行业评级：推荐有色金属2024年度策略：黄金为盾，铝为矛研究员姚成章投资咨询证书号S0620523060002联系方式025-58519173邮箱czyao@njzq.com.cn 摘要：板块走势回顾：2023年有色金属板块表现延续了2022年的下跌趋势，整体板块机会以结构性为主，多数金属价格年内呈现下跌趋势，部分商品价格如碳酸锂等跌幅较大，而黄金板块年内表现较为亮眼，截至2023年11月30日，上海黄金（Au9999）年内累计涨幅达15%，伦敦金现年内累计涨幅达10.4%，同时黄金相关个股相较申万有色金属指数大多呈现正α收益。截至2023年11月30日，年内申万有色金属指数跌幅为10.7%，在申万一级行业里排名居后，小幅跑输沪深300指数。行业内个股涨幅前三为：四川黄金、豪美新材、兴业银锡；跌幅榜前三为：西藏珠峰、融捷股份、雅化集团。黄金板块2024年有望在震荡后继续上行：短期来看，市场对于美联储不会再有进一步加息的预期较为一致，同时最早预期到2024年3月就会有一次降息25bp的可能，美债实际收益率的下行有望支撑黄金短期价格。中期角度来看，参考2018-2019年的美联储加息降息历史，金价在降息预期发酵向降息实际落地区间内将会有较好表现。长期维度来看，央行对黄金需求的持续增加有望抬升金价中枢。除此以外，当前国际风险性事件不断，避险情绪有望进一步增加黄金配置的性价比。电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位：供给端来看，产能“天花板”上限4500万吨基本明确，目前产能利用率达到95%，属于历史较高水平。最新11月云南地区电解铝开工率已经受到季节性枯水季影响明显回落，考虑到国内当前已形成中等强度厄尔尼诺事件，预计将持续到明年春等因素，我们认为整体电解铝供给端刚性较强。需求端来看，国内政策发力地产行业明显，地产竣工数据预计将维持同比为正。同时，汽车市场用铝等其他需求端预计仍将保持回暖趋势。成本端来看，预计成本端将保持低位，吨铝毛利预计将继续维持高位，具备低成本的电解铝企业有望充分受益。投资建议小结：黄金板块中建议逢低关注山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等黄金企业。电解铝板块建议逢低关注云铝股份、中国铝业、天山铝业、神火股份等铝企业。风险提示：金属价格下跌风险、金属下游需求不及预期、美联储政策超预期、地缘政治冲突风险、企业生产经营不及预期、国内产业政策变动、汇率波动等。 nMzRoOrMsPpMuNpRoQtNrRaQ9R9PpNoOsQnRiNpPoPiNnNnP8OnMtOuOrQqPMYmRmN目录一、有色金属板块回顾二、黄金板块2024年有望在震荡后继续上行三、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位四、投资建议小结五、风险提示 一、有色金属板块回顾数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所截至2023年11月30日，申万有色金属指数年初至今下跌10.7%，同期沪深300指数下跌9.7%。截至2023年11月30日，申万有色金属指数涨跌幅在申万31个一级子行业中排名21，属于中下水平。指数相对沪深300表现行业指数涨跌幅 申万二级子行业中，截至2023年11月30日涨幅最大的为贵金属板块，涨幅为32%，工业金属紧随其后，小金属、能源金属表现不佳，其中能源金属板块跌幅达-35%。个股中涨幅前五为：四川黄金、豪美新材、兴业银锡、西部矿业、亚太科技。个股中跌幅前五为：华友钴业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份、西藏珠峰。子行业涨跌情况个股表现数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 截至23年11月30日商品价格中，黄金、白银、锑价均呈现上涨态势，其中黄金价格涨幅接近15%；铜、铝价格涨跌幅较小，能源金属相关小金属均呈现下跌态势，其中电池级碳酸锂价格下跌超过70%，最新碳酸锂期货合约价格已跌至10万元/吨附近。