800V SiC密集上车，产能完成调整业绩现拐点

国产碳化硅衬底佼佼者。公司成立于2010年，最初以4英寸半绝缘型衬底产品为主。经过十余年的技术发展，实现了6英寸导电型碳化硅衬底批量销售，并自主扩径完成高品质8英寸导电型碳化硅衬底制备。 800V SiC密集上车，前景乐观。半绝缘型和导电型碳化硅衬底分别在新能源汽车/光伏/储能以及5G/雷达/国防等领域广泛应用。自2018年特斯拉率先在Model 3上搭载SiC开始，蔚来/比亚迪/吉利/上汽/小鹏等车企纷纷跟进。据GaN世界报告不完全统计，截至2023H1，全球已有近40款SiC车型进入量产交付，可查到交付数据的SiC车型上半年累计118.7万辆，结合CleanTechnica统计数据（1-5月SiC车型超100万辆）以及6月主力车型销量，测算上半年全球SiC车型销量超过120万辆，高压碳化硅车型正密集上量。 产能调整完成，公司业绩现拐点。伴随终端市场需求的快速增长，公司导电型衬底产品打入英飞凌、博世等主要企业，在手订单充沛。公司一方面加快上海临港导电型衬底产能的建设，另一方面将济南工厂半绝缘型衬底产能积极调整为导电型衬底产能。虽然公司2022年营业收入、盈利能力因产线、设备调整等导致临时性下滑，随着公司临港产线的顺利爬坡，导电型产品交付能力得以提升，公司销量已实现连续五个季度的持续增长，2023前三季度实现8.25亿元创历史新高；归母净利润2023Q3单季度实现380万元扭亏。 投资建议：公司是国产碳化硅衬底龙头，产品具有较高技术壁垒。目前公司正处于技术突破和产能快速爬升阶段，叠加下游需求刺激公司与行业领先企业签订合作订单，市场份额正逐步扩大。我们预计公司2023-2025年实现营业收入12.48/21.50/36.92亿元。由于公司2023-2025营收有望快速增长、利润正扭亏为盈，因此对应PS为22.63/13.14/7.65倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期；产能扩张不及预期；技术研发不及预期。 1天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者 1.1深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品 公司成立于2010年，是一家专注于碳化硅单晶衬底材料研发、生产和销售的科技型企业，最初以4英寸半绝缘型衬底产品为主，经过十余年的技术发展，实现了6英寸导电型碳化硅衬底批量销售，并自主扩径完成高品质8英寸导电型碳化硅衬底制备。公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。 图1.公司发展历程 主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。公司主营业务是宽禁带半导体（第三代半导体）碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品分别可应用于微波电子、电力电子等领域。根据公司招股书披露，2018-2020年，公司半绝缘型衬底业务占营业收入比例持续升高，由2018年的57.22%增加至2020年的81.62%，为营收高速增长的主要驱动力；导电型衬底占营业收入比例则由2018年的5.24%降低至2020年的0.58%。 伴随着全球及国内在新能源汽车、新能源发电和储能等终端市场需求的快速增长，行业对导电型碳化硅衬底需求呈现出持续旺盛的趋势。在此背景下，公司加快上海临港新工厂产能建设，逐步加大导电型衬底产能产量。同时，公司导电型衬底产品已经打入国内外主要企业，包括英飞凌、博世等下游电力电子、汽车电子的国内外知名企业正在与公司开展合作。随着公司新建产能的逐步释放，预计公司在导电型碳化硅半导体领域将获得更大的营收占比。 表1.天岳先进主营业务构成（万元） 1.2业绩迎来拐点，盈利能力不断增强 公司成长速度强劲，营收高速增长。依托于公司研发的持续投入，产品性能不断改善，公司产品陆续打入下游客户，营业收入保持稳步增长，由2018的1.36亿元增长至2022年4.17亿元，CAGR为32.30%。