策略深度报告：主动权益基金何时能再次跑赢市场

证券研究报告 策略研究 2024年1月5日 ➢主动权益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率。从历史持仓来看，主动权益基金大部分时间里偏好大市值股票，只有少部分时候为适应市场风格的变化追随小盘。主动权益基金选股较看重业绩和成长性，基金重仓股加权ROE和加权PE高于全部A股（非金融两油）。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小。主动权益基金超额收益出现较大级别的回撤时间会比较长，通常会持续1年半-2年以上。在超额收益中枢抬升的过程中，也可能出现阶段性的超额收益回撤，持续时间通常在半年左右。 ➢牛熊市：基金超额收益通常在牛市初期表现偏弱，熊市中表现偏强。2022-2023年是一次特殊的情况，原因或在于前期业绩较好的消费、成长板块最先出现长期逻辑的变化和产能格局的转弱。历史上主动权益基金通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不确定。熊市中基金超额收益均偏强，2022-2023年是一次特殊的情况。基金超额收益回归可能出现在牛熊转折点，本轮基金超额收益回归可能需要指数熊市结束。 ➢风格：基金超额收益受成长价值风格的影响较小，长期的超额收益下行通常发生在小盘风格占优的阶段。风格转变的初期超额收益容易偏弱。主要原因通常有两个，第一是风格转变初期市场主线与上一轮牛市主线区别较大，基金板块配置结构与市场风格不匹配；第二是基金对个股持仓集中度不高，抱团效应不显著。 ➢盈利：基金超额收益走弱通常出现在宏观经济增速放缓期，通常不在盈利的核心兑现期。盈利上行期基金超额收益可能走强，但会受到市场风格变化的扰动。宏观经济增速放缓不一定导致主动权益基金超额收益走弱，比如2011-2012年、2018-2019年，基金超额收益还是偏强的。 ➢历史上基金在牛市中跑赢市场和跑输市场情况总结：跑赢市场情况1：2003-2004周期牛市带来基金业绩增长成为2006-2007年基金跑赢指数的基础，本质原因是2006-2007年是基于宏观经济周期的投资框架和价值投资的延续；跑赢市场情况2：2016-2017年核心资产（白酒为代表）牛市带来业绩增长成为2019-2020年跑赢指数的基础，本质原因是2019-2020年是基于产业投资的投资框架和核心资产抱团的延续；跑输市场情况1：2009年的周期牛市：风格转向成长的初期，补仓偏慢+重仓金融拖累；跑输市场情况2：2013-2015年TMT牛市：基金加仓速度快但较难快速应对主题行情。 ➢可能驱动主动权益基金超额收益出现回归的三个因素：(1)牛熊市：指数熊市结束。（2）盈利：宏观经济增速企稳回升&全部A股盈利触底回升。（3）风格：市场长期风格从小盘转向大盘（但我们认为这一驱动因素出现的概率较低）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：报告基于基金历史数据进行总结，历史经验可能失效；宏观经济超预期波动；市场风格超预期变化。 目录 一、主动权益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率..............................51.1主动权益基金大部分时间偏好大盘........................................51.2主动权益基金选股注重业绩和成长性......................................7二、本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小.................................82.1这一次主动权益基金超额收益回撤的时间比历史上更长，但幅度较小..........82.2主动权益基金超额收益中枢变化的三个阶段：抬升-震荡-再抬升..............9三、基金超额收益回归可能需要指数熊市结束......................................103.1基金超额收益通常在牛市初期表现偏弱，熊市中表现偏强....................103.2基金超额收益回归可能出现在牛熊转折点.................................113.3基金超额收益受成长价值风格的影响较小，但风格转变的初期容易偏弱.......133.4基金超额收益走弱通常出现在小盘风格占优的阶段.........................14四、基金超额收益走弱通常出现在盈利下行期......................................154.1基金超额收益走弱通常出现在经济增速放缓和盈利非核心兑现期...............154.2盈利上行期基金超额收益大多较强，但也会受到市场风格的扰动.............16五、基金在牛市中何时跑赢市场，何时跑输市场？..................................185.1 2006-2007金融周期牛市：基于宏观经济周期投资框架和价值投资的延续.......185.2 2009年的周期牛市：风格转向成长的初期，补仓偏慢+重仓金融拖累...........225.3 2013-2015年TMT牛市：基金加仓速度快但较难快速应对主题行情.............245.4 2016-2020年白酒牛市：价值投资的回归和核心资产抱团的延续...............26六、可能驱动基金超额收益回归的因素：指数熊市结束、盈利回升.....................28风险因素......................................................................30 表目录 