深度报告系列二：深度复盘美国一元店，看名创出海空间

维持“增持”评级。预计公司2024-2026财年营业收入分别为146.61/171.20/198.25亿元，经调整净利润分别为23.27/28.08/33.33亿元。考虑到公司处于快速成长期，国内持续拓店，海外直营加速布局经营杠杆释放，成长空间可期，给予2024财年30xPE，对应目标价60.30港元，维持“增持”评级。 美国综合零售市场千亿规模，经济波动商超杂货业态轮动。1950-1980年代杂货铺提供近场零售+低价小规格产品选择，与大卖场错位竞争； 1990年代移民涌入廉价商品需求扩大、墨西哥中国货源供给充足，杂货铺快速崛起；2000-2007年经济复苏仓储式商超快速发展抢占杂货业态市场空间；2008-2022年，经济危机+电商渗透率提升，催化杂货店发展。行业至今步入成熟阶段，2008-2022年杂货行业规模CAGR 5.3%，以Dollar General/Dollar Tree为代表的CR5达到82.5%。 复盘美国杂货三巨头发展历程，差异化带来成长机会。Dollar General聚焦低收入客群定位，基于差异化的客群流量支撑更优的采购价格，下沉的渠道网络布局带来更优的成本费用结构，支撑商业模型跑通； Dollar Tree外延并购持续扩张，整合协同提升运营效率，创新业态优化单店模型；Five Below卡位玩具品类阶段性市场空缺，顺势快速崛起。名创优品网点及规模仍有较大成长空间，繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值。 名创优品出海拓店因地制宜，攻城略地空间可期。公司依托供应链优势，围绕人货场三大要素差异化定位：①针对20-35岁具备较强消费力的年轻女性；②产品定位聚焦大玩具、大美妆、大IP三大核心品类、10-15美元价格带；③围绕购物中心树立标杆门店打造品牌。北美市场货盘运营提效，直营拓店加速布局驱动海外高增，经营杠杆有望显著释放；海外市场开店空间潜力巨大，渠道拓展成长可期。 风险提示：拓店及店效表现不及预期；行业竞争加剧风险。 1.投资建议 关键假设： （1）预计国内业务2024-2026财年收入分别为97.03/112.45/129.23亿元，同比增长26.83%/15.89%/14.92%； （2）预计海外业务2024-2026财年收入分别为49.58/58.75/69.02亿元，同比增长29.70%/18.50%/17.49%； （3）预计Miniso门店总数2024-2026财年分别为6,631/7,351/8,071家，其中中国地区门店预计2024-2026财年分别为4,024/4,374/4,724家，海外地区门店预计2024-2026财年分别为2,607/2,977/3,347家。 基于以上关键假设，我们预计公司2024-2026财年营业收入分别为146.61/171.20/198.25亿元，增速分别为27.79%/16.77%/15.80%，经调整净利润分别为23.27/28.08/33.33亿元，增速分别为26.13%/20.67%/18.71%。 表14：名创优品主要财务指标预测（百万元） 综合考虑到零售行业可比上市公司2024财年平均PE为24.5x，名创优品仍处于快速发展期，公司受益消费复苏回暖，国内拓店持续释放，海外直营加速布局，经营杠杆释放，拓店驱动业绩增长确定性较强，成长空间可期，给予2024财年30xPE，对应目标价60.30港元，维持“增持”评级。 表1：相关上市公司盈利预测及估值（截止2024年1月7日） 2.复盘美国杂货行业发展 2.1.行业：美国综合零售市场为千亿美金级规模 美国综合零售市场发展经历四阶段，为千亿美金级规模。