铁合金·年度报告：恰是霜降时节，静待隆冬往还

恰是霜降时节，静待隆冬往还 2023年12月28日 2023年锰硅、硅铁价格走势回归产业逻辑。受制于产能过剩及库存高企的压力，全年价格重心下移，表现在黑色系品种中属于最次者。除去板块负反馈交易的时期，期货盘面走势遵照“主流钢招定价为上界，宁夏即期成本为下界”的波动旋律。当然，与往年的不同之处在于——限电限产情况较少、成材出口旺盛、平控要求的消失、锰硅国储开启等。 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 黄志鸿从业资格号：F3051824投资咨询号：Z0015761 所谓天气渐寒始于霜降，往往这一节气到立冬是一年中气温下降速度最快的一段时间，将当下的铁合金行业做比拟也颇为合适。在产能过剩的大背景下，煤电两部制价改的落地与新能源装机规模的扩大，保障了电力供应的平稳并推进电价长期趋降，合金生产从此受益，生产节奏将继续由利润把控。另外，尽管钢铁行业行政性限产返场概率不大，但在地产下行周期中，铁水开始从建材流向工业材，这对合金的需求是一大考验，而锰硅也难继续有国储的支撑了。于是，供应平稳、地产下行、成本寻底会是2024年双硅基本面的关键词。长周期来看，随着主产区内蒙开放新增产能申请，将加剧行业内卷，对24年年底至25年的冲击将更为明显。双硅价格重心或渐渐向低电价区域倾斜，伴随优胜劣汰现象的出现，盘面标的也倾向于从目前的宁夏转移至内蒙，我们也大胆预测24年多数时间盘面月度的低点会是在宁夏和内蒙即期成本均值附近。那么，现在以乐观的态度看待产业还是为时稍早，预计2024年双硅价格中枢向下，可作为板块内空配或关注当月主流钢厂招价公布后盘面贴近的布空机会。趋势上或将继续跟随成本端碳元素情绪的轮回，多头行情也要等到阶段性成本支撑和供需边际收缩的时机，参照指标则是社会面库存的去化，行业还需静待隆冬往还。 研究助理陈佳鑫从业资格号：F03100607 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、行情回顾 1.1 2023年锰硅、硅铁价格走势分析 2023年锰硅、硅铁价格走势与宏观关联度下降，回归产业逻辑。受制于产能过剩及社会库存压力，全年价格整体重心下移，表现在板块中属于最次者，远不及成材和焦矿。除去板块走负反馈的3-6月份，期货盘面走势整体符合“主流钢招定价为上界，宁夏即期成本线为下界”的震荡波动。 我们在专题《锰硅、硅铁期权上市展望》中所述——双硅品种特性在于，成本作为双硅期现货价格重心，亏损加剧会在较短时间内触发合金厂的减产，若板块不走负反馈交易，成本会对价格起到良好的支撑。因此，电价相对适中的宁夏主产区成本多与盘面阶段性低点贴近。另一边，近年钢厂利润被焦矿严重挤压，而合金产能过剩，钢厂在采购中话语权较大，不太能分予过多利润。而钢厂与贸易商签订中长协供应合同中的月度定价，大部分以河钢招标价为参照风向标，因此，也多与盘面阶段性高点贴近。 锰硅和硅铁主力合约价格在一月下旬来到年内高点（锰硅7430元/吨，硅铁8130元/吨），6月份触底反弹后再度回落，12月上旬看到年内低点（锰硅6270元/吨，硅铁6584元/吨）。整体下半年走势强于上半年，库存压制下未走出流畅的单边行情，也符合我们在去年年报中的预期。期货盘面的走势按照时间节点上可以划分为以下三个阶段： 第一阶段：时间节点为1-5月份，走势震荡下行。上半年国内经济呈现弱复苏的格局，与市场先前对疫情放开预期有所差异，因此对商品走势起到了一定负面影响。成本坍塌、供应过剩、需求不振三个核心因素主导了双硅行情。成本中锰、碳元素的塌陷，主要是受到了海外进口增量的冲击。 第二阶段：时间节点为6月至9月，走势震荡上行。在成本端碳元素负反馈交易结束后，政策、需求韧性、环保消息推动价格从底部抬升，算是年内仅有的一波较为流畅的多头行情。 第三阶段：时间节点为10月至今，走势震荡下行。受制于高仓单、高库存、高产量的压力，合金价格走势在此阶段与其他品种劈叉。前期炒作的限产对于主产区厂家生产实际影响不大，合金缺乏利多因素的鼓舞，只能通过价格的下压不断倒逼企业降产。 钢厂利润全年承压下，风向标河钢招标定价总体跌多涨少。