地产行业研究报告：地產泡沫消化需时，静待地产行情复苏

2023年12月30日 房地产行业研究报告 证券研究报告 地產泡沫消化需时，静待地产行情复苏 关注股份MSCI中国房地产指数ETF (CHIR.US)万科企业(2202.HK)中国海外(688.HK)华润置地(1109.HK)龙湖集团(960.HK) 报告内容 中国房地产ETF。MSCI中国房地产指数追踪中国房地产行业头部企业股票表现，成份股主要在香港、美国上市，同时包含「沪深港通」的A股标的，全都允许国际投资者交易。此指数是为国际投资者设计，让投资者洞察中国房地产市场的总体趋势和表现。投资者可通过相关投资产品，如Global X MSCI中国房地产类股ETF（CHIR.US）投资此指数。指数中房企的总销售额占百强房企的50%以上，较全面地反映中国地产行业中头部房企的综合情况。 股价表现 高能级城市需求仍在，有长期发展的空间。随地产热度退却，地产调控政策正在调整，一些城市已取消了房产限购政策，从2023年下半年开始，调控放宽措施延伸至一线城市，并引起了广泛关注，为居民购房提供更多弹性和机会。考虑到高能级城市的经济发展较佳，随调控放开，对有意在大城市定居的人来说是利好消息，调控政策的调整有望提振购房者信心，促进房市稳定发展，我们仍然看好高能级城市的长期发展。 但地产泡沫消化需时。中国的房地产市场长期存在泡沫风险，主要原因是供需失衡和投机行为。城市化进程中，大量农村人口涌入城市，住房需求急剧增加。早期供应跟不上需求，推高了房价。高房价吸引了投资者和开发商的投机行为，进一步推高了价格，增大了泡沫风险。加之过度放松的贷款政策，加剧了泡沫形成。与此同时，中国近年来结婚人数持续下降，但新房销量却保持上升趋势，供应量过剩。我们预计需要5-10年才能逐步消化这部分过剩供应。 行业整合加速。近年来，中国房地产投资呈下滑趋势。随着经济发展放缓和政府调控政策收紧，买地投资结构发生变化，主要由国企带动。国企在购买土地、开发房地产等方面具有优势，能承担大规模的地产投资项目。同样地，在销售端亦看到国企占比有上升的趋势，1-11月，超过800亿元销售额的主流房企只有16家，其中13家为国企，平均同比降1.9%。越秀、华发、华润累计销售增幅最高，分别增28.8%、18.3%、13.6%。虽然国企销售额下降，但降幅低于民企，且市场占有率提升。国企拥有强资金和资源，品牌影响力和信誉度高，易赢得消费者信任。相比之下，民企面临风险和可能的未完成楼房问题，购房者更倾向于选择国企，加速行业整合。 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师+852–2213-1402stevewong@eif.com.hk 短期地产板块走势依然较弱。中国的房地产市场正调整，尝试恢复购房者信心。市场降温趋势明显。2023年1-11月，商品房销售总额下降了5.2%，比2021年同期下降35%。预计调控政策放松将持续，对行业有正面影响，但销售恢复仍不确定。对比MSCI中国指数的拆价率为35%，低于历史平均水平。房企盈利能力仍需改善。预计2024-25年盈利年增长5-10%，低于MSCI中国的14%。因此我们预期2024年MSCI中国房地产指数走势弱于MSCI中国指数。但考虑到国有房企如中海和华润因资金优势，良好土地购买投资比例和销售恢复，预期2024-25年盈利年增长较高，表现将优于其他房企，投资者可以考虑这些因素来配置长短仓组合。 MSCI中国房地产指数 MSCI中国房地产指数是一个追踪中国房地产行业头部企业股票表现的指数，成份股主要在香港、美国上市，同时亦包括了可透过「沪深港通」渠道令境外投资者可以参与到的A股标的，基本上，指数中的成份股都是允许国际投资者交易的股票，该指数是为国际投资者设计的，并使用境外人民币汇率基向A股股票计价。指数中的所有证券都按照全球行业分类标准(GICS)划分为房地产行业。 MSCI中国房地产指数为对追踪和评估中国房地产行业表现感兴趣的投资者提供了一个基准。它可以洞察中国房地产市场的总体趋势和表现。投资者可以通过跟踪该指数的投资产品，如GlobalX MSCI中国房地产类股ETF（CHIR.US）来投资MSCI中国房地产指数。根据Global X的公开数据，CHIR ETF中，成份股共有26只，按ETF权重计算，排名首五大的成份企业为贝壳控股、龙湖集团、中国海外、华润置地及万科企业（A股+H股）。 我们根据克而瑞数据作估算，指数中房企2023年（截至11月）的总销售额（操盘口径）约为28,000亿元（人民币。下同，特别指明除外），约占百强房企的56.5%。按指数权重计算，国企占比约45.8%、国资背景股份制企业占比约16.1%民企占比约38.1%。总括而言，该指数能够较全面地反映中国地产行业中头部房企的综合情况。 资料来源：Global X、安信国际整理 资料来源：Global X、安信国际整理 资料来源：彭博、安信国际整理 资料来源：Global X、克而瑞数据、安信国际整理 地产调控周期总汇 中国地产行业发展可以说是从1998年开始，当时中国面临外部环境变化与国内困境，亚洲金融危机爆发及出口需求下降，国内企业改革造成大量失业。此时，中国经历改革开放后的第一次长时间通缩。在此背景下，房地产成为刺激内需的重要手段。中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》鼓励住房抵押贷款业务，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》停止住房实物分配，开启住房商品化时代。 1999年，中国政府颁布《住房公积金管理条例》，公积金制度得到规范。起初，公积金被视为负担，缴存率低。但随着制度完善和宣导，缴存率提高，1998年缴存额达到1000亿元。在多项政策推动下，居民住房消费增加，推动了房地产业发展。但投资增幅过大、房价过快增长等问题也随之出现。在2001年，房地产投资的增长速度异常地高达近30%。这种非常规的增长无法简单地解释。为防止房地产市场过热，2002年建设部等部委发布了新规定，要求申请贷款的房地产项目必须有完整的证件，否则商业银行不得发放贷款。房地产开发项目的最低资本金比例仍然是20%。2003年，中国结束了14个月的通货紧缩。为了控制房地产投资过热并防止金融风险，央行加强了房地产信贷业务管理，将最低资本金比例从20%提高至30%，并禁止商业银行向房企发放用于支付土地出让金的贷款。