2024年宏观策略展望：平衡重塑

宏观与大类资产配置核心结论 国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。 海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。 大类资产配置展望： （1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。 2 A股策略核心结论 大势研判：2024年企业盈利或小幅修复，权益市场资金面转向适度平衡状态；考虑到国内经济增长或结构重于总量，海外美债利率收敛空间有限等因素，A股市场或呈现明显的结构市场特征。 风格展望：1、红利风格受益于股息率偏高带来较强的资产比价优势，当前股债收益差仍具备性价比。在国内盈利弱势修复、海外加息结束而中美利差收敛幅度有限的基准假设下，红利风格仍具备性价比。2、综合考虑小盘风格超额收益偏高、具备大盘定价权的主力增量资金有限等因素，2024年小盘占优的风格可能会出现一定程度的收敛从走向大小盘相对均衡的市场风格。 行业配置：2024年工业产能过剩格局或在短期难以逆转，以社融刻画的总量驱动力效应减弱之后，不同行业间的盈利趋势、资本开支都出现显著差异。行业选择可从产能扩张的角度出发，综合考虑估值盈利性价比并且在供给约束下寻找增量需求，可参考以下三条行业配置线索： 1）资源消耗。中游制造业对经济拉动的效率更低，对于同样的GDP贡献所需要的中间投入更多；未来每单位增加值所消耗的资源趋于上升。当前中游制造业产能扩张尚未结束而上游周期品资本开支十分谨慎，这对资源品需求带来支撑并改善其供需格局。可关注资源品中资本开支强度较低的行业，如煤炭、钢铁、工业金属、贵金属等。 2）出海优势。展望2024年支撑中国出口的韧性或来自于海外补库需求的启动以及制造业竞争优势。A股上市公司通过“走出去”来积极寻求第二成长曲线，这也是未来部分产业消化产能的重要突破口。具备全球竞争力优势的行业更容易在海外出现补库需求拐点的阶段脱颖而出。可重点关注家电、消费电子、光学光电子、家居用品、汽车零部件、计算机设备、化学制药等。 3）科技创新。中央经济工作会议中将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在明年的9项重点工作之首，不排除未来的政策天平向产业端倾斜，尤其是科技创新领域。当前在全球需求边际改善、消费电子进入回升通道、行业产能持续去化以及人工智能革命的推动下，以半导体销量刻画的科技周期正在触底回升。可重点关注电子、计算机、通信设备等。 报告目录 一、宏观经济展望二、大类资产配置三、A股策略展望 宏观经济展望 一、中国宏观经济回顾与展望二、海外宏观经济回顾与展望 宏观与大类资产配置核心结论 国内宏观经济：2023年国内经济增长呈N字型，波动较大，如7月政治局会议所描述“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。展望2024年，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱是国内宏观经济的主要挑战，国内房地产领域在量的维度调整已经相对到位，但是价的维度仍有风险，叠加目前中游产能利用率偏低、产能过剩的问题，使得国内物价压力较大，从历史上来看，历次产能利用率创新低，都有“大政策”发力或海外的外生变量辅助走出困境，目前我们一方面已经看到了中央加杠杆的信号，另一方面海外软着陆的概率也在提升，期待国内宏观企稳回升，走出波动，重塑平衡。 海外宏观经济：今年A股和美股的表现分化主要是对此前预期差的修正，美国经济超预期的三大支柱是家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策。往后看，2024年美国财政力度边际收敛但仍偏强，货币政策切换至降息周期，以美国经济软着陆为基准预期，10Y美债利率或将回落，但中枢仍在相对高位。 大类资产配置展望： （1）权益：主动权益型公募基金收益率或回正，基金重仓股估值已消化至相对合理区间。（2）债券：10Y国债利率中枢或继续下行，跟随潜在增速下台阶。（3）汇率：人民币汇率高位震荡，中美利差约束汇率。（4）大宗：国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康，大宗价格整体有上行风险。（5）美股映射：S&P500当前估值已经部分定价经济软着陆预期，指数层面向上空间不足，如果经济衰退超预期，有较大下跌风险，2024年美股风险收益比或不如H股。 6 中国宏观经济回顾 经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程 Ø今年国内经济增长呈N字型，“经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程”。 Ø波动加剧：一季度GDP两年复合增速是4.6%，增速最快，也是市场最为乐观的时候，对应N字型的第一笔；但二季度GDP两年复合增速下滑至3.3%，经济压力较大，对应N字的第二笔；随着三季度政策发力，经济边际企稳回升，对应N字的第三笔。 