复盘美国综合零售市场发展历程，主要可划分为四个阶段：①高速成长期（1992-1999年），得益于拉美裔移民与贸易体系完善，行业快速崛起，年复合增速达9.6%；②增长停滞期（2000-2008年），仓储式商超快速发展挤占份额，杂货龙头门店扩张速度放缓，年复合增速0.5%；③平稳增长期（2009-2019年），龙头持续稳步拓店，年复合增速2.6%；④发展新阶段（2020年至今），高通胀下折扣店性价比凸显，龙头业态扩展升级，行业快速发展，年复合增速达18.2%，目前发展已较为成熟。 图1：美国综合零售市场为千亿美金级规模 美国杂货店业态快速扩张挤占传统百货商店市场份额，行业集中度快速提升。根据欧睿数据，2022年美国综合商店（GMS）市场规模为1493亿美元，其中传统百货商店与杂货店分别对应615/877亿美元；2008-2022年杂货店业态以5.3%CAGR持续扩张抢占市场份额，传统百货业态市场以-4.22%CAGR呈现下滑态势。美国杂货业态中，以Dollar General、Dollar Tree、Family Dollar为代表的CR5市占率达82.5%，相较2013年提升12.4pct。 图2：美国杂货店业态持续扩张挤占传统百货市场，行业集中度高 图3：美国杂货业态市场份额持续向龙头集中 2.2.格局复盘：经济波动影响消费行为，商超杂货业态轮动 2.2.1.1950-1980年代：Dollar店业态设立，错位竞争享红利 1930-1950年代：“超市”成为生活时尚。随着1908年福特发明T型车，汽车进入普通家庭，1913年拉森制造第一台家用电冰箱，食物得到延长储存，两者为超市成立提供了先决条件。由于超市需要较大面积以提供丰富齐全品类的产品，大多开在郊区，叠加消费者自助购买减少人工费用，超市价格具有明显的优势，周末驱车前往选购成为最时尚的生活方式。 图4：1950年代美国城镇化率大幅提升 图5：1935-1962年超市高速扩张 1960-1970年代:更省、更多、更平价的新业态“大型折扣超市”诞生。 1970年代初恰逢美国经济陷入滞涨时期，美国核心CPI分别于1970、1974、1980年达到阶段性高点，经济增速下滑至0附近或以下，失业率亦高企，折扣零售商得到快速发展。以沃尔玛、塔吉特和凯马特为代表的折扣零售三巨头，成立于或在1962年开设首家打折店。 图6：美国经济，70年代几次陷入衰退 图7：美国CPI， 1976年Price Club开创会员仓储超市业态，1983年出现行业代表企业Costco和山姆会员超市。会员仓储超市通过精简SKU（4000个左右sku VS沃尔玛几万个）及更高比例的自有品牌，实现更高性价比的选择。 1980-1989年仓储和折扣商店和大型商超占比从5%大幅提升至16%。 图8：1980-1982年美国仓储/折扣/大型商超占比大幅提升 图9：1920年来美国郊区人口占比持续上升 图10：1980-1990年代沃尔玛门店数量大幅增长 图11：1980-1990年代沃尔玛营收快速增长 1950-1980年代：地处农村或小城镇的杂货铺和大卖场错位竞争，密集开店提供近场零售+低价小规格的产品选择。Dollar General在1955年将杂货店业务调整为一元店，针对地处人口不足1万的农村地区；Family dollar成立于1959年，Dollar Tree创始人于1986年转型创立一元店。 图12：Dollar General门店数大幅增长 图13：Dollar General销售额大幅增长 2.2.2.1990年代：供需两端助力，Dollar店业态快速崛起 1990-1999年，供需两端共同助力，Dollar店业态快速崛起。1990年美国出台《合法移民改革法案》，移民所占新增人口数不断增加，其中墨西哥移民占比最高；1990-1999年约351.1万墨西哥移民涌入美国，较80年代增长54.32%。从需求端看，由于移民贫困率远高于原住民，其对于廉价商品的需求扩大Dollar店的市场生存空间；从供给端看，随着1992年北美自由贸易区的设立，美国每年从墨西哥及中国大陆进口大量廉价商品，为Dollar店的扩张提供充足的货源。 