周专题：AmerSports招股书拆解

【本周专题】 近日国际运动品牌集团Amer Sports启动上市流程，本次周报专题将对AmerSports招股书进行分析拆解。 营收层面：自财团收购以来，AmerSports业务规模快速扩张，2023年前三季度营收增长30%。受益于Amer Sports自身的高效运营能力，以及安踏体育的卓越的集团化管理能力，Amer Sports业务规模快速扩张，2020-2022年营收CAGR为20.4%，2023年1-9月公司实现营收31亿美元，同比增长29.9%。分品牌来看： Arc'teryx：2023年1-9月实现营收9.4亿美元，同比增长65.3%，其中EMEA/美洲/大中华区/亚太营收分别为1.1/3/4.5/0.8亿美元，同比增长55.2%/72.6%/61.7%/75%。 Salomon：2023年1-9月实现营收9.5亿美元，同比增长34.6%，其中EMEA/美洲/大中华区/亚太营收分别为5.3/2.5/0.9/0.8亿美元，同比增长31.3%/13.2%/168.2%/66.0%。 Wilson：2023年1-9月实现营收8.7亿美元，同比增长9.9%，其中EMEA/美洲/大中华区/亚太营收分别为1.5/6.0/0.5/0.6亿美元，同比增长0.9%/10.4%/24.0%/20.7%。 业绩层面：DTC占比提升驱动毛利率增长，长期的财务费用支出以及一次性的商誉减值导致业绩持续亏损。1）毛利率：2023年前三季度Amer Sports毛利率为52.2%，同比2022年提升2.7pcts，我们判断公司毛利率的提升主要系DTC业务占比快速提升。2）净利润：2022年公司实现净亏损为2.5亿美元，2020年同期为2.4亿美元，2023年前三季度公司实现净亏损1.1亿美元，2022年前三季度为净亏损1亿美元。公司长期的净亏损主要系长期大规模的财务费用以及个别年份一次性的商誉减值损失导致。 Amer Sports资本结构优化+核心业务快速增长，长期业绩表现可期，安踏体育或从中受益。短期来看，受财务费用以及一次性因素影响，Amer Sports经营承压，安踏体育透过JVCo（目前安踏体育持股52.7%）分担Amer Sports业绩亏损，长期来看一方面上市后资本结构的优化将带来大规模的财务费用节约，同时Amer Sports自身经营稳步向好，增长空间广阔，我们认为Amer Sports后续业绩有望扭亏为盈，长期走势向好确定性强，安踏体育将从中得到显著收益。 【本周观点】 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际/华利集团】，对应2024年PE 19/16倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，当前股价对应2024年PE为18倍；关注健盛集团。 推荐成长型运动赛道以及具备渠道红利以及公司优质的休闲服饰标的。 1）成长型运动鞋服【安踏体育】：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，当前我们重点推荐【安踏体育】，股价对应2024年PE为15倍。 2）渠道具备成长的【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】：短期流水快速复苏，长期渠道红利特征明显，推荐【比音勒芬、报喜鸟、海澜之家】，对应2024年PE分别为15/11/10倍。 3）业绩快速增长+低估值标的【波司登】：天气继续转寒，我们估计11月以来波司登公司品牌业务终端流水持续高速增长，推荐【波司登】，当前股价对应FY2024PE为13倍，低估值具备吸引力。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司。展望2024年，受益于金价波动上行预期，居民金饰需求仍将保持稳定，建议关注渠道数量领先行业、品牌力强劲的珠宝公司【老凤祥】，当前股价对应2024年PE为13倍； 关注拓店迅速，产品差异性强的【潮宏基】，当前股价对应2024年PE为12倍。 【重点公司近期报告】 《2023年珠宝销售亮眼，长期聚焦龙头市占率提升——2024年饰品年度策略》； 《新澳股份-深度：毛纺赛道领军者，宽带发展，多元成长》； 《安踏体育-点评：短期运营稳健，Amer启动上市流程》； 《海澜之家-跟踪：持续稳健增长，低估值、高分红具备吸引力》。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：Amer Sports招股书拆解 国际运动品牌集团AmerSports启动上市流程，期待长期增长。AmerSports是国际运动品牌集团，旗下品牌包括Salomon、Arc’teryx、Peak Performance、Atomic、Wilson等，2023年1-9月Amer Sports营收/经调整EBITDA同比增长29.9%/61.3%至31/4.2亿美元，其中Arc’teryx/Salomon/Wilson营收占比分别为31%/31%/28%。近日Amer Sports启动上市流程，拟登陆纽交所，我们判断此番上市将为AmerSports的公司经营提供充足资金，一方面优化资本结构，另一方面为长期持续增长奠定基础。 图表1：AmerSports品牌矩阵 营收层面：自财团收购以来，Amer Sports业务规模快速扩张，2023年前三季度营收增长30%。受益于AmerSports自身的高效运营能力，以及安踏体育的卓越的集团化管理能力，AmerSports业务规模快速扩张，2020-2022年营收CAGR为20.4%，2023年1-9月公司实现营收31亿美元，同比增长29.9%。 图表2：AmerSports营收表现（百万美元，%） 图表3：AmerSports营收表现（百万美元，%） 分品牌看：Arc’teryx、Salomon、Wilson合力引领公司增长。