银行发放的房地产贷款只能用于本地区的项目，不能跨地区使用。 2003年上半年出现的严重急性呼吸道症候群（SARS）疫情，影响了全年经济增速的预期，决策层希望利用房地产来稳定经济。2003年8月，国务院首次提出了房地产业对经济的重要性，并提出要增加对符合条件的房地产开发企业和项目的信贷支持力度。然而，这与央行的政策并不一致，导致很多内容并未得到落实，如严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。随着疫情过去，加上中国加入WTO后开始发力，「中国制造」带动的外贸快速增长，拉动了房地产及其上下游产业链的内需旺盛。虽然央行货币政策前瞻性地小幅收紧了流动性，但由于国务院层面抑制经济过热的政策没有及时推出，叠加美伊战争导致国际油价迅速飙升，从2003年四季度开始，国内物价开始快速攀升。为抑制经济过热和通货膨胀，2003年底宏观政策开始转向，2003年底中央经济工作会议把盲目兴办各类开发区、信贷投放偏快等作为局部苗头性的问题进行风险警示。随后又连续出台针对钢铁、水泥、电解铝等行业的调控政策。到2004年中旬，房地产行业也成为调控的对象。国务院发布《关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到35%。2004年9月，银监会发布新指引，提高了房地产开发贷款的门槛，强调对房地产开发企业的审慎贷款。主流银行通常要求房地产企业具备二级及以上开发商资质，「432条件」成为开发贷款的主要门槛。虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观。2005-06年，国务院又先后发布「国八条」（2005年3月）、「国六条」（2006年5月）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月，九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。 2008年由美国次贷危机引起全球经济衰退，国际金融危机全面爆发后，央行马上降准降息。其后推出四万亿投资计划。2008年11月，国务院常务会议决定在未未两年内投资四万亿元以刺激经济。中国宏观经济政策第一次采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行描述，并罕见地提出用出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实的力度执行该计划，以保增长为目的，刺激房地产。2008年12月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，体现政府态度。地方政府纷纷出台救市措施。包括积极支持房地产业、加大保障房建设、加大自住型和改善型住房的信贷支持、调整交易及减免营业税。2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，推出国四条紧缩调控拉开序幕，其中包括增加商品住房的有效供给、抑制投资投机性购房、加强市场监管如完善土地招拍挂和商品房预售等制度、大规模推进保障性安居工程建设。到了2010年，更是推出调控力度最严的新国十条，坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。 2014年中国房地产市场正式进入调整期，加以产能严重过剩行业去化产能不顺，明显抑制内需之消费及投资成长力道。2014年中旬，多个城市放松限购。2014年9月30日，央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，对首套房再启「认贷不认房」界定标准，贷款利率下限也重回2009年水平。2015年，国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置。政府以现金交易方式将拆迁款直接支付给棚改区居民，货币化方式彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为，达至房地产去库存的效果。地产投资活动修复。 2016年9月30日起，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉先后发布楼市调控新政策，对上述地区开始实行限购限贷，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017年10月，「房住不炒」定位被正式写入中共十九大报告，作为一项长期的制度安排，贯彻落实。全国各地各项房地产调控政策继续推出，旨在让房地产之消费品属性远远大于其资本品属性，维持房地产市场理性。随着限购重启，宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策。2018年，万科召开秋季例会并提出要「活下去」，在行业内掀起巨大波澜。 2020年新冠疫情的爆发，使得房地产行业进入休眠状态，各地楼盘工地停工、售楼处关闭、新房销售举步维艰。各地相继发文建议放宽限购、限价，并降首付比例，以帮助房企渡过难关。调控短期得到放松，带动销售迅速回复。 随着销售复苏，然后又回到过热区间，从2020年下半年开始，调控基调明显收紧，中央亦多次释放从严信号。向全社会释出「房住不炒」改革方向不变之信息，进一步限制房产需求及房价升幅，预期房企盈利能力将持续受压。并先后推出控制房企杠杆的「三道红线」和限制银行房贷额度的「两项指标」。2021年又推出土地供应「双集中」政策，其后更控制房企投销比。房企现金流压力逐步上升，恒大、鑫苑、新力等房企相继违约，打击投资者信心，内房美元债崩溃，民营内房融资十分困难，形成恶性循环。 2021年下旬，随着房企爆雷不断，央行、国务院等相继释出稳定市场的声音，但「房住不炒」仍是大原则。2022年3月，国务院、央行、银保监会、证监会、财政部、外汇局等高调提出支持措施。2022年11月，央行、银保监会等联合出台16条金融措施。其后出台以银行保函置换监管帐的便利。2023年首季先后推出启动不动产私募及支持cREITs进入商业地产项目的通知。2023年下半年开始一线城市的调控亦逐步放开。虽然利好政策持续，但销售情况一再下跌。 总体而言，地产调控政策的