截至2023年11月30日，黄金板块和电解铝板块中大多呈现上涨趋势，其中涨幅最大的为四川黄金，涨幅323%；其次为银泰黄金和中金黄金，赤峰黄金跌幅最大。电解铝中中铝、云铝和神火股份涨幅为正。商品价格涨跌电解铝、黄金个股涨跌幅数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 黄金具有商品、货币、金融投资三重属性。黄金的商品属性主要体现在日常消费和工业生产中，其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关，在需求侧则与黄金实际需求正相关。黄金的货币属性曾经体现在“金本位制”中与美元强挂钩，后随着布雷顿森林体系解体，货币属性逐步降低，但美元指数对黄金价格仍有较大关联。黄金的金融投资属性主要体现在黄金的持有成本可以看作是其他资产的回报率，实际利率可以看作是黄金的持有成本，同时出于避险和通胀因素考虑，黄金具有一定的保值性。黄金价格开始降息、QE宽松政策等货币供应量上升开始加息、缩表等信用货币流通量和供应量下降美联储政策影响黄金价格示意图：二、黄金板块2024年有望在震荡后继续上行 美债十年期实际利率和黄金价格呈现负相关。美国长债利率可以看作黄金投资的机会成本，当长期利率上行时，黄金机会成本下降，投资者更倾向于投资美债而非黄金。同时美债的长期实际利率也能反映出美国所处的经济形势，当实际利率上行时，显示出市场对于美国经济强劲的预期，其经济内生增长率较强；而当实际利率下行时，通常反映市场对美国经济可能陷入低迷期或者衰退期的预期，此时黄金的避险效应会愈发明显和敏感，黄金价格的波动可能会加大。数据来源：同花顺ifind，南京证券研究所 本轮美联储加息情况：2022年3月开始的第一次加息后，基本每次加息前金价都会有一定幅度的下跌，从加息25bp开始不断加码，直到2022年底加息幅度从75bp转为加息50bp，边际出现明显变化，黄金价格也在11月最后一次加息75bp后不断上扬。年中美联储2023年6月宣布暂停加息，随后在7月的议息会议上再次加息25bp，目前利率区间为5.25-5.5%，自7月后，美联储历次利率决议均表示不进一步加息，同时市场对24年进入降息周期的预期越来越强。以史为鉴：通过复盘2018-2019年黄金走势和美联储加息节奏，我们认为本轮美联储加息越来越接近尾声，在降息预期不断发酵之际，黄金价格震荡向上概率较高。2022年以来美联储加息情况资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所3.1625bp5.450bp6.1575bp7.2775bp9.2175bp11.275bp12.1450bp2.125bp3.2325bp5.325bp2018-2019年金价复盘3.2125bp6.1425bp9.2725bp12.2025bp7.31-25bp9.19-25bp10.31-25bp7.2725bp 资料来源：同花顺ifind，CMEgroup，南京证券研究所在12月宣布不进一步加息后，美联储“点阵图”预期发生了一定的变化，对24年利率中枢的预期为4.5-4.75%，即24年降息3次每次25bp共计75bp的预期。对25年和26年利率中枢的预期为3.5-3.75%和2.75-3%。 美国CPI数据美国PPI数据资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所12月12日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨3.1%，较10月的3.2%放缓，符合预期；环比增速升至0.1%，高于前值和预期的0%。同时剔除食品和能源成本的核心通胀，同比增速为4%，持平前值和预期，但仍高于美联储的2%的目标水平，环比增速由0.2%回升至0.3%，与预期一致，整体通胀的下行趋势较明确。12月13日美国劳工部数据显示，美国11月PPI同比增长0.9%，不及预期的1%，较10月的1.3%进一步回落，为今年6月以来的最低水平；PPI环比上升0%，同样不及预期的0.2%，前值为0%。受能源价格下跌影响，美国PPI降温超预期，侧面表明在美联储紧缩背景下通胀压力持续减弱。 