平衡重塑——大成基金2024年宏观策略展望大成基金 研究部 宏观策略组 资料来源：Wind，截止时间20231210宏观与大类资产配置核心结论Ø国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。Ø海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。Ø大类资产配置展望：ü（1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。ü（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。ü（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。ü（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。ü（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。2 资料来源：Wind，截止时间20231210A股策略核心结论3Ø大势研判：2024年企业盈利或小幅修复，权益市场资金面转向适度平衡状态；考虑到国内经济增长或结构重于总量，海外美债利率收敛空间有限等因素，A股市场或呈现明显的结构市场特征。Ø风格展望：1、红利风格受益于股息率偏高带来较强的资产比价优势，当前股债收益差仍具备性价比。在国内盈利弱势修复、海外加息结束而中美利差收敛幅度有限的基准假设下，红利风格仍具备性价比。2、综合考虑小盘风格超额收益偏高、具备大盘定价权的主力增量资金有限等因素，2024年小盘占优的风格可能会出现一定程度的收敛从走向大小盘相对均衡的市场风格。Ø行业配置：2024年工业产能过剩格局或在短期难以逆转，以社融刻画的总量驱动力效应减弱之后，不同行业间的盈利趋势、资本开支都出现显著差异。行业选择可从产能扩张的角度出发，综合考虑估值盈利性价比并且在供给约束下寻找增量需求，可参考以下三条行业配置线索：1）资源消耗。中游制造业对经济拉动的效率更低，对于同样的GDP贡献所需要的中间投入更多；未来每单位增加值所消耗的资源趋于上升。当前中游制造业产能扩张尚未结束而上游周期品资本开支十分谨慎，这对资源品需求带来支撑并改善其供需格局。可关注资源品中资本开支强度较低的行业，如煤炭、钢铁、工业金属、贵金属等。2）出海优势。展望2024年支撑中国出口的韧性或来自于海外补库需求的启动以及制造业竞争优势。A股上市公司通过“走出去”来积极寻求第二成长曲线，这也是未来部分产业消化产能的重要突破口。具备全球竞争力优势的行业更容易在海外出现补库需求拐点的阶段脱颖而出。可重点关注家电、消费电子、光学光电子、家居用品、汽车零部件、计算机设备、化学制药等。3）科技创新。中央经济工作会议中将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在明年的9项重点工作之首，不排除未来的政策天平向产业端倾斜，尤其是科技创新领域。当前在全球需求边际改善、消费电子进入回升通道、行业产能持续去化以及人工智能革命的推动下，以半导体销量刻画的科技周期正在触底回升。可重点关注电子、计算机、通信设备等。 报告目录一、宏观经济展望二、大类资产配置三、A股策略展望0 宏观经济展望1一、中国宏观经济回顾与展望二、海外宏观经济回顾与展望 资料来源：Wind，截止时间20231210宏观与大类资产配置核心结论Ø国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。Ø海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。Ø大类资产配置展望：ü（1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。ü（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。ü（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。ü（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。ü（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。6 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾Ø今年国内经济增长呈N字型，“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。Ø波动加剧：一季度GDP两年复合增速是4.6%，增速最快，也是市场最为乐观的时候，对应N字型的第一笔；但二季度GDP两年复合增速下滑至3.3%，经济压力较大，对应N字的第二笔；随着三季度政策发力，经济边际企稳回升，对应N字的第三笔。7经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程图：2023年国内经济“N”字型增长图：制造业PMI也呈现为“N”字型3.64.63.34.4433.23.43.63.844.24.44.64.82022-122023-032023-062023-092023-12两年复合单季度GDP52.6050.2049.4048494950505151525253532023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11中国:制造业PMI 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾8以10Y利率衡量经济冷热疫后需求脉冲性释放两会后10Y利率2月见顶经济惊喜指数4月见顶7月政治局会议稳增长政策开始发力降准降息、一线地产松绑上调赤字增发国债 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济回顾Ø进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。——2023年中央经济工作会议9面临的困难和挑战图：有效需求不足、部分行业产能过剩图：社会预期偏弱-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0199...199...200...200...200...201...201...201...202...202...ＧＤＰ平减指数同比 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观政策展望Ø财政政策：适度加力，提质增效Ø货币政策：宽财政配合宽货币，进一步降准降息10财政政策适度加力，提质增效；货币政策灵活适度、精准有效2.02.22.42.62.83.03.23.40.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 20/0120/0921/0522/0122/0923/0524/0124/09(%)×1(%)×1中国:财政赤字率中期借贷便利(MLF):1年利率（右）紧财政（2023）→宽财政（2024）？宽货币（2023）→货币配合（2024）？ 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望Ø国际比较来看，国内新开工面积和销售面积的下跌幅度已经较为充分。Ø从房价走势看，日本20世纪90年代地产危机和美国21世纪次贷危机存在显著的下跌速度与深度差异。根据OECD数据，美国房价自2007年高点快速下跌，经过21个季度跌幅达到28%，随后开始持续收窄，52个季度后恢复高点水平：日本房价自1991年下跌，一直到69个季度后才有明显的跌幅收窄，最高跌幅45%。11房地产：量或已调整到位，但价的风险尚未出尽图：国际比较，海外地产新开工和销售的调整幅度图：国际比较，海外房价的调整幅度406080100120-15-12-9-6-303691215中国房价海外房价（中位数） 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望12房地产：统计局房价指数复盘-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0970大中城市新房房价指数同比70大中城市新房房价指数环比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%07/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0970大中城市二手房房价指数同比70大中城市二手房房价指数环比08/08-09/06-2.5%-3.4%-7.6%-6.6%-5.3%-1.4%-2.3%-1.1%11/09-12/1214/05-15/1121/09-23/107个月26个月11个月8个月5个月26个月11个月9个月房价下跌区间环比下跌持续累计最大降幅环比下跌持续累计最大降幅本轮周期二手房价降幅明显更大4个月仍未触底8个月7个月同比触底转正1个月仍未触底6个月7个月同比触底转正+20.8%31个月+11.8%23个月+49.7%77个月+13.9%30个月+6.2%23个月+33.7%77个月 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望13房价与通胀：物价偏弱的压力 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观经济展望Ø产能过剩的情况下，市场自我出清是较痛苦和漫长的，历次都有政策或海外的外生变量辅助走出困境。历次产能利用率创新低，事后看都有“大政策”发力。14物价：走出产能过剩，需要政策辅助资料来源：华创证券 资料来源：Wind，截止时间20231210中国宏观