锰硅除去8、9月、硅铁除去8、9、10月环比上涨，其余月份均为环比下跌，中间招标价的反弹仅不足300个点（10月份硅铁招标取两轮的均值价格）。年内最高价位是在1月，锰硅7700元/吨、硅铁8750元/吨，12月出现最低价位锰硅6550元/吨、硅铁7100元/吨。可见23年孱弱的行情对合金中游冲击较大，储备库存/没有期现结合的贸易型企业很难实现盈利。 但即便行情较差，河钢定价较当期的现货还是给到不错的溢价，盘面贴近该价格时，期现商套保避险情绪增加。从期货盘面上看，多数月份在河钢招标敲定后几个交易日内盘面的抛压都十分严重。 数据来源：Wind 数据来源：Mysteel 数据来源：Mysteel 1.2锰硅、硅铁价差分析 基差：23年双硅基差波动幅度区间较往年明显缩窄，年内触及区间上下界后，都会走有较好趋势性回归。基差波动区间宽度约在600个点，盘面标的宁夏现货折仓单计算的锰硅基差波动区间约在【0,600】，均值约300，硅铁约在【-200,400】均值为99。 数据来源：Wind 月差：随着期权的上市、做市商加入，双硅期货流动性和持仓量显著增加，双硅主力合约已从1、5、9变化成隔月主力。此外，23年交易仓单量数量高于往年同期，给予到仓单注销月份合约的价格较大压力，出现仓单注销月价格凹陷 的情形。产业未有强行政性扰动下，鲜有流畅的跨月正套/反套行情，近远月主力合约价差很少有超过200个点的情形。 品种价差：双硅品种价差波幅也较去年缩窄了不少，价差从年初近1000元/吨位置震荡收缩。整体走势与焦煤vs电煤基本面强弱相吻合，其中年内动力煤电厂库存高企，进口窗口敞开，尤其夏季消费不及预期，致使双硅价差在8月一度接近平值。年内价差均值在446元/吨。 二、政策梳理 政策层面上，我们进行摘要梳理： 1）大方向上，在12月11日召开的经济工作会议中，宏观政策上“24年要坚持稳中求进，以进促稳，先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加强政策工具创新和协调配合”，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。对于24年定位“我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变”。同样，在12月8日的ZZJ会议强调“高质量发展”，提出“24年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。因此，24年央行大概率仍将进行降准降息的操作以平抑流动性压力，加大与财政协同，经济形势稳中向好预期不变。 2）钢铁行业相关，最重要的定调是12月7日国务院印发《空气质量持续改善行动计划》中提到的几点——“重点区域继续实施煤炭消费总量控制”、“推行钢铁、焦化、烧结一体化布局，大幅减少独立焦化、烧结、球团和热轧企业及工序，淘汰落后煤炭洗选产能”、“有序引导高炉-转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢，到2025年，短流程炼钢产量占比达15%”、“逐步淘汰步进式烧结机和球团竖炉以及半封闭式硅锰合金电炉”。 此外，与过去两年粗钢压减行政性下达不同，23年9月国家工信部、发改委、财政部等七部门联合引发《钢铁行业稳增长工作方案》，重点在于需求端“实施钢材消费升级行动，着力扩大钢铁需求”，供给端“实施供给能力提升行动，保障行业稳定高效运行”。因此，我们没有见到钢厂端受到强力的行政性限产。 需求端，关于地产、基建，经济工作会议提到，“积极稳妥化解房地产风险”、“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”“加快推进保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设、城中村改造等三大工程”、“加快构建房地产发展新模式”、“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”、“加快构建房地产发展新模式”。 