美国就业情况美国私营企业平均时薪情况资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所最新的美国11月失业率为3.7%，继续维持在较低水平，相较10月小幅下降0.2%；美国11月新增非农就业20万人，相较10月15万人有一定的增长，但考虑到10月美国受到罢工有一定的影响，11月的数据是正常的“修复”现象，美国就业市场只是缓慢降温而非加速走软，不宜对美国经济前景过于悲观、对美联储降息时间和幅度过于乐观。同时美国非农就业员工私营企业的平均时薪仍在缓慢上涨，同比增速在4%之后走平，增速边际有放缓的迹象。当前的新增非农与薪资环比进一步下行展示了美联储预期“经济软着陆”的主要路径：即维持劳动力市场高景气的同时放缓工资上升水平来抑制通胀的回升，我们认为美联储进一步加息的可能性基本没有，但对于降息的具体时间点不宜过分乐观，我们预计到明年下半年之后美国有望开启降息通道。 资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所央行黄金需求情况中国黄金储备情况世界黄金协会发布的数据显示，各国央行长期黄金净买入的势头仍然坚挺，截至2023年三季度，央行黄金净购入了年内已达约800吨，世界央行的持续净买入对黄金价格支撑作用相对较强。据最新国家外汇管理局统计数据显示，截至2023年11月，我国央行黄金储备规模已达7158万盎司，比10月末的7120万盎司增加了38万盎司，继续维持净购入的局面。在目前复杂的国际环境下，黄金避险资产的地位进一步增强，世界央行对于增加黄金储备以应对国际风险的态度逐步成为共识，推动黄金的整体需求增加，支撑黄金价格。 避险情绪带动黄金价格的上涨不容忽视：今年以来地缘政治冲突等事件不断，黄金价格在避险情绪推动下呈现脉冲式上升，目前基本站稳2000美元/盎司上方，我们认为避险情绪仍将继续影响并放大黄金的价格波动，地缘政治危机未平息之前，黄金价格仍将易涨难跌。美联储贴现窗口借款创纪录资料来源：彭博社，CNN，央视新闻，南京证券研究所巴以冲突现场“胡塞”武装袭击油轮 黄金板块小结：短期来看，市场对于美联储不会再有进一步加息的预期较为一致，同时最早预期到2024年3月就会有一次降息25bp的可能，美债实际收益率的下行有望支撑黄金短期价格。中期角度来看，参考2018-2019年的美联储加息降息历史，金价在降息预期发酵向降息实际落地区间内将会有较好表现。长期维度来看，央行对黄金需求的持续增加有望抬升金价中枢。除此以外，当前国际风险性事件不断，避险情绪有望进一步增加黄金配置的性价比。投资建议：建议逢低关注黄金相关企业山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、湖南黄金、紫金矿业等。 三、电解铝板块2024年供需延续紧平衡，吨铝盈利有望持续高位资料来源：同花顺ifind，南京证券研究所供给端：根据同花顺ifind数据，目前国内已建成电解铝产能最新数据为4470余万吨，运行产能恢复至4200余万吨左右，产能利用率目前维持在95%左右，进入11月后，电解铝产能利用率较10月小幅下降，随着国家对于双碳目标的愈发重视，绿色铝的重要性将愈发凸显，电解铝整体产能4500万吨的“天花板”也逐步清晰。云南地区电解铝产能利用率自今年6月以来逐步恢复至10月的93%左右，产能恢复至570万吨左右，随后进入11月产能利用率有所下降，回到75%左右，考虑到部分高能耗高成本电解槽停槽后重启成本问题，同时云南地区进入枯水季，我们认为整体供给刚性较强。云南电解铝产能利用率电解铝产能利用情况 资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚统计最新数据，2023年国内电解铝产能已减产279.7万吨，预计仍有10万吨电解铝或将减产。 资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚最新数据，2023年国内电解铝产能已复产331.2万吨，待复产24万吨，预计年内不会再有进一步的复产可能，原计划复产的企业大多在西南地区，目前受到枯水季影响，预计等到明年一季度后才有可能复产。 资料来源：百川盈孚统计，南京证券研究所根据百川盈孚最新数据，2023年国内电解铝产能新建设177.7万吨，已投产122.7万吨，待开工新产能为53万吨，预计年内最终