债券策略报告：超额利差被抹平

2024年1月8日超额利差被抹平 证券研究报告 债市“快牛”的焦虑。2023年债市表现不俗，可对债券从业人员而言，赚钱的焦虑时常浮现，是重建研究框架使然，也蕴含着做收益模式更迭。“轮动牛市”，让年初持债略显尴尬，因负债端成本反应迟滞。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 城投短债性价比遭挑战。一是买量收缩；二是城投短债，低收益与稀缺性预期共存。与存单比价来看，近期半年到1.5年中低等级城投债成交收益均值在3%，而重点关注的十二个省份相同期限个券成交收益约在3.1%，两者与1年大行存单发行利率价差分布在55bp和65bp之间，且逼近去年11月中旬低点。城投债超额收益在哪里？多在隐含评级AA-之内，且期限越长，收益越高，但该评级内，半年至1.5年存量券规模仅6910亿，有做收益诉求，却拿不上量。 信用债曲线平过利率债。一方面，目前AA+城投债、AAA-银行二级资本债和银行永续债，4年减1年/3年减1年期限利差多在32bp以内，绝对水平整体高于国开债期限利差，但相比10月中旬以来的期限利差低点，信用债期限利差收窄力度整体超过利率债。再者，从分位数角度来观察，上述提及的城投债、银行次级债期限利差，已经处于2022年1月以来3%至4%分位数，而国开债期限利差分位数则在11%左右。信用债收益率曲线为何比利率债还要平？1）对于城投债，稀缺性的认知或不局限在1年内短债。若部分区域城投发债收紧，供给收缩可能波及2年至3年存量券，提前抢筹的理由相对充分。2）对于银行次级债，2024年供给放量的概率不低，为何还会有极致做平曲线的考虑？一是利率牛平环境下，长久期银行次级债进攻属性较强，这很好解释了为何基金是在确认“牛平”后，规避不确定性，再进场增持；二是对2024年低收益格局有预期，存在早买早收益的心态；三是2023年一季度，中小行贷款被大行“挤出”，其自营一季度通过委外增持二永债做收益，而今年在化债约束下，中小行资产投放难度加大，因而有望重现去年逻辑，这一预期也可能支撑投资者提前布局。 总体上，年初本应是配置行情演绎的时点，但债牛的持续与轮动策略共振，让信用短债与长债皆有窘迫之面。一方面，春节临近，不宜低估资金面和存单利率波动，而存单往往作为城投短债比价的“锚”，后者当前看似是惜售，一旦2.6%存单再现，或从换仓路径，撼动城投短债的稳定性。另一方面，如3年至5年银行次级债，久期偏长的资产性价比被过低的期限利差制约，特别是这一轮票息资产期限利差已经走得比利率债都要低，防御能力 相对不足，短期要考虑降息兑现后，是否会触发长久期银行次级债出现止盈。 策略方面，攻守兼备要把握两条路径：一是关注2.5年财政稳健区域AA(2)城投债，这是目前有一定收益的资产（3.15%附近）。年初作为打底资产，以应对城投债稀缺性增强。而之所以考虑好区域，是降低2025年之后到期的争议。二是金融债布局，2年附近是重点，这是前期上涨偏慢（浮盈盘少），且有空间抵御流动性压力（有一定票息）的区间。国股行二级资本债及一般商金债是不错选择；负债端稳定，可适当考虑1.5年保险债，头部保险公司存量券为主。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.债市“快牛”的焦虑...........................................................42.城投短债性价比遭挑战.......................................................63.信用债曲线平过利率债.......................................................7 图表目录 图1.去年债市行情“漂移”，不同风格产品要稳定排名的难度不小.....................4图2. 2024年初，负债端与资产端空间就已出现大幅收窄............................4图3.城投新债发行迎来冷静期..................................................5图4. 11月以来，重点关注省份城投债上市估值与票面的差值收窄....................5图5.当前1年内城投债增持力度不如去年四季度..................................6图6.高票息短债吸引力的趋降，与存单比价优势的缺失有关........................6图7.除非看到隐含评级AA-，城投债才有更多超额收益.............................7图8.信用债拉久期行为自12月出现，基金是增持主力.............................8图9. 3年以上城投债成交多集中在非重点关注区域.................................8图10.产业永续债随着收益降低，近期并未再获债市青睐...........................9图11. 3年至5年银行次级债，基金买入力量不如普信债............................9图12.当前期限利差与去年10月中旬以来最低点对比.............................10图13.投资者关注的城商行二级资本债期限利差同样较窄..........................10图14.这一轮曲线走平，信用债要强于利率债....................................11 表1：市场主流配置地区，城投债平均成交收益普遍在3.3%之下.....................7表2：相对具有防御能力的品种，不少集中在1年至2年..........................12 1.债市“快牛”的焦虑 延续到年末的“漂移”行情。