表1：可能影响主动权益基金超额收益的因素......................................................................28 图目录 图1：2023年Q3主动权益基金各市值区间持股比例（单位：%，亿元）................................5图2：2023年Q3主动权益基金各市值区间超低配比例（单位：%，亿元）............................5图3：历史上主动权益基金大部分时间里偏好大市值股票（单位：%）..................................6图4：主动权益基金长期超配中证100、沪深300等代表大盘风格的指数成份（单位：%）...6图5：主动权益基金重仓股ROE高于全部A股（单位：%）....................................................7图6：基金重仓股PE大部分时间里高于全部A股（非金融、石油石化）(单位：倍）...........7图7：历史上普通股票型基金和偏股混合型基金超额收益下行的阶段（单位：倍）..............8图8：偏股混合型基金超额收益的三个阶段:抬升-震荡-再抬升（单位：倍数）...................9图9：主动权益基金超额收益通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不确定（单位：倍，点）10图10：基金超额收益熊市中通常偏强，2022-2023年是一次特殊的情况（单位：倍，点）.11图11：主动权益基金超额收益的转弱通常出现在牛熊转折点（单位：倍，点）..................12图12：主动权益基金超额收益的回归也出现在牛熊转折（单位：倍，点）.........................12图13：基金超额收益受成长价值风格的影响较小（单位：倍）...........................................13图14：在成长价值风格转变的初期，基金超额收益可能转弱（单位：倍）.........................14图15：基金超额收益走弱通常发生在小盘风格占优的时期（单位：倍）............................14图16：基金超额收益走弱通常出现在宏观增速放缓期（单位：倍，%）..............................15图17：基金超额收益走弱，通常不在盈利的核心兑现期（单位：倍，%）...........................16图18：盈利核心兑现期基金超额收益表现偏强（单位：倍，%）.........................................17图19：2003-2004年代表性基金超额收益持续上行（单位：倍）........................................18图20：2003-2004年钢铁、煤炭、石油石化等部分周期板块涨幅居前（单位：%）.............18图21：2003-2004年主动权益基金主要增配周期，2006-2007年主要增配金融（单位：%）19图22：2006-2007年主动权益基金持续超配金融，没有出现减仓（单位：%）....................20图23：2006-2007年基金在金融ROE快速上行的阶段快速提高金融超配比例（单位：%）..20图24：基金2006上半年开始超配有色金属（单位：%，倍）...............................................21图25：基金在ROE快速提升期对有色金属配置速度最快（单位：%）..................................21图26：主动权益基金在2007年对煤炭板块的超配幅度持续提升（单位：%，倍）...............21图27：2007年同时也是煤炭ROE快速上行的阶段（单位：%）............................................21 图28：2008年12月主动权益基金仓位已经下降到接近2003年以来的最低水平.................22图29：2009年上半年基金对有色金属持续低配且加仓速度偏慢（单位：%，倍数）............22图30：2009年上半年基金对汽车加仓速度也偏慢（单位：%，倍数）.................................22图31：2009年主动权益基金仍大幅超配金融（单位：%）...................................................23图32：2009年下半年基金虽然加仓领涨消费板块但配置比例仍偏低（单位：%）...............23图33：2013-2015年主动权益基金对TMT板块的配置与市场波动较为同步（单位：倍，%）24图34：2013-2015年公募基金对TMT超配比例的提升也伴随着业绩的提升（单位：%）......25图35：2013下半年-2015年上半年基金重仓股占比持续提升（单位：%）...........................25图36：2016-2020年公募基金对白酒的超配比例伴随着板块上涨快速提升（单位：%，倍数）26图37：基金在白酒ROE快速提升期开始快速超配白酒（单位：%）.....................................27图38：2013年底-2014年初基金超额收益反弹出现在指数反弹期间（单位：倍，点）........29图39：2021年之后基金超额收益两次反弹也均出现在指数反弹期间（单位：倍，点）......29 一、主动权益基金配置偏好：大市值、高ROE、高市盈率 1.1主动权益基金大部分时间偏好大盘 从市值风格来看，主动权益基金超配大市值股票，低配小市值股票。截至2023年三季度，主动权益基金对市值在20