宏观报告：PSL重启是对货币政策预期的修正

2024年1月6日 PSL重启是对货币政策预期的修正 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 本 轮PSL重 启是 稳 增 长 政 策 的 应 有 之 意 ，并 且 重 启 的 时 间 稍 有 推 后 ，但 是 重 启 的 力度 市 场 仍 然 有 期 盼 。可 以 说 ，中 央 经 济 工 作 会 议 后 对 于 货 币 政 策 的“ 精 准 ”方 向 没有 疑 虑 ，但 对 于 货 币 政 策“ 适 度 ”的 判 断 处 于 摸 索 过 程 中 。现 阶 段 来 看 ，央 行 对 于货 币“ 适 度 ”的 判 断 仍 然 是 遵 循 相 机 抉 择 的 原 则 ，尤 其 是 央 行 工 作 会 议 反 复 强 调 的社 融 和 货 币 投 放 与 经 济 增 速 和 价 格 预 期 目 标 相 适 应 ，“ 适 度 ”的 调 整 条 件 已 经 扩 大 。PSL重 启 以 及 其 代 表 的 财 政 提 前 发 力 均 表 明 政 策 层 已 经 注 意 到 经 济 运 行 的 隐 含 风险 ， 并 且 将 针 对 此 采 取 积 极 行 动。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 PSL推 动 经 济 均 是 货 币 和 财 政 的 组 合 ： 研究助理：聂天奇 对 历 史 上 两 轮PSL重启 的 回 顾 显 示 ，PSL重 启 均 伴 随 着 降 息 ，但 降 准 并 未 有 明 显 的规 律 性 操 作 。PSL发 行 与 财 政 发 行 节 奏 基 本 一 致 。PSL可 以 直 接 提 升M2增 速 ， 但对 于 信 用 的 推 动 以 及 经 济 的 承 托 有 时 滞。 PSL重 启 对经 济 和 资 本市 场 的 影 响： 对 于 货 币 政 策“ 适 度 ”的 担 忧 可 以 有 所 缓 解 ，1月 份 的 降 息 降 准 预 期 升 温。2023年12月 开 启 新 一 轮 存 款 利 率 下 调 ， 降 息 的 空 间 再 次 打 开 ，2024年1月 份 很 可 能 调 降LPR5年 期20BP。 同 时 ，PSL集 中 使 用 、 政 府 债 券 发 行 对 流 动 性 均 会 产 生 影 响 ， 降准 的 必 要 性 上 升 。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.美联储货币政策超预期的风险3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险 PSL可 以 在 未 来 托 底 经 济 增 长 。PSL具 有 杠 杆 效 应 ，可 以 拉动 贷 款 ，推 升 社 融 增 速 ，支 撑 信 用 扩 张 。粗 略 估 算 每1万 亿 的PSL将 拉 动 社 融 存 量 增 速 约1个 百 分 点 。 PSL可 以 增 加 基 础 货 币 ，具 有 货 币 投 放 的 功 能 ，会 对 资 金 利 率 水 平 产 生 影 响 ，使 其偏 离 政 策 利 率 ，同 时 启 动 初 期 可 能 带 来 流 动 性 边 际 收 紧 的 影 响 。由 于 商 业 银 行 要 先行 投 放 贷 款 ，再 从 央 行 获 得 流 动 性 支 持 ，这 中 间 存 在 时 滞 ，所 以 启 动 初 期 有 可 能 对狭 义 流 动 性 产 生 一 定 冲 击 。 政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 有 望 再 次 重 启 。回 顾2022年9月-11月PSL连 续 累 计 投 放6300亿 元 ，同 时8月 到10月 两 批 政 策 性 开 发 性 金 融 工 具 合 计 投 放7400亿 元 。