率走势14 图表26：2023年标普500主要涨幅由M7贡献15 图表27：2023年M7与标普500的涨幅由估值推动15 图表28：标普500盈利在年内超预期标的占比提高15 图表29：2023年Q2、Q3标普500EPS增速超过预期，可选消费、通讯服务、信息 技术超预期较多（pct）15 图表30：2023年标普500主要涨幅由M7贡献16 图表31：2023年M7盈利激增，2024年增长逐渐放缓16 图表32：机构投资者配置行业变化情况16 图表33：头部资管机构配置美股行业变化趋势16 图表34：头部资管机构重仓前30标的变化情况17 图表35：头部资管机构配置M7配置比例及变化18 图表36：头部资管机构较2020年增配个股情况18 图表37：2024年主要国家及地区大选时间表18 图表38：2024年美国大选时间线19 图表39：特朗普与拜登大概率在党内竞选中胜出19 图表40：近期特朗普民调支持率超越拜登19 图表41：270ToWin民调数据显示共有6个摇摆州，特朗普支持率更高20 图表42：270ToWin一致预期显示共有5个摇摆州，民主党胜选概率更高20 图表43：民调显示选民更关注通胀、医疗、就业等国内议题20 图表44：选民更关注通胀，多数选民认为未来6个月通胀将更高，但人数相较9月调查有所下降20 图表45：270ToWin一致预期显示参议院共和党掌握概率更高，但两党之间优势相差不大21 图表46：270ToWin一致预期显示众议院共和党掌握概率更高，但两党之间优势相差不大21 图表47：拜登总统任内支持率与反对率21 图表48：美国国会工作支持率与反对率21 图表49：特朗普VS拜登在经济与民生领域的政治主张对比22 图表50：特朗普VS拜登在行业及对华策略上的区别22 图表51：当前拜登采用的五大支柱+一大方针对华策略22 图表52：2023年下半年中美关系边际缓和，美方限制性政策出台数量减少，中美双方交流增多23 图表53：头部资管机构管理规模回升24 图表54：头部资管机构对亚洲的持仓有所减少24 图表55：2021年以来海外头部资管机构减持中国24 图表56：海外头部资管机构对亚洲市场中的日本、印度偏好有所提升25 图表57：头部资产管理机构历来倾向配置科技成长股25 图表58：2023Q3头部资管机构对地区及行业配置情况25 图表59：2023年以来海外头部资管机构大幅加仓信息技术、可选消费26 图表60：2023年三季度能源行业的配资吸引力提升，信息技术的配置略有下滑26 图表61：全球头部资管机构减持中国26 图表62：外资对A股、港股的中资股配置持续抬升26 图表63：头部资管机构对中资股的配置占比情况27 图表64：全球头部资管机构中资股重仓情况27 图表65：2023Q3可选消费行业配置分析28 图表66：2023Q3信息技术行业配置分析29 图表67：随着美债利率持续攀升，8月以来新兴市场遭遇外资系统性流出29 图表68：日本市场也在8-10月遭遇外资持续减持29 图表69：北向资金在8月以来流出较为明显30 图表70：2023年电子和汽车板块的北向净流入较多，金融板块以及食品饮料净流出31 图表71：电子、汽车、医药生物的外资持仓市值占比持续提升31 图表72：历史上降息周期开启的原因与时点32 图表73：政策过渡期的大类资产表现情况34 图表74：正式降息后大类资产具体表现35 图表75：IMF预测全球经济实际增速（%）36 图表76：全A股息率相对10年期国债收益率不断走强36 图表77：高股息有关标的36 图表78：不同市场估值水平及对应十年历史分位数水平37 图表79：2023年来我国重点新兴政策37 图表80：部分高端制造产品出口增速较为亮眼38 图表81：高端制造及出海能力提升的有关标的39 1.展望2024：全球货币政策拐点或至 自2022年3月美联储开启加息周期以来，多数经济体跟随加息。时至今日，抗通胀成效显著，经济在高利率环境下承压，多数经济体再次站在了“分叉口”。展望2024年，IMF预测全球增速放缓，欧美国家经济增长动能减弱，多数国家或将迎来降息之年。 具体来看，美国大概率在今年上半年进入“技术性”衰退。目前最大的分歧是美国财政扩张与消费韧性延续。由于美国大选年叠加美联储RRP账户余额持续下降，财政难以继续扩张，随着疫情期间的居民超额储蓄耗尽，消费韧性将下降，学生贷款重启等因素拖累消费。当前新增融资成本已高于投资回报率，私人部门紧信用或将到来。我们看到私人消费与政府开支等近期都有边际放缓迹象（包括基数效应等因素），投资人应对此有所准备，预期美国经济增速将回到1-1.5%，实现软着陆。 图表1：当前全球货币政策周期及主要经济体未来三年GDP增长预测情况（%） 资料来源：IMF，各国央行，Wind，国联证券研究所整理注：为中国，为美国为新兴经济体为发达经济体 1.1美国经济：技术性衰退担忧仍在 整体来看，2023年美国经济增长持续超预期，机构预测今年年中经济或将承压，但大概率全年实现软着陆。受消费韧性与政府开支影响，2023年下半年美国经济增长持续超预期。这一现象或将在今年上半年出现转变，无论是前瞻指标还是主流海外机构预测来看，上半年的GDP环比折年率都可能出现较大幅度的回落，但大概率全年实现软着陆。参考一致预期，我们认为2024年美国经济环比增速在一季度出现大 幅回落，在二三季度可能收于1%以内，但在四季度再度增长下全年将实现1%-1.5%的同比增速。 具体来看，一方面，亚特兰大联储公布的GDPNow数据，根据美国经济在个人消费支出、联邦与地方政府收支、制造业数据等多个方面的高频数据进行建模，是较为准确的GDP领先指标（领先公布时间3-4月左右），该数据显示，美国今年一季度GDP或将回落至1.2%左右的水平。另一方面，从海外主流机构预测情况来看，GDP环比折年率在Q1或出现降速，Q2与Q3