3）铁合金产业中，23年是距离国家发改委下达的《产业结构调整（2019年版）》已过去三年，落后产能的淘汰已基本收官，仅剩云南或将在25年前淘汰25000以下矿热炉，但对产业格局影响不大。政策出台主要涉及能耗管控。从年底回溯产区出台的能耗管控实施方案与其效果来看，23年整体管控力度相对一般，未激起多大浪花。可以看到，11月末起有宁夏部分厂家接到能耗超标预警函，随后宁夏改善空气污染应急响应和内蒙保障西电东输的限产颇具规模，但恰处亏损期，盘面也无过度交易这一因素。综合来看，年内几乎没有合金厂被强制执行到“停产”的力度，当然也与23年电力供应相对宽松有关联。 另外一个重点在于内蒙工信厅于9月发布的《内蒙古自治区促进铁合金产业高质量发展政策措施》中鼓励地区产能条件性放开。预计未来几年内将有不少产能转移或新建至电价优势的内蒙地区，那么合金行业的平均成本也大概率继续下降。行业的总产能将继续上升，通过完全竞争市场继续进行优胜劣汰。 当然，对产业起到影响的还包括，煤电两部制电价出台以及半封闭式硅锰合金电炉的淘汰，具体影响我们会在后续成本章节中详述。综合各类政策来看，24年双硅供应端受到行政性约束不会太强，内蒙重新开放新产能申请。国务院要求逐步淘汰半封闭式硅锰合金电炉，或助供应进行阶段性收缩，具体执行时间还需参照主产区相关部门后续出台的对应文件。另一边，从23年情况顺推，24年合金需求主要指标粗钢受到强制性“平控”预期大幅削减，需求或相对平稳。“积极的财政政策和稳健的货币政策”下，对于24年国内经济稳中向好预期不变，铁合金行业将加快高质量发展的步伐，这也大概率会伴随着“优胜劣汰”现象的出现。 三、基本面评估 2.1需求评估 2.1.1炼钢需求会受铁水流向工业材的拖累 23年双硅制钢需求较平稳。在9月国家工信部、发改委、财政部等七部门联合引发《钢铁行业稳增长工作方案》后，粗钢产量未受到行政性约束，钢厂端根据当期利润和销售情况独立调节生产节奏。据统计局，1-10月中国粗钢产量87470万吨，同比增长1.4%；钢材产量114418万吨，同比增长5.7%。加上中钢协口径11月份产量数据7630万吨，12月产量以日均约230铁水和21年当月电炉钢产量进行估算，全年粗钢产量约在10.3亿吨上下。尽管地产拐点未现，高产量的钢材底气源自于板材的强劲，及全年保持强势的出口。 其中长流程炼钢需求较佳，年内铁水产量多数时间维持在235万吨之上。当然对于合金长流程上需求，23年也有问题，在于包括钢厂在内的市场对建材不持乐观态度，导致部分铁水从建材类流向板材类，也有微小部分流向五大品种外。而非建材中的合金用量较建材类较少，因此合金在长流程炼钢需求增速不及焦矿。但短流程这块，合金需求较去年有好转。由于疫情扰动不再，废钢供应宽松于去年，让利电炉钢厂，下半年开始，短流程产能利用率明显高于23年。 上述《方案》中提到的钢铁供给端“实施供给能力提升行动，保障行业稳定高效运行”，结合上层“高质量发展”的定调，24年“平控”重返概率不大，那么钢材产量还是要根据需求和利润由钢厂自我把控了。成材需求方面，对于核心终端地产，23年7月ZZJ会议所提出“房地产供求关系已经发生重大变化”，地产中长周期偏下行基本确定。尽管房贷利率下调，但市场对房价松动的预期未有扭转，能映证的数据是市场中多数二手房实际成交价较挂牌价有着不小幅度的下跌，这也压制了民众的购房情绪。受年内政策持续发力，部分房企的资金风险有在弱化，但风险出清还需要一个过程。正如12月13日住建部副部长董建国的发言，“对于违法违规导致资不抵债、失去经营能力的企业，要按照法治化、市场化原则出清”。对于24年，地产仍是钢材的主要拖累点，同比增长继续为负值，但低基数情况下，新开工、施工降幅有所收窄。 基建方面，保障住房建设、超大特大城市城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、用于灾后重建的增发万亿国债政策陆续出台，24年的基建可以期待。对于钢材需求最主要变量就是主要用于灾后重建的特别万亿国债了，时间节奏上看，最终转化为实物需求，大概要到24年二季度，乐观预期能带动近一千万吨成材产量，建材会因此受益，但其中以卷带材轧制的管材会更亮眼。 工业材上，我国汽车、船舶行业知名度在