医药外包行业系列深度报告之五：从创新药产业趋势看CXO景气拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月9日 行业研究 从创新药产业趋势看CXO景气拐点 ——医药外包行业系列深度报告之五 医药生物 很多投资者发现宏观因素影响CXO景气度，但对如何跟踪景气度拐点依旧感到困惑。市场常用的跟踪指标包括投融资数据，以及CXO公司的询单、签单相关指标。投融资数据经常出现月度间波动，降低了跟踪的精确度，而且较单一的跟踪指标容易造成“盲人摸象”。我们认为要解决以上问题，需要溯本清源，通过跟踪下游创新药产业研发热度的趋势来判断CXO景气度的拐点。 海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速。需求方面，2023年以来国内CXO公司来自海外大药企的CDMO需求回暖，客户询单逐步改善；国内临床CRO领域强者恒强，但整体新签订单有所波动。供给方面，23年以来CRO领域更重视人效的提升，CDMO领域小分子产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。 外需：融资转暖，需求稳健。宏观视角看，海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟，在一定程度上造就了其“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更通畅。尤其是美国生物医药领域投融资变化对海外CXO公司业绩端的影响是在当年体现的，而不是市场普遍认为的下一年。微观视角看，海外创新药产业分工更明确，即Pharma更多负责临床研发和商业化推广，Biotech更多负责临床前以及临床早期研发。故而，随着23Q2-Q3海外Biotech融资金额环比持续正增长，海外临床前CRO领域的订单指标亦改善（23Q3 Charles River订单取消率、净订单出货比均环比改善）。 内需：融资筑底，需求触底。国内生物医疗领域融资规模，决定了CXO内需的增量。23Q1-Q3，国内生物医药领域投资整体依旧谨慎，值得注意的变化是投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量明显增加（23H1的60多家→23Q3的70多家）。国内Biotech融资是否筑底？宏观因素之外，我们认为当一级市场Biotech投资价值重新明确，国内生物医药领域融资环境则有望触底反弹： 1) 无论是影响创新药远期现金流的医保支付政策，还是影响上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策，政策框架日趋成熟，稳定了创新药国内估值体系。 2) 国产创新药实现了从lisence-in到liscence-out，例如，在ADC领域弯道超车，国产PD-1获FDA批准上市并定高价。随着出海逻辑不断强化，国产创新药估值空间已打开。 3) 一级医药资金的退出路径逐渐清晰。随着国内Biotech与Pharma产业分工逐渐明确，IPO和被并购都是较好的退出路径，即并非所有Biotech都要上市并发展成Pharma。 投资建议：CXO外需整体稳健，由于海外创新药产业发展更成熟，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更迅速，23Q3海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。内需仍在筑底，在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下，优质供给是宏观因素外决定国内Biotech融资的关键因素。在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放，CXO股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。 风险分析：药企研发投入低于预期风险；我国人力成本上升的风险；收购整合不及预期风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险。 增持（维持） 作者 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -11%-5%0%5%10%12/2202/2304/2307/2308/23医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，搭乘新世代药物发展浪潮——细胞基因治疗CDMO行业深度报告（2022-03-03） CDMO：景气度无虞，竞争力提升——医药外包行业系列深度报告之四（2021-12-02） “API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长——医药外包行业系列深度报告之三（2020-07-09） 内资药企需求高增长，助力CRO产业第三波浪潮——医药外包行业系列深度报告之二（2019-06-13） 中国制药产业大破大立，开启CRO行业黄金发展期——CRO行业深度报告（2018-12-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 研究背景 在CXO景气度调整阶段，很多投资人发现既往常用的投融资、财务指标等跟踪指标出现了阶段性失灵。CXO公司也缺乏精确前瞻的需求跟踪指标，很多是根据客户询单情况对短期趋势做判断。我们本篇报告尝试从下游创新药的产业趋势出发，建立一套CXO景气度跟踪框架，为投资者提供更多维的思考角度。 我们的创新之处 来自Pharma的需求相对稳健，而来自Biotech的需求是CXO重要的增量需求。以往市场对于CXO增量需求的主流跟踪指标是投融资数据和财务指标，我们这篇报告找出了由创新药产业发展阶段差异导致的，CXO外需、内需跟踪框架的差异：  外需：由于海外创新药产业发展更成熟，Pharma和Biotech的角色分工更明确，在一定程度上导致了宏观因素向Biotech再向CXO业绩的传导更通畅。故而在融资数据之外，美债利率、XBI指数表现的持续改善，有望拉动市场对CXO订单预期的改善。  内需：国内创新药产业尚未成熟，出海逻辑处于在波折中兑现的阶段。在宏观因素之外，同质化竞争的逐步出清，以及一级市场优质创新药标的数量的逐步增长，有望对国内生物医药领域整体融资规模产生积极影响。 股价上涨的催化因素  CXO外需的催化因素：  宏观视角：美联储加息周期结束；美联储降息超预期；XBI指数表现超预期；海外Biotech融资改善持续超预期；  微观视角：海外临床前CRO公司订单指标改善超预期；海外CRO公司业绩指引超预期上调。  CXO内需的催化因素：  政策端：北京的DHS-DRG除外支付、上海的多元支付机制，超预期地在北京、上海之外地区执行；创新药医保谈判结果超预期；  研发端：国产创新药liscence-out金额、数量超预期；国产创新药海外定价、销售额超预期；  融资端：优质标的数量提升、地方政府持续加大对生物医药产业投融资的支持力度等拉动下，国内Biotech融资数据的转暖。 投资观点 CXO外需整体稳健，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更迅速，23Q3海外融资转暖已带动海外CRO订单指标改善。内需仍在筑底，在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下，优质供给是决定国内Biotech融资的关键因素之一。在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放，CXO股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。 yUlZhUaYoZ8W9UaXqVqVaQbP8OpNrRnPsOlOqQqRjMnMmM9PrRvMvPtPtQMYrRqM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 医药生物 目 录 1、 海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速 ............................................................................. 6 1.1、 需求分析：海外需求逐季回暖，国内需求波动 ...................................................................................... 6 1.2、 供给分析：重视人效提升以及新领域产能投资 ...................................................................................... 8 2、 外需：融资转暖，需求稳健 ............................................................................................. 10 2.1、 宏观视角看中期趋势 ............................................................................................................................ 10 2.1.1、 美联储加息预期影响创新药的估值走势 .......................................................................................... 10 2.1.2、 宏观因素向海外CXO业绩端的传导快于市场认知 ......................................................................... 11 2.1.3、 缘由：海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟 ........................................................................... 12 2.2、 微观视角看边际变化 ............................................................................................................................ 14 2.2.1、 Biotech融资转暖带动海外CRO订单指标改善 ............................................................................... 14 2.2.2、 基于海外CRO公司的判断，Biotech融资拐点正在确立中 ............................................................. 15 3、 内需：融资筑底，需求触底 ............................................................................................. 17 3.1、 政策框架日趋成熟，稳定创新药国内估值体系 .................................................................................... 17 3.1.1、 医保支付边际转暖，促进临床价值转化为商业价值 ........................................................................ 17 3.1.2、 审评标准日趋严格，优质创新药“内卷”烈度将降低 .................................................................... 18 3.2、 国产创新药逐步兑现出海逻辑，打开估值空间 .................................................................................... 20 3.2.1、 从lisence-in到lisence-out，ADC等弯道超车 .......