云转型成效显著，大模型应用开启商业化

公司研究●证券研究报告 公司快报 金蝶国际（0268.HK） 云转型成效显著，大模型应用开启商业化 投资评级增持-A(首次)股价(2024-01-08)10.10港元 投资要点 总市值（百万港元）36,676.61流通市值（百万港元）36,676.61总股本（百万股）3,631.35流通股本（百万股）3,631.3512个月价格区间18.080/9.050 事件：1月5日，公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年全年实现收入56.5-57.0亿元，同比增长16.2%-17.2%；预计亏损1.7-2.5亿元，同比减亏1.4-2.2亿元。预计2023年实现经营性净现金流6.3-6.7亿元，同比增长68.3%-78.9%。 云转型推进下ARR和现金流指标亮眼，公司亏损持续收窄。随着公司深化云转型战略，金蝶云订阅服务ARR持续提升，截至9月30日，ARR约为26.7亿元，同比增长约40%，预计到2023年年末ARR可达到约28.5亿元，同比增长约32.8%，环比也有所改善。受益于此，预计2023年公司经营性净现金流将达到6.3-6.7亿元，同比高增68.3%-78.9%。同时，随着公司长期发展云订阅模式，经营质量不断改善，叠加费用控制效果良好，预计2023年公司亏损继续收窄，2025年有望达成盈亏平衡。 云化转型成果显著。分业务看，1）面向大型企业市场，公司融合AI技术，推出了苍穹GPT和财务大模型，并升级星瀚至6.0版本。截至6月30日，苍穹&星瀚云订阅ARR同比增长约95.9%，NDR保持在100%以上，今年新签了多家头部客户，包括中国建材集团、通威股份、科大讯飞、百丽时尚等；2）面向中型企业市场，星空持续扩大研产供销一体化和业财深度融合优势，推出了IPO专项、新财税、成本管理、透明车间等新功能，并总结提炼了电子高科技、装备制造等十二大重点行业解决方案。截至6月30日，星空云订阅ARR同比增长约28.6%，NDR保持在95%以上，新签了江苏安防科技、捷泰新能源、Wagas、徕芬科技等客户；3）面向小微企业市场，星辰推出了旗舰版，精斗云也推出了2023版本，受益于产品的不断成熟，星辰和精斗云的续费率持续快速提升，截至9月30日，星辰和精斗云的云订阅NDR分别为90%和86%。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.4318.82-19.24绝对收益-4.1711.6-41.95 分析师方闻千SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn 相关报告 重磅发布苍穹GPT，大模型应用开启商业化。2023年8月8日，公司发布企业级大模型能力平台苍穹GPT，苍穹GPT接入百度文心一言、OpenAI等通用大模型能力的同时，为企业提供各领域的专业垂域模型，能够帮助企业实现智能任务编排、嵌入式AI助手、创意生成、知识引擎、分析洞察、多模型接入调度等功能。同时，公司基于苍穹GPT打造了国内首个财务大模型，该模型设置百亿级参数，经过专业训练和精心微调，并封装金蝶30年的财务知识和服务数百万客户的成功实践，可以为企业提供全面的分析预测、专家支持、报告生成和解读服务。财务大模型既支持“开箱即用”的云服务模式，也支持企业与金蝶联合打造个性化的专属大模型。11月9日，公司基于苍穹GPT，推出了专注于服务大型企业的SaaS管理云星瀚V6.0，拥有8大领先架构、10大关键新特性和21大核心产品方案。同时，公司完善了财务大模型的智能客服、财务指标分析、财务报告生成、大文本附件理解审核等功能，目前大模型应用已突破广东机场、海信等客户，未来有望逐步贡献业绩增量。 投资建议：公司作为国内ERP龙头厂商，不断深化云转型战略，未来随着财务大 模型加速商业化落地，公司将持续受益。预计公司23-25年实现收入分别为56.88/70.52/86.49亿元，实现归母净利润-2.13/-0.81/1.77亿元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：产品迭代不及预期；AI商业化落地进程缓慢；行业竞争加剧；云转型进展不及预期；下游客户需求不及预期。 一、盈利预测核心假设 我 们 预 测2023-2025年 公 司 整 体 营 收56.88/70.52/86.49亿 元 ， 毛 利率62.02%/64.03%/64.84%。云服务业务方面，随着公司云转型步入下半场，三大产品线苍穹&星瀚、星空、星辰和精斗云收入增长均在放缓，但转云后收入持续性较高，并且2024年公司大模型 应 用 有 望 实 现 大 规 模 商 业 化 ， 预 计2023-2025年 云 服 务 业 务 增 速 分 别为26.80%/31.36%/27.06%；ERP实施业务方面，预计公司将继续降低该类业务占比。目前公司毛利率呈下降趋势，但随着高毛利率的星辰等产品占比逐步提升，同时大模型有望提升单产品价值量，预计2023-2025年毛利率将逐步企稳回升。 二、可比公司核心估值 一方面，考虑到业务结构、商业模式的相似性，我们选取云HCM企业北森控股作为可比公司；另一方面，公司不断深化云转型战略，我们选取港股SaaS公司天润云、明源云作为可比公司。采用PS估值法对公司进行估值。选取的可比公司对应的2023-2025年预测PS均值分别为2.80/2.36/1.98，考虑到金蝶国际是国内ERP龙头，并且云转型持续深化叠加大模型应用落地将带来ARPU值提升，预测PS高于可比公司，对应2023-2025年预测PS分别为12.50/12.22/11.93。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 方闻千声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn