凤凰涅槃启新篇，机制改革续华章

凤凰涅槃启新篇。当前新华保险P/EV显著低于A股上市同业平均水平，主要因素包括板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。板块估值掣肘主要归因于持续低利率以及权益交投情绪低迷拖累。复盘公司近一年的股价，呈现先扬后抑且波动性高于同业的特征；公司估值掣肘主要归因于疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善，包括新业务价值、个险新单等指标恢复动能弱于同业。 机制改革续华章。2023年末新华保险新一届董事会成立，杨玉成任新一任董事长，预计有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。到任后，杨总指出公司目前存在的七大挑战，并提出以专业化、市场化、现代化、国际化为重点的十大解决办法。此外，杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，赴各分支机构进行调研，队伍渠道通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 2024年公司业务展望。从渠道来看， 9M23 公司个险新单、银代新单和团险新单对新单贡献占比分别为27.8%、66.8%和5.4%；对原保费贡献占比分别为67.6%、30.8%和1.6%，1H23对NBV贡献分别为80.6%、28.3%和-8.8%。 个险渠道方面，2024年伊始《基本法》焕新，队伍信心增强。我们预计，随着基本法落地，2024年绩优人力人均产能和万C人力人均产能有望实现同比两位数的提升，其中主管层级人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地带动新增回暖，新增绩优人力、规模人力有望实现正增。银代渠道方面，银代渠道定位为“规模做贡献、价值做补充”的重要渠道，并积极向“以趸促期”的目标迈进， 9M23 银保期缴对长险首年保费贡献比例达42.0%。银保渠道价值释放有望充分受益于“报行合一”的严格实施，并有望成为寿险新单和价值增长胜负手。从产品来看，公司积极向中高价值的增额终身寿险及长期年金转型，我们预计整体价值率水平有望触底回升。 新准则下公司财务分析。新准则下公司净利润波动放大，1Q23、1H23、 9M23 归母净利润的同比变化幅度分别为114.8%、8.6%和-15.5%。保险服务收入方面，表现略差于同业，预计受CSM摊销利率和产品结构差异所致。从承保利润指标来看，公司 9M23 承保利润同比下降17.34%。公司投资收益波动高于同业，且FVOCI权益工具占比略低于同业，使得利润波动相对较大。 拉长来看，公司近三年平均投资收益率和平均综合投资收益率分别为5.14%和4.78%（老七家算术平均值为4.91%和4.30%），具备长期稳健基础。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润为94.18、124.50和136.59亿元（原预测为129、143和160亿元），维持“买入”评级。需要注意的是，利差损对公司估值的隐忧，NBV对利差敏感度高于同业。我们采用P/EV评估价值方法对公司进行估值，结合当前股债市场外部环境，给予投资收益率150bps下行和权益市场浮亏10%的保守假设，我们给出0.77的P/EV的目标估值。 风险提示：1）权益市场大幅下行；2）机制改革成效释放不及预期；3）报行合一对个险及银保负面影响超出预期 1.引言：当前公司股价严重超跌，已过度反映悲观预期 截止当前（2024年1月5日），新华保险收盘价对应2023年和2024年P/EV分别仅为0.35X和0.32X，显著低于A股上市同业平均水平。从行业和公司来看，当前估值压制的掣肘因素主要来自板块资产端压力和公司自身基本面有待形成市场共识。 1.1.板块估值掣肘：持续低利率+权益交投情绪低迷拖累纯寿险公司估值 复盘公司近一年股价走势，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业。