2023年债市表现不俗，可对债券从业人员而言，赚钱的焦虑时常浮现，是重建研究框架使然，也蕴含着做收益模式更迭——品种轮动可谓贯穿全年，这颠覆了过去短债下沉的“制胜之道”。自去年8月初，化债行情开启，持续数月的抢配，城投债已难觅高票息；恰逢12月初，资金压力意外缓释，存单收益高位回落，再配合降存款利率的驱动，收益率曲线应声“牛平”。若前期城投短债下沉行情踏空，年末则成了擅长利率债和高等级信用债久期交易的投资者，去拉升产品净值的窗口期。对比12月（单月），7月至10月以及4月至7月三个时间段，中长期纯债基金回报率排名稳定度和排名变化情况，要把握每一轮行情实属不易，同时造就了不同时间段排名的波动。 “轮动牛市”，让年初持债略显尴尬，因负债端成本反应迟滞。1月以来，股份行新发纯固收类理财业绩基准下限中枢位于2.8%，城商行同类产品业绩下限基准则在3%以上；相比于资产端，1年AA和AA(2)城投债估值水平普遍位于2.8%至2.9%，配置难度可见一斑。 资料来源：Wind，普益标准，国投证券研究中心 过窄的套息空间，可能带来什么结果？一则是买入短债意愿被抑制，二则拉久期的诉求或许会进一步抬升。 不过，可以初步肯定的是，在经历了一轮较大级别的下沉行情之后，城投债一级降温特征十分显著。一方面，认购倍数趋于理性，动辄数十倍的新债鲜少出现，而此前倍受追捧的昆明、天津、南宁和重庆区县类平台债亦是如此。 另一方面，新债上市首日估值收益与票面差值收窄，这是两点情绪的映射面：一是抢配的力度减弱，二是对后市新债表现的乐观程度降低。前者在上述认购指标走弱有体现，后者是低收益预期形成，大幅低于市场平均利率投标的必要性减弱。 对于现券，定价层面的痛点在哪里？ 2.城投短债性价比遭挑战 买量收缩。9月初，1年内城投债成交笔数走出高点之后，顶部中枢面临下移，这与基金、保险等机构净买入节奏相似。而理财本身拥有存量较大的封闭产品，但从11月中下旬开始，增持1年内信用债力度逐步放缓，当然有年末回表压力的影响，可同时指向短债绝对收益吸引力不足。 资料来源：Wind，idata，国投证券研究中心数据说明：四类机构为基金、理财、保险和其他产品类，净买入测算券种为短融、中票和企业债。 城投短债，低收益与稀缺性预期共存。与存单比价来看，近期半年到1.5年中低等级（AA、AA(2)和AA-）城投债成交收益均值在3%，而重点关注的十二个省份相同期限个券成交收益约在3.1%，两者与1年大行存单发行利率价差分布在55bp和65bp之间，且逼近去年11月中旬低点。临近春节假期，若再度出现资金面扰动，过于极致的价差恐难以应对，这或是成交缩量的主要顾虑，而比较矛盾的是，考虑到价差过低，抛售城投持仓，短期又难以找到可替代的其他资产。 实际上，1月以来，资金并不是特别宽裕的环境下，江浙和重庆区县、云南、天津和安徽等地城投债，低估值增持力度强化之外，成交收益继续下行，已经彰显出买入城投债“稀缺性”的信号。 城投债超额收益在哪里？难以拿量的区间。截至1月第一个交易周，3年内AA及AA(2)城投债成交收益普遍在3.3%以下，且1）两个隐含评级，相同期限之间的等级利差在18bp以内，2）相同隐含评级，期限利差则在16bp之内，空间相当狭窄。而超额收益多在隐含评级AA-之内，且期限越长，收益越高，但该评级内，半年至1.5年存量券规模仅6910亿（同期限AA和AA(2)存量规模分别为1.2万亿和2.1万亿），有做收益诉求，却拿不上量。 显而易见的是，不看到AA-，城投短债无论在比价层面，还是等级间、期限间利差，都很难找到超额收益。而一边缩量交易，一边低估值增持，看似矛盾的背后，则是增持城投短债稀缺性和惜售的一体两面。 3.信用债曲线平过利率债 短债下沉遇瓶颈，直观的考虑是在有久期的资产要收益。恰好12月利率债“牛平”行情，给长久期票息资产提供了走牛基础。这一轮拉久期行情中，不同资产类别呈现两个特征。 第一，非金融债久期布局在“好省份城投债+产业永续债”。12月中旬，1年以上信用债净买入机构分布中，基金贡献绝对比例，周度净买入力度均在100亿以上，与上述持续走弱的短债比例形成对比，印证久期偏好切换。 城投债方面，3年内超额利差偏低时，会否关注重点省份的长久期资产？去年11月，3年以上城投债成交笔数升至626笔的新高，十二个重点观察省份占比维持在7%，改善幅度有限，配置偏好多集中在财政较为稳健的省份，至1月第一个交易周依旧如此。 产业债拉久期诉求，体现在永续品种。去年12月上旬，该品种周度成交笔数达到501笔，创阶段新高。随着成交收益从3.14%下行至3%之下，产业永续债成交同样缩量，受青睐的情况未能持续。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第二，拉二永债久期的顾虑不少，尤其是下半年频繁出现负债端压力时，二永债成为率先被砸盘的资产。年末本就求稳，高弹性资产并不太适宜过度增持，11月至12月，基金净买入国股大行及城农商行次级债合计规模不足90亿，逊色于一般信用债。并且从节奏上来看，基金是确认资金面宽松与债牛行情后，12月下旬才陆续进场，滞后于普信债拉久期时点。 资料来源：idata，国投证券研究中心 久期策略执行的结果是什么？信用债收益曲线，甚至比利率债还要平。一方面，目前AA+城投债、AAA-银行二级资本债和银行永续债，4年减1年/3年减1年期限利差多在32bp以内，绝对水平整体高于国开债期限利差，但相比10月中旬以来的期限利差低点，信用债期限利差收窄力度整体超过利率债。 同时，从前期市场颇为青睐的城商行二级资本债来看，选取广州银行、宁波银行和成都银行各两只存量券，期限差距分别为1.6年、2年和4年，并计算同一主体同一券种期限利差，不难发现期限差距决定价差收窄力度，成都银行二级资本债期限价差压缩约57bp。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 再者，从分位数角度来观察，上述提及的城投债、银行