2024年1月转债策略：市场预期有望向上修正

固收专题 2024年01月04日 市场预期有望向上修正——2024年1月转债策略 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790523110002 相关研究报告 市场回顾：月末反弹，大盘占优 正股12月震荡走弱，月末反弹，大盘指数跑赢中小盘，北证50依然延续前期涨 势，北向资金2023年12月最后一周大幅净流入；转债跟随正股走势，中上旬震荡走弱，月末强势反弹，大盘、高等级、低价转债表现占优。 市场展望：市场预期有望向上修正 当前的市场主流观点以2023年弱复苏趋势线性递推，认为经济延续弱复苏，对转债预期较为谨慎。市场的预期往往来自线性外推，但是经济政策的思路是逆周期调节，而非顺周期，导致预期很容易出现偏差。 展望2024年，经济主线延续稳增长，影响市场的不利因素在改善，当前市场预期过于悲观，随着经济向好，市场预期有望向上修正。 重要会议强调高质量发展，明确了稳增长的经济主线。财政政策或是重要发力点。万亿特别国债、“三大工程”、再融资债、PSL，中央财政开始发力，有利于为基建投资提供充足资金。地产方面，房地产投资增速仍在下滑，商品房销售面积改善不明显，政府出台了一系列政策措施来维稳楼市但仍需时间改善。 在当前房地产不作为刺激经济的手段、房地产供求关系发生重大变化、房价难以 《与财政协同可能并不等于资金面转松》-2023.11.29 《四季度经济存在超预期的可能》 -2023.11.15 《金融数据结构体现了财政和央行的稳增长意图》-2023.11.14 出现长期上涨预期的情况下，地产销售回暖传导至投资上行，需要较长时间，政府通过提供一定的房地产投资，以对冲市场化投资的不足。随着基本面向好，居民收入预期向好，地产政策将逐步见效。 市场流动性方面，美联储停止加息，货币政策或已转向。北向流出明显缩窄，2023年12月最后一周大幅净流入；北向资金持仓多是龙头白马，流入有利于带动股指回升。 当前市场正股估值已经到达市场低位，经济仍在持续修复，市场表现已经计入悲观预期，影响市场的不利因素不断改善，市场继续向下的概率较小，2023年12月最后一周市场强势反弹，或反映了市场超跌反弹；随着利好因素的积聚，一旦市场预期向好，或迎来全面的反转。 2024年1月转债策略：防守反击 展望后市，政策延续稳增长，扩内需，经济延续恢复态势，财政政策有望持续发力，我们看好受益于内需扩大的基建地产链、金融、消费等行业转债。现阶段转债择券建议防守反击，短期以低价低估值风格为主，中期偏股性风格。 板块配置方面，中央财政发力，万亿国债拉动基建投资需求增长，“三大工程”成为重要抓手，基建链、地产链相关的建筑建材、工程机械等行业或受益，银行板块受益于存款利率下行带来的净息差扩大；汽车行业掀起电动化和智能化浪潮，华为、小米等科技巨头不断涌入，行业空间在增长，在细分领域有优势、与头部整车厂合作密切的汽车零部件企业或受益；政府支持消费电子大宗消费需求，华为、苹果新产品不断推出，供给端的创新或将带动消费电子需求回暖，消费电子产业链细分领域有竞争力、具有国产替代需求的企业或受益；医药行业估值消化较充分，医药反腐影响落地，CXO、创新药等板块或受益。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：月末反弹，大盘占优3 2、市场展望：市场预期有望向上修正4 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩4 2.2、转债供需：供需整体平衡6 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈9 2.4、转债展望：市场预期有望向上修正9 3、2024年1月转债策略：防守反击10 4、风险提示11 图表目录 图1：2023年12月市场中上旬震荡走弱，月末强势反弹3 图2：2023年12月市场风格切换，大盘、高等级、低价转债表现占优3 图3：2023年12月公用事业、日常消费、金融转债表现占优，可选消费、医疗保健、信息技术转债调整较多4 图4：主要股指PE估值处于历史低位4 图5：主要股指PB估值处于历史低位4 图6：风险溢价处于历史较高水平5 图7：股债相对回报率处于历史较高水平5 图8：转债价格（均值）处于2021年以来低位水平5 图9：转股溢价率处于2021年以来中位水平5 图10：转债平价（均值）处于2021年以来低位6 图11：转债的隐含波动率处于2021年以来中位水平6 图12：2023年12月转债发行有所加快7 图13：转债供给仍然较多7 图14：基金转债持仓占比保持高位水平7 图15：债券型基金保有量2023年以来总体呈上升趋势8 图16：债券型基金12月份发行同环比均改善明显8 图17：2023年以来转债基金收益介于普通债基和股票型基金之间9 表1：分平价转股溢价率（截至2023年12月29日）6 表2：十大转债相关信息（截至2024年1月2日）11 1、市场回顾：月末反弹，大盘占优 正股12月震荡走弱，月末反弹，大盘指数跑赢中小盘，沪深300下跌1.86%， 中证500下跌2.09%，中证1000下跌3.18%，北证50延续前期涨势，月内上涨12.65%。行业方面，有色、煤炭、公用事业等上游能源、资源板块表现较好，电新开始回暖，地产链、消费、医药等板块表现较差。随着美国货币政策转向和人民币汇率企稳回升，北向资金流出明显改善，节前最后一周大幅净流入；流入行业方面，电新、电子、汽车流入较多，食品饮料、金融、计算机、家电流出较多。 经济数据方面，11月经济数据显示生产端好于消费端，工业增加值增长好于预期，制造业投资表现好于基建和地产，消费回升力度不及预期，出口环比改善明显。债市方面，在权益市场走弱、银行存款利率下调等影响下，降息降准预期较强，债市走强，十年期国债收益率月末收于2.5553%，较11月末下行了11.27BP。 转债跟随正股走势，中上旬震荡走弱，月末强势反弹，中证转债指数全月上涨0.18%，2023年全年下跌0.47%，优于主要股指。从不同维度来看，大盘、高等级、低价转债表现占优，市场风格切换仍然较快；从行业上来看，公用事业、日常消费、金融转债表现占优，可选消费、医疗保健、信息技术转债调整较多。 