一方面2023年宏观经济呈弱复苏格局，在长端利率逐震荡下行和权益市场交投活跃度持续低迷的背景下，资产端对估值与业绩的贡献先扬后抑，二季度转向，三季度后大幅拖累。2023年4月23日，公司发布1Q23业绩预增公告（预计净利润同比增长110%至120%），点燃板块投资热情。而另一方面，3月末预定利率调整的预期对保险股的股价影响喜忧参半，市场既看到短期新业务的井喷和利差损隐忧缓解的曙光，又担心“炒停”对中期业绩透支。7·24政治局会议召开，“提振投资者信心”表述积极，随后引导长期资金入市对公司股价带来戴维斯双击提振，截止8月中公司股价一度涨幅近60%。9月后，随着新业务数据快速回落和各渠道“报行合一”的推进，叠加权益市场超预期下行，包括新华保险在内的A股上市险企均先后回吐全年涨幅。 图1：复盘公司近一年股价走势，呈现先扬后抑，股价波动性高于同业 1.2.公司估值掣肘：疫后价值表现低于同业，主要财务指标有待改善 疫情对保险公司，尤其是寿险公司资产负债两端带来深远而复杂影响。从负债端来看，居民收入预期降低，营销员渠道队伍螺旋式下滑，投资端持续低利率拖累利润释放，权益市场大幅波动拖累当期利润表现等。我们横向对比了1H19（疫情前）与1H23（疫后当前）公司主要财务与业务数据，发现公司面临一定基本面恢复压力。相比A股上市 5 / 29 同业平均水平，新华在整体新单（较疫情前增长132.8%）上具备明显相对优势，得益于公司提出“资产负债双轮驱动、规模与价值全面发展”战略，银保渠道规模贡献明显。 但在个险新单（较疫情前下滑20.2%，A股上市同业同比上涨14.4%）和新业务价值（较疫情前下滑58.0%，A股上市同业同比下降31.1%）表现相对较差，具备改善空间。 表1：A股上市保险公司主要业务、财务和精算指标横向对比 2.新一任董事长任职资格获批，直指市场化改革 2.1.杨总履新，有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长 新华保险新一届董事会成立，杨总熟悉资本市场与投资，探索新思路破解当下寿险业难题。2023年12月20日，公司公告经股东大会决议和国家金融监督管理总局核准，杨玉成先生担任董事长，任期自2023年12月18日起至公司第八届董事会任期届满时止。2023年12月29日，公司公告法定代表人变更为杨玉成先生。杨总于1971年6月出生，曾在央国企有过多段工作，加入新华保险前，杨总是申万宏源集团内“二把手”，任申万宏源集团和申万宏源证券党委副书记、申万宏源证券总经理。 杨总年富力强，我们预计杨总有望成为公司A股IPO以来最年轻的董事长。新华保险自A股IPO以来经历多任董事长，包括：康典（2009年12月-2016年1月）、万峰（2016年1月-2019年1月）、黎宗剑（代任，2019年1月-2019年8月）、刘浩凌（2019 6 / 29 年8月-2021年1月）、徐志斌（2021年1月-2022年9月）、李全（2022年9月-2023年8月），并且近年来任期时间越来越短，不利于公司在行业下行期实施落地改革措施。 从公司新一届董事会的主要高级管理人员的履历来看，既有具备丰富央国企保险机构管理经验的总裁张泓总，又有行业学者型高管如杨征总，也有行业第一批精算师司龄超过20年的龚兴峰总，还有来自深耕公司机构一线懂业务了解渠道的王练文总，看好公司新一届领导班子在杨总带领公司积极面对行业的考验，重振新华保险的特色优势。 表2：公司新一届董事会主要高级管理人员及简历 2.2.力争通过专业化、市场化、现代化、国际化破局 到任后，杨总积极建言改革思路，即大力推进专业化、市场化改革，实事求是、真抓实干、凝心聚力、久久为功。2023年8月，在新华保险召开的“九十双飞”启动会 7 / 29 上，杨总直接指出新华保险存在的七大挑战并提出十大解决方案。杨总建言将以系统化思维，紧扣“战略、机制、人才、文化、科技”几大改革发展的核心要素进行顶层设计，坚持稳中求进，加快改革创新。 