反转

重组，已然反转。公司在铝产业链深耕多年，2019年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组,资产负债结构优化，经营状况改善，截至2022年末，公司ROE（摊薄）提升至8.7%，为近10年内最高水平。 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能75万吨，包括四川广元“绿色水电铝”产能50万吨以及河南巩义“火电铝”产能25万吨。其中公司享有权益产能约50.19万吨，再加上今年12月公司收购完成中孚铝业25%股权，公司权益产能提升至63万吨。同时，公司铝加工在建项目也在持续推进，铝加工产能最终将提升至69万吨。再生铝方面，公司规划了50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，其中年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装。 三大配套产业有序生产。煤炭方面，公司拥有煤炭产能225万吨，经历了停产整顿后目前120万吨产能已复产，另外45万吨正在做复产准备。电力方面，公司拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，不仅可以满足巩义地区电解铝生产，剩余部分还可通过外售取得收入。炭素方面，公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供，目前公司正在分两期投资建设年产30万吨煅后焦项目。 供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，年均需求增速约为2-3%。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，预计公司20 23/2024/2025年实现营业收入177/212/229亿元，净利润分别为11/20/23亿元，对应EPS为0.28/0.51/0.57元，目前股价对应的PE分别为12.1/6.7/6.0倍，24、25年估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 重整旗鼓，铝产业链全面发力 铝产业链全面发力，开启新征程 重组，已然反转。公司成立于1993年，2002年上市。2007年，公司收购林丰铝电100%股权，拥有电解铝产能75万吨，其中2018-2019年陆续将林丰铝电25万吨电解铝和中孚铝业部分电解铝25万吨产能转移至广元，并成立广元林丰和广元中孚项目公司。因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因，2019年公司被实施退市风险警示。2021年，公司经过重组，资产负债结构优化，经营状况改善。根据重组计划协议，公司2021-2022年均完成业绩承诺，2023年公司归母净利应不低于10.94亿元（2023年前三季度归母净利为7.94亿元）。 铝产业链纵深布局。公司主要业务为铝及铝精深加工，配套煤炭开采、火力发电、炭素等产业；主要产品包括易拉罐罐体料、罐盖料、拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、高档双零铝箔毛料、3C电子产品用高表面阳极氧化料、汽车板用料、油罐车用高性能板材、铝合金车轮、高纯铝锭等。 目前公司拥有电解铝产能75万吨、铝深加工产能57万吨（在建12万吨）、煤炭产能225万吨、炭素产能18万吨、火力发电装机量90万千瓦、在建再生铝项目15万吨。 图表1：公司发展历程 豫联集团持有公司26.86%的股权，为公司控股股东。公司股权结构稳定，公司控股股东为豫联集团，持股比例为26.86%，实际控制人为Vimetco和张志平、张高波。公司目前主要拥有电解铝子公司广元林丰、广元中孚和中孚铝业，中孚铝业本部具有25万吨/年电解铝产能，中孚铝业子公司广元林丰铝电和广元高精铝材分别具有25万吨/年“绿色水电铝”产能；中孚铝业全资子公司巩义市汇丰再生资源有限公司正在建设15万吨/年铝循环再生项目；子公司中孚高精铝材有限公司拥有69万吨铝精深加工产能。 图表2：公司股权结构（截止日期2023年12月16日） 股权激励，彰显公司信心。2022年公司实行员工股权激励计划，授予价格为2.15元/股，授予数量为9600万股。 图表3：股权激励业绩考核目标 重整后经营业绩显著改善 铝加工贡献公司主要业绩。2022年公司铝加工业务收入123.3亿元，占公司营业总收入70%；2022年铝加工业务毛利19.39亿元，毛利占比69%。 图表4：2018-2022年公司主要产品营收（亿元） 图表5：2022年公司产品营收占比（%） 图表6：2018-2022年公司分产品毛利（亿元） 图表7：2022年公司毛利占比（%） 重组后，公司营收净利稳步增长。公司营收从2020年81.8亿元增长至2022年175.17亿元，CAGR为46.33%。公司重组之后净利润扭亏为盈，2021-2022年净利润分别为6.56亿元、10.5亿元。2023年前三季度公司营业收入136.43亿元，同比下降2.06%；实现归母净利润7.94亿元，同比-31.2%，主要为电解铝价格下降及铝精深加工业务加工费下降所致。 图表8：2023前三季度营收同比下降2.06% 图表9：2023前三季度归母净利润同比-31.2% 重整以来资产负债结构优化，经营状况改善。2020年公司进入重整程序后，通过现金清偿、留债展期、以股抵债等方式清偿债务，最大限度保障了全体债权人利益，公司资产负债结构得到优化，截至到23年三季度，公司资产负债率降至33%。与此同时，公司通过优化生产经营、开拓市场、控制成本费用、加强内部控制及完善治理结构等措施，提高整体竞争力，经营状况得到改善。截至2022年末，公司ROE提升至8.7%，为近10年内最高水平。 图表10：2016-2023年前三季度公司资产负债率（%） 图表11：2016-2022年公司摊薄ROE（%） 公司期间费用率显著下降。