2022年，公司面临市场订单的交付压力，公司一方面加快上海临港新工厂产能建设，另一方面积极调整现有济南工厂产能，逐步加大导电型衬底产能产量。在主要产品结构调整过程中，因产线、设备调整等导致临时性产能产量下滑，对全年营业收入产生影响。 随着公司临港产线的顺利爬坡，导电型产品交付能力得以提升，已实现连续五个季度销量增加，带动营业收入持续增长。2023前三季度已实现8.25亿元，创历史新高。 图2.天岳先进营业收入（亿元）及同比 公司的收入来源于两部分，第一部分是主营业务收入，即半绝缘型衬底以及导电型衬底的销售收入；第二部分是其他业务收入，主要来源于销售生产过程中无法达到半导体级要求的晶棒、不合格衬底等产品的收入。其中，其他业务不是公司业务重点，随着公司生产工艺的提高，衬底产品的销售规模扩大，其他业务收入占比呈降低趋势，由2018年的37.55%下降至2023年上半年的25.52%。 图3.天岳先进收入结构 归母净利润扭亏现拐点。公司收入逐年增长，净利润却逐年下降，主要系2019年和2020年实施股权激励所致。2021年，随着国内碳化硅下游市场需求的增加和公司生产工艺的优化、良率的提升，公司技术水平和产品质量得到市场认可，收入规模快速增长，盈利状况持续好转，归母净利润扭亏为盈。2022年由于公司主要产品结构调整，毛利润与营收受到影响，同时，公司为新建产能招聘大量人员增加薪酬支出、以及前沿技术研发投入加大导致研发费用上升等因素，公司归母净利润出现下滑。随着公司产能结构调整逐步完成，新产能逐步释放，营收大幅增长，2023年第三季度，公司实现归母净利润380万元扭亏现拐点，后续经营有望持续好转。 图4.天岳先进归母净利润（亿元）及同比 图5.天岳先进季度归母净利润（百万元） 公司目前处于技术突破和良率提升阶段，叠加下游需求的影响，公司产品毛利率和净利率同步大幅回升。公司对碳化硅衬底全工艺线把控严格，2023年第三季度公司产品销售毛利率和净利率分别为18.69%和0.98%。随着下游碳化硅的渗透率不断加大，公司产能的持续爬坡和良率的不断改善，公司整体毛利率和净利率有望进一步提升。 我们选取贰陆公司、科锐公司和沪硅产业作为行业可比公司，公司前期碳化硅衬底相关技术及生产工艺尚处于改良优化过程中，产能较小且生产效率尚未明显提高，因此成本较高，导致毛利率较低。随着公司碳化硅衬底产能提升和技术突破带动的成本下降，公司主营业务毛利率与境内外可比公司差距逐渐缩小。2022年起由于产能与产品结构的战略性调整，主营业务毛利率暂时有所下滑，但公司整体经营已然出现改善趋势。 图6.天岳先进毛利率与净利率 图7.天岳先进与可比公司主营业务毛利率 期间费用率趋于稳定。2019年和2020年由于公司进行股份支付使得管理费用大幅上升所致，期间费用较高，2021后趋于稳定。公司与主要客户合作稳定，且主要客户较为集中，因此可在销售人员和费用投入较少的情况下获得订单，销售费用率整体较低。同时，公司在股权融资后偿还借款，因此财务费用持续走低。 图8.天岳先进期间费用率 1.3股权结构稳定，激励措施有效 公司股权结构稳定合理。截至2023年三季度末，公司创始人及实控人宗艳民先生持有公司30.09%的股份，并担任公司董事长、总经理。同时，公司还拥有9家核心全资子公司和1家联营企业。其中，济宁天岳主要负责碳化硅晶体材料的生产，上海越服负责碳化硅生产相关原料及设备的采购，SICCGLOBAL负责碳化硅产品在日本的销售，SakuraTechnologies是公司在日本市场的业务窗口，负责行业前沿技术研发。此外，天岳新材料尚未开展生产经营，未来将用于开展“山东省碳化硅材料重点实验室项目”。 作为科技创新型企业，公司高度重视高端人才，并实施积极有效的约束激励措施。 为了建立稳定的研发和管理团队，激发员工的主观能动性和向心力，保持企业的创新力，公司设立了上海麦明和上海铸傲两个直接员工持股平台以及上海爵芃、上海策辉两个间接员工持股平台，包括研发人员、生产人员、销售人员以及管理人员等一共102名员工。2019年12月，上海麦明对公司50名员工实施员工股权激励，一次性确认股份支付费用人名币16741.13万元；2020年度实施了三次员工股权激励计划，确认股份支付费用人民币65841.04万元。 