贵金属周报：美联储议息会议纪要使价格短期回调，仍建议多头思路

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 白银逻辑：库存进一步下降，金银比与通胀预期背离 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 贵金属ETF持仓情况 ◼目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 美联储加息预期观测：美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期 ◼美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期，构筑隐含利率新平台：1）美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性：对于经济及劳动力市场，美联储预计2023Q4GDP增长或边际放缓，但当前劳动力市场仍然吃紧。美联储对经济的定性符合对经济的中性预期，逐步降温并软着陆。对于货币政策，美联储表示年内或降息，但仍面临权衡：通胀回落背景下，几乎所有成员的基准预测显示2024年底前降低利率是适宜的，部分官员表示美联储后续或面临通胀-失业双重使命的权衡，即在供应链及劳动力市场再平衡背景下，通胀变动方向取决于总需求方向，若利率过于具有“限制性”或将触发萨姆规则；因此，维持利率高位时长尚存不确定性：一些官员预计当前经济状况或支撑利率维持高位“比现有预期更长的时间”，个别官员还表示对于维持利率市场不确定性或持续存在。2）美联储巴尔金发言态度鹰鸽微妙转变：本周早些时候巴尔金表示软着陆看起来更有可能，但并非必然，美联储进一步加息的可能性仍然存在，而后巴尔金表示随着经济正常化，美联储也应该使利率正常化，经济再加速似乎不太可能。市场利率预期受ISMPMI及非农数据博弈而震荡，根据CME，当前3月降息概率由高点74%降至62.3%。 美国经济：新订单增长放缓拖累美国制造业与服务业PMI ◼制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。美国12月ISM制造业PMI 47.4（预期47.1，前值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续第14个月低于荣枯线。细分中，新订单指数从由48.3降至47.1，产出反弹至荣枯线之上；需求低迷压低工业品出厂价格，与Markit制造业PMI定性一致：“供大于求意味着物价与生产或承压”，商品通缩或持续。制造业物价支付指数从49.9降至45.2。工厂就业人数回升，但在人员流失、冻结招聘和裁员等因素的影响下仍然疲软，就业指数从11月的45.8升至48.1。 ◼企业控制成本，服务业就业PMI大幅收缩。ISM服务业PMI12月份下降2.1点，至50.6，创3月以来最大降幅。服务业就业指标下降7.4点至43.3，表明美国劳动力市场的强劲势头正在消退，根据ISM非制造业报告“过去几个月中，专商服务行业裁员上升，企业在经济前瞻不确定情况下降低成本”；服务业新订单的指标跌至三个月低点，表明需求前景更加温和。12月数据或显示“存在与经济不确定性、地缘政治事件和劳动力供应限制有关的担忧。” 美国制造业：地方联储制造业指数回调，美国制造业仍承压 ◼地方联储制造业指数大面积超预期回调：截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值-5；费城联储制造业指数-10.5（预期-3，前 值-5.9）； 纽 约 联 储 制 造 业 指 数-14.5（预期2，前值9.1）；芝加哥联储经济活动指数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方 联 储 平 均PMI（+50）为44.09，前 值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。 ◼企业销售预期不确定性上升，资本开支偏弱或暗示补库动力疲软。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。2023Q3GDP投资同比改善驱动主要来自于建筑投资，得益于拜登政府政策支持，制造业建筑支出逆周期增长，带动私人投资总额高增长。由于总需求下行压力犹存，由总需求主导的销售额-新订单-投资-库存经济链条及补库周期上行空间有限。 美国地产：11月成屋销售反弹，新屋销售降幅超预期 ◼美国11月新屋销售降幅超预期。11月新屋销售总数年化为59万户（预期68.5万户，前值67.9万户），创一年新低，新屋销售环比大跌12.2%（预期上涨1.6%，前值下跌4%），11月新屋售价的中位值为43.47万美元，同比下跌6%，新屋库存连续第四个月增长。美国新屋开工上涨、营建许可呈现疲态。美国11月新屋开工总数156万户（预期136万户，前值135.9万户），新屋开工年 化 月 率14.8%（预 期-0.90%，前 值0.2%）。美国11月营建许可总数公布146万户（预期146.5万户，前值149.8万户）。 ◼10月美国房价环比增速低于预期。美国10月FHFA房 价 指 数 环 比0.3%，低 于 预 期0.5%，前值0.7%，创2023年2月以来新低；同比6.3%，前值6.2%。10月S&P/CS20座大城市房价指数同比4.9%，预期5.0%，前值3.9%。 美国通胀：11月美国商品服务CPI增速再分化 ◼11月美国消费者价格指数，同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。