图14：1990-1999年美国经济持续复苏 图15：1990年代开始移民所占新增人口数不断增加 图16：墨西哥移民大幅增长 图17：移民的贫困率高于原住民 图18：墨西哥进口商品金额占比大幅增加 图19：中国进口商品金额占比增加 2.2.3.2000-2007年：仓储商超快速发展，杂货业态增速趋缓 2000-2007年经济复苏，仓储式商超快速发展，挤占杂货业态市场份额。 婴儿潮一代（1946-1964年出生）正值36-50岁，为经济实力较强时期，从底层驱动仓储式商超业态实现高速增长；杂货店零售销售额增长趋缓，Dollar Tree门店同比增速降至0%附近，门店数量同比增长放缓，Dollar General同店增速维持正数，但门店数量同比大幅下降。 图20：美国经济持续复苏 图21：美国通胀维持低位 图22：COSTCO营收快速增长 图23：全食超市营收快速增长 图24：沃尔玛营收快速增长 图25：杂货店零售额增长相对停滞 图26：Dollar Tree拓店速度下降，同店增长低位 图27：Dollar General拓店速度下降 2.2.4.2008-2022年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展 2008-2022年，经济危机下低收入家庭增多，性价比杂货店崛起。根据欧睿数据，杂货店业态市场规模从2008年的426.2亿美元增长至2022年的877.4亿美元，CAGR达5.2%，主要得益于：①“中产阶级挤压”，数量占比由1971年的61%降低至2019年的51%，Dollar店目标客户数量持续增加；②劳动力人口占比下降，65岁及以上老年人占比从2010年的13.03%提升至2019年的15.8%；③电商渗透率提升倒逼零售业态小型化近场化，小业态通过专注于最后一公里拥有了快捷便利、服务体验等方面相较电商业态具备优势。 图28：美国经济下台阶 图29：疫情开始通胀一路走高 图30：消费者信心指数从低位缓慢回升，疫情后快速下降 图31：经济危机后，低收入家庭占比增加 图32：2010年以来，电商渗透率逐步提高，增速维持15%+ 图33：杂货店零售规模（百万美元）持续增长 近年，以TEMU为代表的社交+极致性价比电商和TikTok为代表的内容+兴趣电商对Dollar店业态高毛利产品构成一定冲击，美国线下零售渠道结构或再迎变局。 3.行业比较：美国零售格局成熟，各业态模式分化 3.1.竞争格局：美国零售市场主要玩家模式对比 3.1.1.2008-2022年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展 复盘DollarGeneral发展历程，主要可划分为五大阶段： 第一阶段（1939-1955年）：廉价商店发家，拓店积极布局。创始人家族于1939年经济大萧条时期开设廉价商店，购买倒闭商店干货、鞋子、小件缝纫用品和袜子的存货，进行零售和批发，逐步发展，与纽约工厂代表建立联系；战后繁荣时期，从战时生产中解放出来的制造商开始向市场投放各种商品，压低价格购买，同时通过开店进行消化；入股农民国家银行，以银行贷款解决“过度购买+开店”带来现金流紧张的问题。1955年开设36家店，年销售额约为200万美元。 第二阶段（1955-1979年）：转型美元店，错位客群保障较低采购成本。 受百货公司“一美元日”促销活动影响，1955年开设首家DollarGeneral门店，涵盖衣服、鞋子、家当（毛巾和枕套之类）和各种各样的家庭用品，主打自助服务。定价主旨为1美元及其倍数，同时出售以低于和高于成本价的产品；由于小镇的门店位置，客户群区别于百货公司客户，公司可不定期与知名制造商签订合同，以正常成本的35%-50%的价格购买知名制造商有轻微缺陷的非正规产品。1970年代，不定期商品和清仓商品占销售的60%，其余为一流的服装、家居用品、鞋子及保健和美容用品。 DollarGeneral于1962年合计拥有76家门店，实现销售额从1963年1600万美元增至1968年3100万美元，并于1968年成功上市；1