图9.天岳先进股权结构（截至2023年第三季度） 2多应用场景拉动衬底需求快速增长 碳化硅衬底可以分为导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底两类。 半绝缘型碳化硅衬底主要应用于制造射频器件。通过在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，可进一步制成氮化镓射频器件。 碳化硅基氮化镓射频器件以无线通信基础设施和国防应用为主。 导电型碳化硅衬底主要应用于制造功率器件。与传统硅功率器件制作工艺不同，碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅衬底上，需在导电型衬底上生长碳化硅外延层得到碳化硅外延片，并在外延层上制造各类功率器件。碳化硅功率器件具有高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等独特优势，主要应用领域有电动汽车/充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等。 表2.SiC衬底的两种类型 衬底在SiC器件制造中占据核心地位。SiC成本分布较硅基不同，据Telescope Magazine数据，传统硅晶圆中衬底部分占比前道工序平均成本结构的7%，晶圆制造设备及工艺占比最高达50%。由于SiC晶体生长速度缓慢且制造难度大，据电子发烧友和CASA Research在2020年发布的数据，衬底和外延在SiC功率器件成本结构中占比分别为47%和23%，二者合计占比70%，是SiC器件的核心。 图10.Si器件成本构成 图11.SiC功率器件成本构成 2.1导电型SiC衬底应用前景广阔 碳化硅功率器件市场规模快速增长。根据Yole预测，2028年全球碳化硅功率器件市场规模将由2022年的17.94亿美元增至2028年的89.06亿美元，2022-2028年预计以31%的年均复合增长率快速增长。 图12.2022-2028年全球碳化硅功率器件市场规模及预测（美元） 汽车应用主导碳化硅功率器件市场。按下游应用划分，全球新能源汽车SiC功率器件市场规模2021年为6.8亿美元，占比为62.8%，据Yole预计，2027年将增加至49.9亿美元，占比提升至79.2%，2021-27年CAGR为39.2%。光伏储能是SiC功率器件第二大应用市场，2021年该全球市场规模为1.5亿美元，据Yole预计，2027年增加至4.6亿美元，2021-27年CAGR为20.0%。 图13.2021-27全球SiC功率器件下游市场CAGR预测 2.1.1新能源汽车或成SiC功率器件最大驱动力 各国政策指引2030目标，新能源车渗透率上升。全球汽车主要消费市场各国纷纷提出2030/2035新能源车销售渗透率超50%的目标，传统车企与新势力大量向新能源车型投入资源。据EVTank数据显示，2022年全球新能源车销量达到1082.4万辆，同比增长61.6%，渗透率达13.8%。展望未来，EVTank预计全球新能源汽车的销量在2025年和2030年将分别达到2542.2万辆和5212.0万辆，新能源汽车的渗透率持续提升并在2030年超过50%。 表3.各国新能源车渗透率规划 图14.全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图15.中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 SiC功率器件在新能源汽车应用中具备优势，未来SiC在新能源汽车领域的渗透率有望逐渐提高。 1）SiC功率器件做电驱，体积、损耗有效下降。电驱是SiC功率器件最主要的应用部位，行业内也都率先在电驱部位应用SiC功率器件。SiC模块开关损耗较小，即使在高频驱动时也无需进行大幅的电流降额，散热系统要求也相对较低，同样减小了SiC器件的体积，可以加速高集成、高密度三合一电驱的推进，实现系统性体积的缩小，进而带来风阻（占驱动损耗的1/3）的减小，促进能量损耗进一步降低。 图16.SiC有效降低逆变器尺寸 2）电动汽车架构高压化，推动