11月CPI同比录得3.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。 ◼细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核心商品主要拖累来自于服装、家具与机票，料显示美国消费者出行-服装消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OER CPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 美国劳动力市场：劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓 ◼11月劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓，与劳动力市场动能数据弱势相互印证。美国11月JOLTs职位空缺879万人（预期885万人，前值873.3万人）。11月份职位空缺率为5.3%，与失业率比值为1.43。从劳动力流动数据来看，雇佣、离职、解雇人数环比均大幅下降，分别环比-6%、-4%、-7%。职位空缺细分中，制造业、贸易运输、专商服务及休闲住宿、餐饮行业职位空缺收缩，建筑业、零售业及医保社救助行业职位空缺上升。 ◼职位空缺超预期下降，流动停滞或导致工资增长放缓。随着对劳动力的过剩需求消散，企业抬高工人工资的意愿也会消散。随着工人们对找到薪水更高的新工作的前景继续失去信心，员工流失带来的工资压力也将继续减弱。随着企业在招聘计划上变得更加谨慎，工人在换工作时也更加谨慎，劳动力市场持续出现疲软迹象，劳动力市场趋于宽松或降低劳动力薪资“议价”能力，拖累薪资增速。 美国劳动力市场：非农就业人数超预期，韧性中或存裂隙 ◼12月新增非农就业人数超预期，但韧性中存裂隙。美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高，失 业 率 持 平 于3.7%，低 于 预 期 的3.8%。劳动力参与率为62.5%，前值62.8%。 ◼从行业细分来看，新增非农就业拉动主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业不同程度增长，运输及耐用品制造业裁员。 ◼薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周。 美国劳动力市场：行业就业分化，劳工市场动能显疲态 ◼行业就业分化，劳工市场动能显疲态。尽管美国12月非农新增人数超预期，但12月ISM非制造业PMI就业细分大幅下挫。当前就业市场周期性行业就业趋于下行，PMI或暗示就业主要支撑非周期性行业的增长前瞻承压。此外，截至11月， ➢劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，消费者认为美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。 ➢薪资与消费者信心方面，11月美国实际薪资上升缓慢，同比11.07%，前值11.05%。年初以来，美国消费者信心震荡上行，因美国劳动力市场趋缓，或暗示消费者信心更多因油价同比降温而被动修复。 欧洲央行：欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕 ◼欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕。当地时间12月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定继续维持三大关键利率不变。再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率维持4.5%、4.75%、4.0%。欧洲央行将在2024年底停止PEPP再投资：2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划以每月平均减少75亿欧元逐步退出PEPP再投资计划。 ◼欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。尽管通胀率将“在明年逐步下降”，欧洲央行行长拉加德表示央行不应放松警惕，与美联储相反，欧央行并没有讨论降息，欧央行委员会内部均为给出利率路径指导。议息会议后市场预计降息幅度为150个基点，稍早预期为160个基点左右。此外，在欧洲央行宣布了慢于预期的PEPP退出计划后，意大利和德国10年期国债收益率之差跌破170个基点，欧元区内部风险收缩。 欧洲央行：欧美央行货币政策暗示分化，欧央行鹰派或缺支撑 ◼欧央行与美联储态度分化，但欧央行鹰派态度或缺乏支撑。欧央行内部对于货币政策看法较美联储更为一致：法国央行行长Villeroy和爱沙尼亚央行行长Muller均发言稳定市场预期：Muller表示，这样的希望“有点乐观”且“有点为时过早”；Villeroy敦促“信心和耐心”，称欧洲央行受数据而非日历指引。葡萄牙央行行长Centeno在里斯本指出，“给出首次降息的日期违背了依赖数据的原则。” ◼但欧央行货币政策上放限制或逐步加强：上方限制在于：1）欧元区私营部门经济活动持续恶化：尽管欧洲央行预计2023Q4产出料将增长0.1%，欧元区经济前瞻指标与欧央行预测向左：欧元区12月PMI扭转前期上升趋势，综合、制造业、服务业PMI均不及市场预期，且连续七个月位于荣枯线以下，2023Q4PMI暗示欧元区GDP将出现萎缩，同时进入2024年的经济势头也将疲软。预计经济数据恶化将加强欧央行货币政策上方限制，促使欧央行开启降息