公司点评报告：拟收购志良电子100%股权，军品业务布局更加完善

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●黑色家电 2024年01月06日 [Table_Title] 拟收购志良电子100%股权， 军品业务布局更加完善 ——公司点评报告 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：1月5日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》拟发行股份购买志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金。 ⚫ “十四五”九洲集团资产证券化第一枪，进一步强化公司军品业务布局。公司拟6.57元/股的价格向九洲电器以及上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金，用于支付交易费用/补流/偿债。此次重组将成为“十四五”九洲集团资产证券化第一枪。 ⚫ “电子战”相关标的资产，成长性向好。标的公司志良电子涵盖电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务，产品应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台，与上市公司现有微波射频业务形成协同。随着制信息权在战争中的重要性得到验证，国内电子战装备需求有望持续增长，标的公司未来成长性向好。 ⚫ 标 的 资 产 经 营 质 量较高。志良电子22年营收和 净 利 分 别 为1.93亿（yoy+57.7%）/0.645亿（yoy+17.4%），23H1营收和净利分别为1.04亿/0.36亿，净利率分别为33.4%和34.0%，盈利能力较强，资产较为优质。 ⚫ 预计23年标的资产业绩稳中有升。因评估工作尚未完成，标的资产作价、股份稀释、业绩承诺均无法确定。但考虑到“电子战”行业较高的景气度，预计志良电子2023年至2025年业绩分别为0.70/0.92/1.15亿元。 ⚫ 国企改革持续推进，集团资产证券化率提升依然可期。2021年12月，九洲电器收购志良电子51%股权，成为其控股股东，时隔两年，2023年12月，九洲投资控股集团启动资产证券化，将九洲电器持有的志良电子股权注入上市公司。本次交易是集团贯彻国企深化改革，提高上市公司质量的重要举措，有助于优化和调整产业布局和资产结构。 ⚫ 集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2022年收入和净资产规模分别为405.9/130.3亿元，旗下4家上市公司合计收入/净资产为75.4/70.0亿元，对应资产证券化率18.6%/53.7%。九洲集团预计2035年资产证券化率将超过60%，收入端的资产证券化空间巨大。 ⚫ 公司有望受益于集团相关板块的资产证券化进程。根据2022年集团对营业构成的披露，集团共有十大板块，其中导航/军工/软智/多媒体/微型电机五大板块与上市公司业务协同性较高，收入合计约237.7亿元，总收入占比58.6%。作为九洲集团核心的装备类资产，公司有望持续受益于五大板块资产证券化率的提升。目前五板块收入端的证券化率仅为17.2%，空间较大。 [Table_StockCode] 四川九洲(000801) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 杨策 ：010-80927615 ：yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050005 [Table_Market] 市场数据 2024-01-05 股票代码 000801 A股收盘价(元) 8.18 上证指数 2,929.18 总股本(万股) 102,281 实际流通A股(万股) 102,281 流通A股市值(亿元) 84 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%四川九洲沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 ⚫ 协同效应助力志良电子高速发展。重组完成后，志良电子作为上市公司全资子公司，可依托上市公司平台建立资本市场的直接融资渠道，降低融资成本。同时，上市平台将有助于提升其企业知名度，进一步拓宽客户资源，提升其综合竞争力和盈利能力，实现高质量/高速发展。 ⚫ 军民双轮驱动，公司发展如虎添翼。军品领域，公司是国内空管系统市场和军工电子产品的重要供应商，产品已广泛应用于雷达、航天通信、电子对抗等领域，超宽带接收、多路TR设计、数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。公司未来有望受益于下游整机放量和装备信息化率提升，分享电子对抗及雷达市场发展红利。2023H1公司空管产品和微波射频产品分别增长10.7%和24.7%，表现均好于预期。民品领域，公司在智能终端产品市场份额多年位居前列，业务有望在深化与广电、通信运营商等核心客户合作中逐步稳固。此外，公司微波组件产品可应用于无线通信、汽车毫米波雷达等多个方向，未来有望受益于5G和智能驾驶终端的加速落地。值得关注的是，公司已在光网络终端产品方面与H公司展开合作，随着相关产品落地，公司发展如虎添翼。 ⚫ 投资建议：假设收购市盈率约为12x，则志良电子估值约为7.74亿元，对应发行股份数1.18亿股，不考虑配套融资，则备考总股本约为11.41亿股。 并表前，预计公司2023至2025归母净利分别为1.95/2.72/3.45亿，考虑志良电子并表，预计公司2023至2025备考归母净利分别为2.65/3.64/4.6亿，备考EPS为0.23/0.32/0.40元，当前股价对应备考PE为35x/25x/20x。军民品业务齐发力，公司未来持续快速增长可期，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：下游行业需求波动的风险；产品价格波动的风险。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 表1：主要财务指标预测（并表前） [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3884.60 3769.92 4377.97 5068.56 收入增长率% 9.61 -2.95 16.13 15.77 净利润（百万元） 197.94 195.39 271.52 345.48 利润增速% 36.55 -1.29 38.96 27.24 毛利率% 22.32 23.07 23.37 23.37 摊薄EPS(元) 0.19 0.19 0.27 0.34 PE 39.79 40.31 29.01 22.80 PB 2.75 2.75 2.51 2.26 PS 2.03 2.09 1.80 1.55 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 附录：公司盈利预测（并表前） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4805.82 5419.63 6135.34 6917.05 营业收入 3884.60 3769.92 4377.97 5068.56 现金 550.72 903.76 1229.67 1595.94 营业成本 3017.68 2900.26 3354.88 3884.05 应收账款 2054.71 2362.90 2585.76 2823.00 营业税金及附加 14.99 15.08 17.51 20.27 其它应收款 29.75 28.88 33.53 38.82 营业费用 79.16 90.00 100.00 110.00 预付账款 61.72 58.01 67.10 77.68 管理费用 191.35 190.00 200.00 220.00 存货 806.71 779.11 876.22 991.12 财务费用 20.46 9.16 15.40 17.05 其他 1302.20 1286.98 1343.06 1390.48 资产减值损失 -24.11 -26.52 -29.17 -32.09 非流动资产 1065.71 866.83 837.39 806.87 公允价值变动收益 -0.25 0.00 0.00 0.00 长期投资 33.97 33.97 33.97 33.97 投资净收益 24.21 20.00 25.00 30.00 固定资产 300.30 276.22 256.09 237.43 营业利润 232.72 238.24 327.01 416.10 无形资产 27.42 26.52 25.52 24.42 营业外收入 1.16 0.02 0.02 0.02 其他 704.03 530.13 521.82 511.05 营业外支出 0.57 0.00 0.00 0.00 资产总计 5871.53 6286.47 6972.74 7723.92 利润总额 233.31 238.26 327.03 416.12 流动负债 2536.55 2869.06 3194.53 3518.69 所得税 -8.12 -4.77 -8.18 -10.40 短期借款 178.40 532.10 726.60 826.60 净利润 241.43 243.03 335.20 426.52 应付账款 1250.52 1289.01 1304.67 1402.57 少数股东损益 43.49 47.63 63.69 81.04 其他 1107.63 1047.95 1163.25 1289.51 归属母公司净利润 197.94 195.39 271.52 345.48 非流动负债 208.30 238.65 264.25 264.75 EBITDA 287.26 297.28 393.37 485.20 长期借款 72.02 111.32 136.42 136.42 EPS（元） 0.19 0.19 0.27 0.34 其他 136.28 127.33 127.83 128.33 负债合计 2744.85 3107.71 3458.78 3783.44 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 266.34 313.97 377.66 458.70 营业收入 9.61% -2.95% 16.13% 15.77% 归属母公司股东权益 2860.34 2864.78 3136.30 3481.78 营业利润 36.64% 2.37% 37.26% 27.24% 负债和股东权益 5871.53 6286.47 6972.74 7723.92 归属母公司净利润 36.55% -1.29% 38.96% 27.24%