中国宏观经济回顾 中国宏观经济回顾 面临的困难和挑战 Ø进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 ——2023年中央经济工作会议 中国宏观政策展望 财政政策适度加力，提质增效；货币政策灵活适度、精准有效 Ø财政政策：适度加力，提质增效 Ø货币政策：宽财政配合宽货币，进一步降准降息 中国宏观经济展望 房地产：量或已调整到位，但价的风险尚未出尽 Ø国际比较来看，国内新开工面积和销售面积的下跌幅度已经较为充分。 Ø从房价走势看，日本20世纪90年代地产危机和美国21世纪次贷危机存在显著的下跌速度与深度差异。根据OECD数据，美国房价自2007年高点快速下跌，经过21个季度跌幅达到28%，随后开始持续收窄，52个季度后恢复高点水平：日本房价自1991年下跌，一直到69个季度后才有明显的跌幅收窄，最高跌幅45%。 中国宏观经济展望 房地产：统计局房价指数复盘 中国宏观经济展望 房价与通胀：物价偏弱的压力 中国宏观经济展望 物价：走出产能过剩，需要政策辅助 Ø产能过剩的情况下，市场自我出清是较痛苦和漫长的，历次都有政策或海外的外生变量辅助走出困境。历次产能利用率创新低，事后看都有“大政策”发力。 中国宏观经济展望 物价：历史上的PPI触底反弹 Ø（一）扩需求，2002（WTO，出口）、2006（经济过热）、2009（四万亿）、2020 Ø（二）压供给（去产能），1998、2015，适当配合需求侧政策 通胀提升的可能路径 居民部门：是一个缓慢修复的过程 疫情之前（2016-2019年）社会消费品零售平均同比增速为9.4%，在剔除掉基数影响后，2021-2022年的社零平均增速则为3.2%，截至10月份，社零四年平均增速为4.0%，两年平均增速为3.5%。 2019年我国居民可支配收入名义增速为8.9%，消费支出名义增速为8.6%。2023年Q3居民可支配收入两年平均增速为6.2%，消费支出两年平均增速为8.2%。收入端增速距离2019年还有差距，而支出端已经与2019年相接近。 通胀提升的可能路径 企业部门：本质上是顺周期主体 企业部门是顺周期响应性主体，没有需求和涨价预期，企业部门难以率先补库，企业补库是响应需求的结果。 通胀提升的可能路径 海外出口：具有不确定性 Ø历史上看连续两年出口为负仅发生在15-16年 Ø从基本面的角度，全球经济软着陆，制造业PMI企稳回升，对应中国出口回暖 通胀提升的可能路径 政府部门：中央政府加杠杆 Ø从我国政府杠杆率的水平来看，我国财政政策的空间仍然是很充足的。 Ø即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。 PPI与股市 PPI与债市 2024年经济动能结构 海外宏观经济回顾 预期差的修正 海外宏观经济回顾 什么因素支撑了5%利率水平下的美国经济？ Ø家庭和企业部门的强劲资产负债表、超预期就业市场和激进财政政策是2023年美国经济超预期的三大支柱。 海外宏观经济回顾 美国财政的超预期：紧货币、宽财政 Ø2023年美国财政明显发力，财政赤字规模仅次于疫情两年期间。2023财年美国联邦政府财政赤字规模达到1.7万亿美元，较2022 财年增长了23%。赤字率升至6.3%。 海外宏观经济展望 利率周期的拐点 各类资产隐含未来加息/降息预期 美股以史为鉴 结束加息和开始降息前后美股表现 Ø是否衰退决定了美股两种不同方向的走势 美股以史为鉴 以美国经济软着陆为基准预期 Ø1994 美股一路上行 or 2018 美股先跌后涨 黄金以史为鉴 Ø降息对黄金形成显著利好 美债利率 政策利率、通胀与10Y美债复盘 大类资产配置 一、股债汇商二、国内股债性价比三、美股映射 权益 主动权益型公募基金收益率预期向好 Ø1.历史首次连续两年主动权益基金中位数为负Ø2.目前基金重仓的市盈率分位数已经调整回落至行情上涨前的水平 债券 10Y利率中枢或将继续下行 Ø跟随潜在增速放缓，利率中期来看趋于下行 Ø10Y利率滚动5年均值为3%左右，当前处于2.65%左右，预计24年利率或将继续下行 附：股债性价比的修正 利率均值在持续下移导致股债性价比失灵 附：股债性价比的修正 附：股债性价比的修正 处于历史20%分位数 汇率 受到中美利差压制，区间震荡为主 Ø若美债利率中枢3.5，中债利率中枢2.5，中美利差约束汇率 大宗：有上行风险 国内定价的大宗整体供给偏紧，产能利用率相对健康 Ø1.上游库存偏低Ø2.上游供应偏紧，中下游产能过剩 美股映射 国际大行2024年美股展望 核心变量： （2）美国总统大选、地缘政治（俄乌战争、以色列-哈马斯冲突、中美贸易战）； 美股映射 美股市场股指水平 1996-2023年，S&P 500估值在8P-24PE间波动，上限估值主要为1999年互联网泡沫/2021年疫情，下限估值为2008年金融危机。 S&P 500 历史中位数估值为16倍，当前估值为21倍，超过历史上85%时期。 S&P 500指数中，Magnificent 7估值显著高于剩余493家公司。 目前，Magnificent 7整体估值在32倍以上，剩下493家公司整体估值在17-18倍。 Magnificent 7估值/剩余公司估值比数为1.8，基本处于历史极值状态。 资料来源：JPM 美股映射 复盘2023年，非常结构性的美股市场 2023年，Magnificent 7 贡献了 S&P 500绝大部分涨幅。 S&P 500市值最大的7家公司，市值占比从2015年14%增至2023年29%。 美股映射 2023年Magnificent 7独美原因？ （1）2022年，Magnicient 7股价下跌幅度远大于