主品牌全年实现高单增长，Amer已提交上市申请

公司公告2023Q4及23全年运营数据：23Q4主品牌/FILA/其他品牌同比10-20%高段正增长/25-30%正增长/55-60%正增长；23全年主品牌/FILA/其他品牌同比高单位数正增长/10-20%高段的正增长/60-65%正增长，符合市场预期。 根据公司公告，2024年1月4日公司合营附属公司Amer Sports于纽约证券交易所提交招股说明书，计划在纽约证券交易所以票代码“AS”上市，我们分析若Amer Sports成功上市有望，有望获得更多资金支持各旗下品牌及业务发展，从而增加各品牌收入及盈利能力，同时也有助于进一步提升安踏的国际品牌形象以及推动安踏实现“五个十亿欧元”发展计划。 分析判断: 安踏主品牌：（1）从营运流水来看，Q4主品牌同比10-20%高段正增长，较Q3（高单位正增长）环比提升，我们分析主要受22Q4低基数影响。（2）分渠道来看，我们认为电商Q4环比Q2-3有所改善；（3）根据智通财经援引的会议纪要，从渠道库存周转来看，主品牌库销比约为5个月左右，保持健康水平。 FILA品牌：（1）从营运流水来看，Q4FILA同比25-30%正增长，较Q3（10-20%低段正增长）有所增长。（2）根据智通财经援引的会议纪要，从渠道库存周转来看，FILA库销比约为5个月左右。 其他品牌流水依旧保持高增长，Q4实现55-60%正增长，较Q3（45-50%正增长）环比提升，全年来看，其他品牌下半年较上半年增速有所放缓。 根据Amer Sports招股书，20-22年Amer Sports收入从24.26亿美元增长至35.49亿美元，CAGR为20.4%，23前三季度收入达30.53亿美元，同比增长29.9%；20-23Q3年毛利率从47%增长至52.2%；20-22经调EBITDA从3.11亿美元增长至4.53亿美元，CAGR为20.6%，23前三季度经调EBITDA达4.22亿美元，同比增长61.2%，经调EBITDA/收入同比增长2.7PCT至13.8%。分品类来看，23Q1-3技术服饰(始祖鸟&Peak)/户外性 能(Salomon&Atomic&Armada&/ENVE）/球 拍 运 动((Wilson&LS&DM&EvoShield&ATEC） 收 入 占 比 分 别 为34%/38%/28%。 分 品 牌 来 看 ， 始 祖 鸟 增 速 最 高，20-22始祖 鸟/Peak/Salomon/Atomic收 入CAGR分别为31.9%/1.9%/12.2%/21.2%；截止23Q3始祖鸟/Salomon/Wilson全球零售门店数量为138/114/9。其中始祖鸟在北美/大中华区分别拥有48/63家门店，21-22始祖鸟北美坪效从622美元/平方英尺增至817美元/平方英尺，中华区坪效从1251美元/平方英尺增至1269美元/平方英尺。分区域来看，大中华区成为增长主要驱动，20-22年EMEA/大中华区/美国/亚太收入CAGR分别为8.4%/60.9%/23.6%/18.0%。23Q1-3大中华区收入同比+67.6%至5.93亿美元，占比提升至19.4%。 投资建议 我们预计：（1）主品牌驱动来自DTC下高经营杠杆提升带来的利润弹性，全年有望实现两位数增 长；（2）AMER剔除减值、PTA、贷款利息有望维持盈亏平衡，KOLON和迪桑特有望保持高增长。3）下半年营销费用虽然提升，但预计全年销售费用率维持在10-13%。（3）根据公司三年战略，24-26年主品牌流水将保持双位数增长；FILA将实现400亿-500亿元目标；DESCENT与KOLON SPORT将力争打造集团的第3个百亿品牌。中 长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。维持此前盈利预测，预计23/24/25年营业收入为619/721/820亿元，23/24/25年归母净利为94.6/113.8/131.9亿元，对应23/24/25年EPS为3.34/4.02/4.66元，2024年1月5日收盘价70.15港元对应23/24/25年PE为18/15/13倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 AmerSports上市事宜尚未完成，存在不确定性；收购事项不确定性风险；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。