预 计2024年 政 策 性开 发 性 金 融 工 具 可 能 再 次 重 启 协 同 发 力 ，作 为“ 三 大 工 程 ”资 本 金 或为 专 项 债 项 目 资 本 金 搭 桥 。 PSL的 持 续 推 出 会 直 接 利 好 股 市 ，但 是 对 债 市 影 响 更 复 杂 。PSL持 续 推 出 会 稳 定 未来 经 济 增 速 预 期 ， 减 少 对 未 来 经 济 运 行 风 险 的 担 忧 ， 同 时 小 幅 推 动 货 币 流 通 速 度 ，对 股 市 带 来 正 面 影 响 。对 于 债 市 而 言 更 为 复 杂 ，PSL伴 随 而 来 的 降 息 会 直 接 带 来 短债 收 益 率 的 上 行 ，如 果 央 行 仍 然 警 惕 资 金 空 转 ，那 么 会 加 剧 这 种 趋 势 。对 于 长 债 而言 ，基 本 面 因 素 的 影 响 可 能 压 过 流 动 性 因 素 ，PSL需 要 时 间 才 能 产 生 效 果 ，长 债 需要 看 到 经 济 预 期 实 质 性 转 变 价 格 走 势 才 会 变 化。 一、PSL重启是对预期的扭转 近日 ，中国 人 民银 行 公 告2023年12月国 家 开 发 银行 、中国 进 出口 银 行 、中国农 业 发展 银 行净 新 增抵 押补 充 贷款3500亿元 。期末 抵 押补 充 贷款 余 额 为32522亿元。 这意 味 着2023年12月PSL重 启新一 轮 投 放。 时 间 点 晚 于 之 前 市 场 预 期 的11月 ， 力 度 传 递 超 预 期 信 号。10月末召 开 的 中央金 融 工作 会 议强 调 加快“三 大工 程”建 设，“充 实 货币 政 策工 具 箱 ”。11月8日 ，中国 人 民银 行 行长 在2023金融 街 论坛 年 会上 的 讲 话提 到 央行 下 一步 “ 为保 障性住房 等“ 三大 工 程”建 设 提供 中 长期 低 成本 资 金支 持 ”。因 此11月市 场 预期 央行可能 使 用抵 押 补充 贷 款PSL为 “ 三大 工 程” 提 供 资金 支 持。但12月 初央 行公 布的11月末PSL余额 显 示 按兵 不 动，市场 预 期遇 到 波折 。我 们 认为11月 的 短暂 落空，并 非是 政 策不 及 预期 ，实 际 上是PSL工具 的 操 作特 点 带来 的 时滞 ，商业 银行要先 行 投放 贷 款，再 从央 行获 得 流动 性 支持 ，这中 间存 在 时滞。2024年 初 公 布的12月PSL重 启 重新 点 燃 市场 预 期，且单 月 投放 量 与历 史 最高 投 放量 相 当，仅次 于2022年11月 的3675亿 元，2014年12月 的3831亿元 ，为历 史 第三 高，力 度超 出市场 预 期。 本 轮PSL新 增 资 金 大 概 率 用 于“ 三 大 工 程 ”，引 导 社 会 预 期 和 经 济 增 速 的 稳定 修 复 。去年 关于“城 中 村”和“ 保障 房”的 政 策 文件 中 均提 及：符 合条 件 项目可纳 入 专项 债 支持 范 围 。而专 项 债如 果 用作 项 目资 本金 建 设则 比 例不 得 超 过20%，其 余 项 目 建 设 资 金 需 要 另 行 配 套 。“ 三 大 工 程 ” 项 目 建 设 主 要 涉 及 地 产 投 资 和 基建领 域，鉴 于当 前 地产 行 业的 预 期较 弱，民 间资 本 的积 极 性有 待 中央 政 策的 预期引导 ，那 么PSL与 专 项债 配合 将是重 要 今年 政 府投 资的 中 坚力 量 。我们 预 计 伴随年 初3500亿 元PSL的 发 行， 财 政政 策 方面 大 概率 也将 在 一季 度 靠前 发 力， 当前新增 的PSL或许 仅 是今 年 系列 增 量政 策 的“ 前 菜 ”。 更 重 要 的 是 观 察PSL未 来投 放 的 时 间 和 力 度，以 及 财 政 政 策 的 配 合 度。未 来需要 观 察PSL投 放 的力 度 和持 续 的时 间 ，投 放 的力 度和 时 间超 预 期才 会 对经 济产生影 响 。