医药外包行业系列深度报告之三：“API+”，全球产业大转移，褪去周期迎成长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月9日 医药生物 “API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长 ——医药外包行业系列深度报告之三 行业深度 ◆“API+”：药物生产服务供应商，全球产能持续转移 药物生产服务供应商（“API+”）服务于药物全生命周期，根据下游药物的生命阶段不同，可以分为原料药和CDMO两个细分行业。行业正处在稳步增长阶段，其中服务于新药研发生产的CDMO具有更快增速（我们预计2024年达832亿美元，2019-2024年 CAGR 9.1%）。受环保监管力度加强和人力成本增加等影响，欧美原料药产能逐渐向亚洲转移。印度率先追随国际先进质量管理体系，受益于第一波全球产能转移浪潮，诞生了众多国际医药巨头。 ◆我国“API+”规范发展已见成效，迎接全球产业转移 2016年以来，随着国内环保监管趋严，原辅包关联审评制度、一致性评价、带量采购等政策落地，API+行业的合规产能建设、技术、注册认证（cGMP）、EHS体系和客户粘性等多维度的壁垒提高。行业劣质产能逐渐出清，优秀企业地位得以提升，加速接轨国际。我们认为，国内“API+”行业受益于工程师红利和国内完整产业链结构等，将催生下一轮的全球产业大转移。 ◆行业周期属性褪去，企业成长天花板打开 我们深度复盘了全球“API+”巨头的发展历史，发现其持续的转型升级，尤其是向高壁垒业务的转型，将带来盈利和估值双升。我国原料药行业曾长期受限于周期属性，得益于政策驱动，其行业价值得以回归、行业地位提升，行业正迎来新的发展机遇，成长性将逐渐显现。目前，原料药企业正基于自身不同的能力禀赋向产业链一体化、CDMO等多个维度进行拓展，持续打开成长天花板；CDMO企业正向着高壁垒领域延伸。我们总结了一套研究“API+”企业转型升级进程的量化跟踪体系。 ◆投资建议：受益于政策驱动的行业价值回归，API+行业地位得以提升，同时龙头公司的转型升级打开了其成长天花板，我们认为兼具α和β的API+行业将迎来一个大的景气周期。重点推荐转型升级进度靠前的华海药业、天宇股份、凯莱英、九洲药业、博腾股份、美诺华和富祥药业；建议关注同和药业、奥翔药业、昂利康、新华制药等。 ◆风险分析：人力成本上升，行业竞争加剧，业务转型不及预期，药企研发投入低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600521.SH 华海药业 33.23 0.43 0.72 0.97 77 46 34 买入 300702.SZ 天宇股份 105.13 3.21 4.27 5.26 33 25 20 买入 002821.SZ 凯莱英 235.67 2.39 3.18 4.41 98 74 53 买入 603456.SH 九洲药业 28.93 0.30 0.44 0.68 98 65 42 增持 300363.SZ 博腾股份 35.17 0.34 0.44 0.59 103 80 60 买入 603538.SH 美诺华 49.96 1.01 1.43 1.96 50 35 25 买入 300497.SZ 富祥药业 19.70 0.66 0.89 1.09 30 22 18 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月3日 医药生物：增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -16%-6%3%13%22%04-1907-1910-1901-20医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 内资药企需求高增长，助力CRO产业第三波浪潮——医药外包行业系列深度报告之二 ······································ 2019-6-13 中国制药产业大破大立，开启CRO行业黄金发展期——CRO行业深度报告 ···································· 2018-12-25 2020-07-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 自2016年以来，国内环保监管不断加强，劣质原料药产能逐渐出清。与此同时，国内医药卫生体制进行着大刀阔斧的改革，原辅包关联审评制度以及一致性评价和带量采购等仿制药替代政策的实施使得原料药行业回归其价值本源，产业链中地位提升。当前，原料药企在政策驱动下规范运行，并积极推进制剂一体化、CDMO等多元化转型升级，规避了成熟原料药品种短期因供需关系变化而对公司业绩产生的影响，打开了成长天花板。 莫畏浮云遮望眼，守得云开见月明。2019年初至今，二级市场原料药板块走出了一波强势上涨的β行情。站在当前这个节点，投资者对行业预期可能会出现分化。原料药板块能否走出成长性行情？如何正确认识和把握公司的转型升级趋势？带着这些问题，我们对原料药行业进行了深度剖析，拨开重重云雾，最终凝练出本篇报告。 我们区别于市场的观点 1）对原料药行业准入壁垒的认识：市场上普遍认为的原料药行业具有较低的准入门槛，而我们认为国内龙头原料药企已经具有了规范市场供应能力，在合规产能建设、技术、注册认证（cGMP）、EHS体系和客户粘性等方面建立了多维度的准入壁垒。 2）正确看待原料药企的转型升级：以CDMO为例，资本市场往往给予其更高的估值，我们首次将原料药和CDMO行业放在同一维度下进行评价。我们认为，具有规范市场供应能力的特色原料药企切入CDMO业务的延伸性较强，比起转型升级的方向，更需要关注其转型升级的深度以及业务的技术壁垒。同时，还需要注意的是原料药企的转型升级与其自身的发展阶段和资源禀赋是息息相关的。 