1）Arc’teryx：2022年Arc’teryx实现营收9.5亿美元，2020-2022年CAGR为32%。2023年前三季度营收同比增长65.3%至9.4亿美元，占公司营收比重为31%；2）Salomon：2022年Salomon实现营收10.7亿美元，2020-2022年CAGR为12.2%，2023年前三季度营收同比增长34.6%至9.5亿美元，占公司营收比重为31%；3）Wilson：2022年Wilson球拍运动品类营收10.4亿美元，2020-2022年CAGR为24.5%，2023年前三季度营收同比增长9.9%至8.7亿美元，占公司营收比重为28%。 图表4：AmerSports分品牌营收拆分（百万美元，%） 分地区看：大中华区增速领先，2020-2022年CAGR为61%。1）EMEA：2020-2022年营收CAGR为8.4%，2023年前三季度营收同比增长22.6%至10亿欧元，占公司营收比重为33%；2）美洲：2020-2022年营收CAGR为23.6%，2023年前三季度营收同比增长19.3%至12.3亿美元，占公司营收比重为40%；3）大中华区：2020-2022年营收CAGR为60.9%，2023年前三季度营收同比增长67.6%至5.9亿美元，占公司营收比重19%；4）亚太：2020-2022年营收CAGR为18%，2023年前三季度营收同比增长52.8%至2.4亿欧元，占公司营收比重8%。 图表5：Amer Sports分地区营收（百万美元，%） 分渠道看：批发业务为主，DTC营收占比逐步提升。1）批发：2020-2022年营收CAGR为14.3%，2023年前三季度营收同比增长19.9%至20.5亿美元，占公司营收比重为67%；2）DTC：2020-2022年营收CAGR为40.5%（电商CAGR为37.1%，线下零售CAGR为44%），2023年前三季度营收同比增长56.7%至10亿元（电商增长46.8%，零售增长65.6%），占公司营收比重为33%（电商占比15%，线下零售占比18%）。 图表6：Amer Sports分渠道营收（百万美元，%） 业绩层面：DTC占比提升驱动毛利率增长，长期的财务费用支出以及一次性的商誉减值导致业绩持续亏损。 1）毛利率：2022年公司毛利率为49.7%，对比2020年提升2.7pcts，2023年前三季度公司毛利率为52.2%，同比2022年提升2.7pcts，我们判断公司毛利率的提升主要系渠道以及地区结构的变动，在前文中我们提到公司高毛利率的DTC业务占比快速提升。 图表7：AmerSports毛利率（%） 图表8：AmerSportsDTC业务占比（%） 2）净利润：2022年公司实现净亏损为2.5亿美元，2020年同期为2.4亿美元，2023年前三季度公司实现净亏损1.1亿美元，2022年前三季度为净亏损1亿美元。公司长期的净亏损主要系长期大规模的财务费用以及个别年份一次性的商誉减值损失导致。 图表9：AmerSports利润表（百万美元，%） 上市所募集资金拟用于优化资本结构，长期财务费用支出将大幅减少，助力业绩向好。 根据AmerSports披露，截至9月30日Amer Sports承担关联方贷款合计约为40亿美元，其中约26亿美元（JVCo Loan 1 & Co-Invest Loan 1）债务将在公司上市后转为权益，另14亿美元债务（JVCo loan 2 & Co-Invest Loan 2）将在上市后偿还，我们判断资本结构的优化将大幅度减少财务费用。 图表10：AmerSports关联方贷款 在招股说明书中，AmerSports明确长期增长动力： 产品和品类方面，将通过创新提升核心品类影响力以及推出新品类。Arc'teryx计划拓展女性品类，Salomon不断提升产品专业性能，2022年北京冬奥会期间使用Salomon产品的运动员赢得了28枚奥运奖牌，Wilson的创新能力奠定市场竞争基础，目前世界Top100的男子和女子网球运动员中，分别有27%/42%的选手使用Wilson球拍。 市场结构方面，进一步提升关键市场渗透率，同时拓宽销售区域。 1）Arc’teryx：北美和大中华区的优异表现帮助Arc’teryx经历快速增长，2023年前三季度Arc’teryx美洲/大中华区营收增长73%/62%，增速极其优异。截至2023年9月末北美/大中华区有48/63家自营门店，从2019年开始Arc’teryx在北美/大中华区分别开出17/31家门店。后续Arc’teryx在持续深耕北美和大中华区之外，探索欧洲和亚太地区的增长机会。 2）Salomon：Salomon在欧洲知名度较高，然而在大中华区和美国的品牌影响力有限，后续将加速在该区域的拓展力度，2023年前三季度大中华区营收占比仅为10%，增速高达168.2%，表现亮眼，根据公司披露大中华区高增长主要来源于线下直营零售网络的拓展以及电商渠道客流的增加。 3）Wilson：北美地区的成功提升了Wilson在各项体育活动中的知名度，后续Wilson将积极拓展大中华区和欧洲地区业务，2023年前三季度大中华区营收占比为5%，营收增长24%，随着大中华区儿童、年轻人以及女性对于运动参与度的提升，Wilson推出Tennis 360 Softgoods战略，网球鞋、服装产品增长可期。 图表11：AmerSports旗下各品牌分地区营收占比（%，基于2023年前三季度营收数据） 渠道结构方面，基于品牌特点制定差异化的销售策略，最大化吸引消费者。 1）Arc’teryx：线下零售店和电商业务将成为Arc’teryx后续的重要动力，透过DTC渠道，Arc’teryx可以更加高效的进行社群营销活动，同时提升商品销售和库存管理效率。 2）Salomon：Salomon正在经历以传统批发为主，到实现批发和DTC平衡的转变，透过批发伙伴快速提升品牌在各区域的影响力，而DTC则是帮助品牌高效触达消费者，建立品牌社群。 3）Wilson：批发渠道仍将是Wilson的重要销售方式，当前