本 轮PSL投 放量 我们 预 估在1万亿 以 上， 考虑12月已 前 置投 放的3500亿元 ， 预计2024年全 年 的投 放 量约7000亿元 。 本轮PSL重 启是 稳 增长 政 策的 应 有之 意 ，并且 重 启 的时 间 稍有 推 后 ，但 是 重启的 力 度市 场仍然 有 期盼 。可 以说 ，中 央经 济 工作 会议 后 对于 货 币政 策 的“ 精准 ”方向 没 有疑 虑 ，但 对 于货 币政 策 “适 度 ”的 判 断处 于摸 索 过程 中 。现 阶 段来 看 ，央行 对 于货 币“ 适 度”的 判断 仍 然是 遵 循相 机 抉择 的原 则，尤 其是 央 行 工作 会议反 复 强 调 的 社 融 和 货 币 投 放 与 经 济 增 速 和 价 格 预 期 目 标 相 适 应 ，“ 适 度 ” 的 调 整条件已 经扩 大 。PSL重 启 以及 其 代表 的 财政 提 前发 力均 表 明政 策 层已 经 注意 到经济运 行 的隐 含 风险 ， 并且 将针 对 此采 取 积极 行 动。 二、PSL启动后货币和财政回顾 （一）PSL基本情况简介 2014年 为 了应 对 持续 的 经济 低 迷，为了结 构性 调 整和 稳 经济 需 求，中央 政 府创 新 货币 工 具， 改 革财 政 体 制。PSL（抵押补充贷款）与 地方 政 府 专 项 债几 乎 同时推 出，主 要是 为 解决 当 时部 分 行业 的 产能 过 剩而 进行 的 工具 创 新。货币 政 策方面由 于 外汇 占 款开 始 由持 续增 长 转为 降 低 ，财 政 收 入由 长 期10%以 上的 高 速 增长 转 为 中 低 速 增 长 。 为 了 避 免 传 统 降 准 降 息 加 增 发 国 债 带 来 的 “ 大 水 漫 灌 ”， 我 国相继 推 出了PSL和 政府 专 项债 ，资金 均 定向 流 入调 结构 和 有一 定 收益 率 的政 府投资项 目 。从 宏 观调 控 的目 的来 看 ，PSL与 专 项债 均 属于 兼 顾调 结 构的 总 量型 政策 。当然 ， 专项 债 券的 设 立还 有基 于 地方 隐 债风 险 “开 前门 、 堵后 门 ”的 特 殊考 虑。 PSL的 主要功 能 是“ 支 持 国民 经 济重 点 领域 、 薄弱 环节 和 社会 事 业发 展 而对金融 机 构提 供 的期 限 较长 的大 额 融资 ”。PSL的发 放 对象 包 括国 家 开发 银 行、中国进出 口 银行 和 中国 农 业发 展银 行，以 及经 国 务 院批 准的 其 他金 融 机构 。实行“特定 用 途 、 专 款 专 用 、 保 本 微 利 、 确 保 安 全 ” 的 原 则 。2014年中 国 人 民 银 行 创 设PSL更重 要 的目 的 是为 了 棚户 区 改造提 供长 期 稳定 、成 本 适当 的 资金 来 源。 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 根据2016年 中 国人 民 银 行的 公 告， 金 融机 构 根据 自身 业 务范 围 ，确 定 不同用途 。国 家开 发 银行 ：用 于发 放 棚户 区 改造 贷 款 、城市 地 下综 合 管廊 贷 款 ；中国进出 口 银行 ：用 于 发 放境 外人 民 币贷 款、军 品 贷款 、国 际产 能 合作 和 装 备制 造合作（ 含 核电 、铁 路 ）、“ 一 带一 路 ”等 四 类贷 款 ；中 国农 业 发展 银 行：用 于发 放重大水 利 工程 过 桥贷 款 、水 利建 设 贷款 、棚 户 区 改造 贷款 、农 村 公路 贷 款 等四 类贷款；经国 务 院批 准，中 国 人民 银 行可 以 确定 和 调整 其特 定 用途 。2016年 之后 ，PSL支持 的 贷款 用 途范 围 在逐 渐扩 大 ，还 包 括先 进 制造 业、 生 态环 保 、基 建 等。 （二）PSL启动时更