3）我们对Dr Reddy’s（全球仿制药巨头），Divi’s（专注API内生增长）和Lonza（全球生物药CDMO巨头）等国际原料药巨头的成长之路进行了深度复盘，找出了驱动公司行情的关键因素。我们认为，国际“API+”巨头自身盈利水平和估值的提升本质是由向高壁垒业务的转型升级推动的。 4）我们将研究重点从传统的原料药价格走势分析转换到对公司转型升级情况的把握，首次构建了“API+”跟踪指标，对行业景气度、制剂一体化转型、特色原料药拓展和CDMO等转型升级阶段进行判断，寻找α投资机会。 投资观点 受益于政策驱动的行业价值回归，API+行业地位得以提升，同时龙头公司的转型升级打开了其成长天花板，我们认为兼具α和β的API+行业将迎来一个大的景气周期。当前我国API+企业正处在转型升级早期，其股价有望复制国际API+巨头的走势，我们重点推荐转型升级推进较快的华海药业、天宇股份、凯莱英、九洲药业、博腾股份、美诺华和富祥药业。建议关注同和药业、奥翔药业、昂利康、新华制药等。 原点资产 jV9ZvWaXnU9PaO8OnPrRsQmMfQnNoReRpPzQ8OrQyQvPpPsMxNsQmP2020-07-09 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 “API+”：药物生产服务供应商，全球产能持续转移 .................................................................... 4 1.1、 “API+”服务于药品全生命周期 ................................................................................................................. 4 1.2、 全球“API+”规模已经达到1657亿美元，成本驱动产能全球转移 ........................................................... 9 1.3、 追随规范市场体系，印度受益第一波全球产能转移浪潮 ...................................................................... 13 2、 我国“API+ ”规范化开启，正承接新一轮产业转移 ................................................................... 16 2.1、 进入规范化时代，中国崛起正当时 ....................................................................................................... 17 2.2、 正本清源，政策驱动行业规范化运行 .................................................................................................... 23 2.3、 行业正在构筑较高准入壁垒，原料药议价权将提升 .............................................................................. 29 3、 原料药：横纵双向拓展，打开成长空间 .................................................................................. 32 3.1、 行业周期性褪去，成长性显现 .............................................................................................................. 32 3.2、 转型升级进行时，持续突破天花板 ....................................................................................................... 35 3.3、 他山之石：国际原料药巨头的转型升级之路 ......................................................................................... 40 4、 CDMO：关注公司向高壁垒领域的转型升级 ........................................................................... 47 4.1、 向高壁垒领域延伸是CDMO发展的必经之路 ....................................................................................... 47 4.2、 他山之石：全球生物药CDMO巨头Lonza的成长之路 ....................................................................... 51 5、 重点公司 ................................................................................................................................. 55 5.1、 华海药业（600521.SH）：制剂出口先行者，创新转型进行中 .......................................