稳中求进，蓄力后百亿新征程

历史悠久厚积薄发，深化改革步履不停。公司前身是江苏省淮安市涟水县高沟酒厂，为名酒“三沟一河”的重要代表之一。上市以来公司经营情况表现稳健，2015-2022年间，营收及归母净利润CAGR分别为18.35%/20.33%，ROE持续提升至24.58%。2022年新董事长顾祥悦上任后深化改革，组建“四部一司”，分品牌运营，进一步提升单品牌运行效率，同时落地新的股权激励计划，深度绑定核心员工利益，激发组织活力。 三大品牌布局全价格带，借力团购提升流通势能。产品结构方面，公司多年沉淀形成国缘/今世缘/高沟三大品牌，其中国缘作为核心品牌占比约80%，其成功把握省内升级趋势，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯实业绩基本盘，“V系”600元+向上引领提升品牌势能，“雅系”100元+向下延伸填补大众价格带，实现中间稳两端扩容的发展态势。另有今世缘品牌聚焦婚喜宴市场，高沟品牌布局光瓶酒市场，覆盖多元场景。 最新收盘价（元）45.7512mth A股价格区间（元）44.93-66.35总股本（百万股）1,254.50无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）573.93 渠道结构方面，公司凭借长期在团购渠道培育形成的口碑优势，顺势而为逐步切入流通渠道，积极构筑“1+1+N”厂商一体化体系，配合控价分利等方式合理分配多方利益，不断推进渠道扁平化和经销商优化，提升组织运行效率，维持经销体系健康合理发展。 天然区位优势得天独厚，省内持续精耕潜力可期。江苏省白酒市场具备较大的市场容量，消费价格带持续升级，当前省内300-400元以上价格带呈增长态势，区域上苏北、苏中、苏南呈阶梯式升级。公司因地制宜分区精耕：高地市场南京、淮安四开步入成熟期，大力布局国缘V系打造第二成长曲线；苏南消费力强但受外来名酒竞争，持续强化四开品牌力，培育高端V系；苏中处于品牌势能释放期，深耕四开保持增长动能；苏北区域以本土品牌为主，消费量大价低，高沟品牌复兴以及未来K系随着当地消费升级放量有望带动增长。 省外明确发展新思路，坚定“品牌+区域”双聚焦。2011年以来省外营收占比维持在5%-7%，省外营收体量随整体收入规模增长逐年提升，2018-2022年CAGR达26.96%。2023年公司厘清省外发展思路，坚持聚焦“国缘”品牌和周边市场：1）长三角协同布局“V系”，全国化主推“K系”，推出新品六开，拔高产品战略定位，重塑省外国缘品牌；2）确立10个省外重点板块，探索省外开拓新模式。公司具备名酒基因，未来受益于省内品牌辐射带动，有望在长三角环江苏地区率先打开局面 ◼投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。未来公司增长核心在于产品结构的优化以及省内薄弱区域的进一步下沉。随着南京、淮安地区V3的快速放量，V系有望接棒开系向上提升品牌位势，单开、淡雅等低价格带系列产品则向下延伸承接日常消费需求，省内市场尤其是苏中苏南区域 仍未触及收入天花板，短期内无需过度担忧省内竞争问题，中长期看好公司周边市场开发及全国化拓展。预计公司23-25年营业收入分别为100.50/125.86/154.61亿元，同比增长27.4%/25.2%/22.8%；归母净利润31.56/39.77/49.26亿元，同比增长26.1%/26.0%/23.9%，对应PE分别为18.18/14.43/11.65倍。 经济下行，产品升级不及预期，省内竞争加剧，食品安全及其他核心假设不及预期风险。 目录 1苏酒代表之一，深化改革再出发.................................................5 1.1历史悠久，厚积薄发.........................................................51.2营收利润增长稳健，ROE持续提升.................................61.3事业部改革持续推进，股权激励落地彰显信心................9 2竞争优势：品牌+渠道双赋能....................................................11 2.1品牌端：多年沉淀形成“三品牌多品系”战略格局............112.1.1国缘：分品系运作，打造品牌势能..............................112.1.2今世缘：聚焦婚喜宴市场，拓展日常消费...................132.1.3高沟：品牌复兴，布局光瓶酒市场..............................142.1.4产品持续升级，强化消费者品牌认知..........................152.2渠道端：团购+流通双渠道发力，深度协销构建厂商一体化..........................................................................................162.2.1团购渠道精耕培育，流通渠道增厚利润......................162.2.2构筑厂商一体化，推进渠道扁平化和经销商优化........17 3未来看点：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨................................19 3.1地处江苏白酒消费大省，乘风价格带升级红利..............193.2省内“分区精耕，分品提升”.............................................223.3省外“品牌+区域”双聚焦..................................................25 4盈利预测及投资建议.................................................................26 4.1盈利预测.........................................................................264.2投资建议.........................................................................27 5风险提示：...............................................................................29 图 图1：公司发展历程...............................................................6图2：公司2014-2023Q3营收规模及增速............................6图3：公司2014-2023Q3归母净利润及增速........................6图4：公司2013-2022年毛利率及三费率.............................7图5：2022年今世缘/洋河/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖毛销差分别为58.97/60.72/49.23/58.86/60.53%.......................7图6：2018-2022年公司ROE持续提升...............................8图7：2018-2022年公司净利率维持在30%左右..................8图8：2018-2022年公司资产周转率处于区域次高端中游水平........................................................................................8图9：2018-2022年公司权益乘数不断提升..........................8图10：特A+产品收入占比持续提升.....................................8图11：特A+产品销量高速增长.............................................8图12：公司股权结构.............................................................9图13：2022年公司推动“四部一司”组织变革，2023年对组织架构进一步优化调整..................................................10图14：国缘系列产品上市历程............................................12图15：公司产品经历三次升级，成功卡位次高端...............15 图16：深耕团购转向“团购+流通”双发力............................16图17：构筑良好的厂商一体化渠道体系..............................17图18：取消区域营销中心，大区经理直接对接办事处........18图19：省内各大区经销商数量............................................19图20：省内各大区经销商数量变化.....................................19图21：省内外经销商数量....................................................19图22：省内外经销商数量变化............................................19图23：江苏省GDP持续增长..............................................20图24：江苏省人均可支配收入高于全国人均可支配收入35%......................................................................................20图25：江苏省城镇居民食品烟酒人均消费支出高于全国人均水平...............................................................................20图26：2021年江苏城镇居民人均饮酒量达7.5公斤..........21图27：2016-2022年白酒市场规模CAGR达13.64%........21图28：苏北、苏中、苏南地区白酒消费水平逐级递增........22图29：公司省内收入持续提升............................................22图30：省内今世缘与洋河的收入差距由1:4逐步缩小至1:2......................................................................................23图31：2021年江苏省内竞争格局.......................................23图32：南京和淮安大区作为公司高地市场，历年来收入占比接近50%.......................................................................24图33：2019年南京大区收入超越淮安大区成为第一大市场，2022年苏中大区增速强劲，单位：百万元...................24图34：省外收入规模持续提升，占比维持在5%-7%..........25图35：2022年区域次高端省外收入占比............................25 表 表1：20