公司点评报告：拟收购志良电子100%股权，军品业务布局更加完善

2024年01月06日 ——公司点评报告 核心观点： 分析师 ⚫“ 十 四 五 ”九 洲集 团 资 产证 券 化第 一 枪， 进 一 步 强 化公 司军 品 业 务 布 局。公 司拟6.57元/股的 价 格 向 九 洲 电 器 以 及 上 海 塔 玉 、 上 海 唐 众 发 行 股 份 购 买 其持 有 的 志 良 电 子100%股 权 ； 同 时 ， 拟 发 行 股 份 募 集 配 套 资 金 ， 用 于 支 付 交 易费 用/补 流/偿 债 。此 次 重 组 将 成 为“ 十 四 五 ” 九 洲 集 团 资 产证 券 化第 一 枪。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫“ 电 子 战 ”相 关标 的资 产，成 长 性 向 好。标 的 公 司志 良 电 子涵 盖电 子 侦 察 、电 子 干 扰、雷 达 抗 干 扰 、“电 子 战”仿 真 训 练 以 及 嵌 入 式 功 能 模 块 定 制 五 大业 务， 产 品 应用 于 机 载 、 弹 载 、 舰 载 、 车 载 、 地 面 等 多 种 主 战 武 器 平 台，与上 市 公 司现 有 微 波 射 频 业 务 形 成 协 同 。 随 着 制 信 息 权 在 战 争 中 的 重 要 性得 到 验 证 ，国 内 电 子 战 装 备 需 求 有 望 持 续 增 长 ，标 的 公 司未 来成 长 性向好。 杨策：010-80927615：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫标 的 资 产 经 营 质 量较高。志 良 电 子22年营 收和 净 利 分 别 为1.93亿（yoy+57.7%）/0.645亿（yoy+17.4%），23H1营 收 和 净 利 分 别 为1.04亿/0.36亿， 净 利 率 分 别 为33.4%和34.0%， 盈 利 能 力 较 强 ，资 产较 为优 质 。 ⚫预 计23年标 的 资 产 业 绩 稳 中 有 升 。因评 估 工 作 尚 未 完 成， 标 的 资 产 作 价 、股 份稀 释 、业 绩 承 诺均无 法确 定。但 考 虑 到“ 电 子 战 ”行 业 较 高 的 景 气 度 ，预 计 志 良 电 子2023年 至2025年 业 绩 分 别 为0.70/0.92/1.15亿 元。 ⚫国 企 改 革 持 续 推 进 ，集 团 资 产 证 券 化 率 提 升 依 然 可 期 。2021年12月 ，九 洲电 器收 购志 良 电 子51%股 权 ，成 为 其控 股 股 东，时 隔两年 ，2023年12月，九洲 投 资 控 股集 团启 动 资 产 证 券 化 ，将 九 洲 电 器持 有 的志 良 电 子股 权注 入 上 市 公司 。本 次交 易 是 集 团贯 彻国 企 深 化 改 革，提 高 上 市 公 司 质 量的 重 要 举 措 ，有 助于 优 化 和 调 整 产 业 布 局 和 资 产 结 构 。 ⚫集 团资 产 证 券 化 提 升空 间 尚 存。九 洲 集 团2022年 收 入 和 净 资 产 规 模 分 别 为405.9/130.3亿 元， 旗 下4家 上 市 公 司 合 计 收 入/净 资 产 为75.4/70.0亿 元，对 应 资 产 证 券 化 率18.6%/53.7%。九 洲 集 团预 计2035年 资 产 证 券 化 率将超过60%，收 入 端 的 资 产 证 券 化 空 间 巨 大 。 ⚫公 司有 望 受 益于集 团 相 关板 块 的 资 产证 券 化 进 程。根 据2022年集 团对营业 构 成的披 露 ，集 团 共 有 十 大 板 块 ，其 中导 航/军 工/软 智/多 媒 体/微 型 电 机五 大板 块与上 市 公 司 业 务 协 同 性 较 高，收 入合 计约237.7亿 元，总 收 入 占比58.6%。 作 为 九 洲 集 团 核 心 的 装 备类资 产 ， 公 司有 望持 续受 益 于五 大板块 资 产 证 券 化 率 的 提 升 。 目 前五 板 块收 入 端 的 证 券 化 率 仅 为17.2%， 空 间较大。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫协 同 效 应助 力志 良 电 子 高速发 展。重 组 完 成 后 ，志 良电 子 作 为 上 市 公 司 全 资子 公 司 ， 可 依 托 上 市 公 司 平 台 建 立资 本 市 场 的 直 接 融 资 渠 道 ， 降 低 融 资 成 本 。同 时 ，上 市 平 台 将 有 助 于 提 升其企 业 知 名 度 ，进 一 步 拓 宽 客 户 资 源 ，提 升其综合 竞 争 力 和 盈 利 能 力 ， 实 现 高 质 量/高 速发 展 。 ⚫军 民双 轮 驱 动 ，公 司发 展 如 虎 添 翼。军 品 领 域 ，公 司 是国 内 空 管 系 统 市 场 和军 工 电 子 产 品 的重 要供 应 商，产 品已 广 泛 应 用 于 雷 达 、航 天 通 信 、电 子 对 抗 等领 域 ，超 宽 带 接 收 、多 路TR设 计、数 字 相 控 阵 处 理 等 多 项 技 术 处 于 行 业 领 先水 平。公 司 未来 有 望 受 益 于 下 游 整 机放 量 和装 备 信 息 化 率 提 升 ，分 享 电 子 对 抗及 雷 达 市 场 发 展 红 利 。2023H1公 司 空 管 产 品 和 微 波 射 频 产 品 分 别 增 长10.7%和24.7%，表 现 均 好 于 预 期。民 品 领 域 ，公 司 在 智 能 终 端 产 品 市 场 份 额 多 年 位居前 列 ，业 务 有 望 在 深 化 与 广 电 、通 信 运 营 商 等 核 心 客 户 合 作 中 逐 步 稳 固。此外 ，公 司微 波 组 件 产 品 可应 用 于 无 线 通 信 、汽 车 毫 米 波 雷 达 等多 个 方 向 ，未 来有 望 受 益 于5G和 智 能 驾 驶 终 端的 加 速 落 地 。值 得 关 注 的 是 ，公 司 已 在 光 网 络终 端 产 品 方 面 与H公 司 展 开 合 作 ， 随 着 相 关 产 品 落 地 ， 公 司发 展 如 虎 添 翼。 ⚫投 资 建 议 ：假 设收购 市 盈 率 约 为12x，则 志 良 电 子 估 值 约 为7.74亿 元， 对 应发 行 股 份 数1.18亿 股，不 考 虑 配 套 融 资，则 备 考 总 股 本 约 为11.41亿 股。 并 表 前 ，预 计 公 司2023至2025归 母 净 利 分 别 为1.95/2.72/3.45亿 ，考 虑 志 良电 子 并 表 ，预 计 公 司2023至2025备 考归 母 净 利 分 别 为2.65/3.64/4.6亿 ，备 考EPS为0.23/0.32/0.40元 ，当 前 股 价 对 应备 考PE为35x/25x/20x。军 民 品 业 务 齐发 力 ， 公 司未 来持 续快 速增 长 可 期 ，给 予“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：下 游 行 业 需 求 波 动 的 风 险 ；产 品 价 格 波 动 的 风 险 。