随着重组完成，资产负债率回落，经营状况改善，公司期间费用率也显著下降，尤其是财务费用率从20年17.8%降至23年三季度1.3%。 图表12：2016-2023年前三季度公司三费费用率（%） 图表13：2016-2023年前三季度公司期间费用率（%） 电解铝权益产能持续提升，铝加工产能稳步建设 立足铝精深加工产业优势，持续提升产能 图表14：中孚实业产业链布局图 公司拥有电解铝产能75万吨，权益产能50万吨。公司电解铝产能概况截至目前，公司控股子公司共具有75万吨电解铝产能，其中公司享有权益产能约50.19万吨。 （1）“绿色水电铝”产能。目前，公司控股子公司广元市林丰铝电有限公司和广元中孚高精铝材有限公司分别具有25万吨“绿色水电铝”产能。2022年，为进一步提升公司水电铝权益产能，提高上下游产业的协同度，公司先后收购河南豫联能源集团有限责任公司持有的林丰铝电有限责任公司30%的股权和河南洛汭商贸有限公司持有的四川中孚科技发展有限公司100%的股权。收购完成后，公司享有“绿色水电铝”权益产能提升至约37.44万吨。 （2）“火电铝”产能。目前，公司控股子公司河南中孚铝业有限公司具有25万吨“火电铝”产能，公司享有权益产能约12.75万吨。 收购中孚铝业25%股权，权益产能提升13万吨。23年9月，公司发布公告称，拟以自有资金12亿元收购公司控股股东河南豫联能源集团持有的河南中孚铝业有限公司25%股权。23年12月中孚铝业股权变更已完成工商登记，本次股权收购完成后，公司持有中孚铝业的股权由51%提升至76%，电解铝权益产能由50万吨提升至63万吨。 图表15：中孚实业股权结构及电解铝产能分布图 铝加工在建项目持续推进，产能将提升至69万吨。公司立足主业，在铝加工领域持续拓展，公司子公司于2021年和2022年先后启动年产12万吨高精铝板带材项目、年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目和年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前，年产12万吨高精铝板带材项目已建成投产，年产12万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目、年产3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期项目）已进入调试阶段。上述项目全部投产后，不仅能将铝加工产能提升至69万吨，同时还将进一步提高公司核心产品易拉罐罐盖料产品附加值。 再生铝规划50万吨项目，助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局。23年3月，公司公告其控股二级子公司巩义汇丰拟投资建设年产50万吨铝循环再生项目。具体包括年产15万吨UBC合金铝液项目、年产20万吨铸造铝合金锭项目和年产15万吨铝合金圆铸锭项目。目前年产15万吨UBC合金液项目正在进行设备安装，项目投产后，可进一步拓展公司铝产业多元化低碳布局，叠加公司已有的“绿色水电铝”产业布局，公司将形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局，满足下游铝精深加工所需低碳铝材料需求，提升铝精深加工产品市场竞争力，提高公司盈利能力。 配套产业有序生产 公司拥有煤炭产能225万吨。公司控股子公司河南豫联煤业集团有限公司控股子公司共具有225万吨煤炭开采产能，其中郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司具有120万吨，郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿具有60万吨，郑州市慧祥煤业有限公司具有45万吨。 目前煤炭复产产能120万吨。自2022年9月起，豫联煤业因其控股子公司煤矿发生安全事故停产整顿。目前，郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司120万吨产能已于23年2月复产；郑州市慧祥煤业有限公司处于复工复产准备阶段；郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿正在按要求进行停产整顿。 图表16：煤炭产能情况 90万千瓦火电装机量保障巩义电解铝电力供应。电力方面，目前，子公司中孚电力拥有3台火电机组，装机容量合计90万千瓦，中孚电力发电所需煤炭部分来自豫联煤业，部分外购。公司火电机组年均发电量70亿度左右，是巩义地区25万吨电解铝用电主要来源，按照单吨耗电13500度计算，巩义地区电解铝产能每年耗电约34亿度，电力剩余部分公司通过外售取得收入。此外，广元地区50万吨电解铝用电由外部绿色清洁水电企业进行供应。 18万吨炭素产能满足巩义电解铝需求。炭素方面，子公司河南中孚炭素有限公司具有年产18万吨炭素的生产能力，巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供。22年9月，为提升产品质量，降低石油焦煅烧生产成本，公司投资2.2亿元建设了年产30万吨煅后焦生产线绿色低碳智能化改造项目，项目分两期建设。 铝：“类资源”大周期起点 供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨 制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。云南电力问题已经不是“水电”问题，风光绿电成为关键：一度因水电短缺，产能停产近40%。随着水电装机量见顶，23年以来，云南省加快新能源投产进度，截至7月底，今年全省集中式新能源新增并网装机突破1000万千瓦，但考虑到增量主要集中体现在下半年，我们预计2023年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至80%左右水平。按照当前风光新能源建设状况，预计到2025年，云南省内电力仍存在季节性短缺风险。 图表17：云南电解铝产能运行情况（万吨） 图表18：“十四五