图1：2023年12月市场中上旬震荡走弱，月末强势反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：2023年12月市场风格切换，大盘、高等级、低价转债表现占优 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023年12月公用事业、日常消费、金融转债表现占优，可选消费、医疗保健、信息技术转债调整较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：市场预期有望向上修正 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，转债估值有所压缩；转债发行开始提速，机构投资者占比保持高位；市场弱势下触发下修个券增加，博弈下修机会的同时注意防风险。当前市场已经充分计入市场悲观预期，随着经济持续修复，利好因素不断积聚，市场预期有望向上修正，转债市场将充分受益。 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值有所压缩 正股主要股指处于历史分位数的低位，尤其是沪深300和创业板PE-TTM处于历史分位数20%以下（2015年以来），安全边际较高。股债性价比来看，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，正股性价比较高。从市场情绪来看，节前最后一周市场强势反弹，成交量、换手率、融资融券等数据明显改善，市场交投活跃；后续随着市场预期向好，正股或延续反弹走势。 图4：主要股指PE估值处于历史低位图5：主要股指PB估值处于历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：风险溢价处于历史较高水平图7：股债相对回报率处于历史较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值从价格和溢价率整体来看较低。 从债性指标来看，转债平均价格下降明显，较2023年11月、2023年初下降较 多，处于2021年以来低位，主要由于是高价转债价格下降幅度较大； 股性指标来看，当前市场整体转股溢价率绝对值仍然较高，但当前溢价率或是市场合理水平，处于2021年以来溢价率中位水平。分平价溢价率来看，压缩较多的主要是高平价溢价率，低平价溢价率在正股下跌较多情况下被动抬升。 当前转债估值整体较低，加上债底效应的支撑，不必过度担忧转债价格下行风险；如果后续正股向好，转债将跟随正股摆脱震荡状态，重拾升势。 图8：转债价格（均值）处于2021年以来低位水平图9：转股溢价率处于2021年以来中位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债平价（均值）处于2021年以来低位图11：转债的隐含波动率处于2021年以来中位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 平价<60 60<=平价70<=平价80<=平价90<=平价100<=平价110<=平价120<=平价 平价>=130 表1：分平价转股溢价率（截至2023年12月29日） 数量 74 <70 63 <80 53 <90 85 <10075 <11058 <120 32 <13017 24 转股溢价率（%） 110.08 67.42 48.93 35.60 27.86 22.25 14.82 8.61 3.44 较月初变动（%） 1.76 4.86 -0.51 -1.47 1.57 1.97 1.86 0.50 1.57 较年初变动（%） 1.10 2.06 -1.26 0.16 0.78 5.11 0.17 -1.44 -0.13 2021年以来分位数 57.50% 40.50% 34.00% 34.20% 48.90% 71.20% 56.10% 38.10% 20.10% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：供需整体平衡 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年末，市场共有554只公募转债，规模合计8,622.39亿元， 市值9,798.81亿元。 转债供给方面，转债发行开始回暖，12月全月有11只转债发行，共计融资99.46亿，同比上升17.30%，待发转债规模较大，未来一段时间转债发行速度或有所加快；12月有7只新发转债上市，首日平均涨幅是33.75%，首周平均涨幅是60.14%，新券上市价位较高，投资者可关注后续优质上市新券机会。 后续供给方面，截至2023年末，市场还有28只转债待发行（证监会同意注册、 上市委通过、即将发行），规模合计287.28亿元，主要分布于基础化工、医药生物、汽车等行业，后续供给的节奏或有所加快。 转债需求方面，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。从沪深交易所公布的投资者交易结构来看，主要机构投资者对转债投资仍在增加。2023年11月底公募基金持有转债市值2800.38亿元，月环比减少43.10亿元；持仓占比30.53%，占比保持高位水平；券商自营、信托、自然人持仓月环比增加较多。 图12：2023年12月转债发行有所加快 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模（左），折线图为发行数量（右）） 图13：转债供给仍然较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：基金转债持仓占比保持高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 债基是配置转债的主力，我们观察债基保有量和新发债基来看配置力量。 从2023年起，债基保有量总体成上升趋势，截至2023年11月末，开放式债基份额44,265亿份，月度环比增长4.93%，净值49,570亿元，月度环比增长4.29%，重回增长态势。随着债基保有量的上升，越来越多的资金会有配置转债的需求。 新