从应对策略来看，杨总提出十大解决办法：直指专业化、市场化、现代化、国际化，并重点强调财务资源投入要聚焦，要把资源投入到公司真正需要、真正出效益的地方中去，在区域发展布局、人才队伍布局、科技赋能等重点改革领域加大资源投入；他指出要确立“能上能下、能进能出”的干部人事制度，重点任用有实绩、敢担当的干部，同时强化考核。公司新一轮的架构和人事调整完成后，有望给公司注入新的活力。 图2：杨总提出十大解决办法：直指专业化、市场化、现代化、国际化 8 / 29 2.3.大兴实地调研之风，实现公司高质量发展 杨总积极响应“大兴调查研究之风”的号召，到任后积极赴各分支机构进行调研，了解公司与行业，倾听分支机构一线声音。2023年9月6日，调任党委书记仅19天，杨总赴上海分公司指导工作，提出要“解放思想，先行先试，使上海分公司率先成为公司高质量发展新的增长点”。一要坚决扛起高质量发展的政治责任，二要进一步强化市场化基因，三要坚定不移推动公司战略落地。随后，杨总又前往湖南、贵州等地进行调研，结合具体情况进行工作指导。 图3：杨总到任公司积极到各分支机构调研 高质量发展业已成为公司当下面临的首要紧迫任务。为实事求是开展调查研究，真抓实干推进改革发展，进一步了解前线业务精英的需求与建议，推动解决一线急难愁盼的发展问题，助推高质量发展，9月15日下午，公司召开营销渠道一线代表专项研讨会，来自北京、山东、浙江、湖南、上海、贵州6家机构代表及营销队伍代表参加会议，会议听取了队伍和机构在产品、服务等方面的需求建议，并由相关部门现场进行回应，杨总作总结讲话。自2022年底以来，公司营销渠道坚定推动队伍转型、不断优化思路战法，通过制度优化、优增强化、绩优推动及基础管理四方面推动实施转型举措。 新华保险积极学习和贯彻中央金融工作会议和中央经济工作会议精神。在学习贯彻落实中央金融工作会议精神研讨会上，公司党委提出要进一步提高政治站位，不断开创新时代新征程国有保险企业高质量发展新局面，积极发挥保险业的经济“减震器”和社会“稳定器”功能。针对中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”这12字要求，公司提出要突出牢牢把握高质量发展这一首要任务，充分体现对“稳”与“进”、“立”和“破”辩证关系的深刻把握。 9 / 29 3.2024年公司业务展望 公司整体经营情况稳定，业务进度快于序时进度。根据公司偿付能力报告摘要，截至2023年三季度末，公司总保费累计收入1402.5亿元，同比增长4.2%，年度计划达成率为87.3%，快于序时进度（75%）。三季度公司首年期交保费累计收入226.8亿元，同比增长40.5%，预计拉动新业务价值较去年同期增长。 公司整体经营情况稳定，保费增速保持平稳。根据公司三季报，3Q23末公司实现原保险保费收入1,429.11亿元，同比增长3.7%，其中长期险首年期交保费220.31亿元，同比增长40.2%；续期保费1,004.25亿元，同比增长1.5%；短期险保费33.60亿元，同比下降12.7%。2023年前11个月公司原保费收入同比增速为1.91%，保费增速略低于同业，主要系9月后公司部分银保渠道产品重新备案，当月保费增速出现波动，且公司主动控制银保趸交增速，积极向价值银保转型。 图4： 9M23 公司保费收入分项同比增速 图5：2023年前11个月公司保费增速略低于同业 3.1.2024年公司重点改革举措 2023年8月以来，公司紧扣高质量发展主题主线，通过经营发展转型和体制机制改革，牢固树立“一盘棋”的竞争意识，围绕经营管理各个领域打系统战、协同战，通过经营发展转型和体制机制改革，从根本上解决公司长期性、系统性发展难题。具体来看，可以总结为推动业务高质量发展、做专做优产品服务、做强做深赋能支持、做优做精资源配置和深化体制机制改革五个方面。 图6：公司通过改革解决公司长期性、系统性发展难题 公司已经在服务国家战略上有所成就。公司扎实推动服务国家战略，已经取得一定实效：负债端形成多元产品服务供给；投资端加大投资力度，持续服务实体经济；康养产业在公司推动下稳步发展；完成多项民生保障工作。下一步，新华保险将继续巩固现有工作成果，在负债端、投资端、康养端和民生保障方面持续发力，进一步走深走实，形成领导重视，系统推动，全员参与，成效显著的良好局