产能到位，一体化服务体系成型，业绩向上拐点已现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 13.74 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 250.88 总市值(百万元) 3,452.72 年内股价最高最低(元) 26.70/13.74 沪深300指数 3505.14 相关报告 1.《海伦钢琴2016年三季报点评-新品系列扩充品牌内涵，艺术教育...》，2016.10.27 2.《海伦钢琴2016年半年报点评-品牌提升，艺术教育推进》，2016.8.26 3.《海伦钢琴2015年年报点评-盈利改善、文化教育落地》，2016.4.26 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 产能到位，一体化服务体系成型，业绩向上拐点已现 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.12 0.13 0.16 0.20 0.27 每股净资产(元) 3.08 3.18 1.84 2.28 2.40 每股经营性现金流(元) 0.18 0.17 0.60 0.06 0.06 市盈率(倍) 223 122 87 67 51 行业优化市盈率(倍) N/A 105 109 109 109 净利润增长率(%) 20.66% 7.39% 19.73% 29.24% 30.48% 净资产收益率(%) 4.01% 4.16% 4.78% 4.88% 6.05% 总股本(百万股) 251.29 251.29 251.29 251.29 251.29 来源：Wind、国金证券研究所 业绩简评  2016年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润3.89亿元、3,080.27万元和3,328.48万元，同比分别增长5.45%、1.41%和7.39%。实现全面摊薄EPS0.13元/股，基本符合我们的预期。经营活动净现金流为4,201.78万元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为-3.5%/7.9%/9.36%/7.32%，归母净利润同比增速分别为31.22%/1.40%/-6,54%/9.74%。2016年分配预案为每10股派现金红利0.25元（含税）。公司同时预计2017年一季度盈利增长5%-25%。 经营分析  收入稳增长，盈利略提升。上半年，公司营收继续保持稳定增长（+5.45%），毛利率略降至26.31%（-2.04pct.）。期间费用率下降0.07pct.。其中，销售费用率增加1.79pct.，主要系网络营销服务费的增加所致，管理费用率与财务费用率均有所下降（-1.00pct./-0.86pct.），其中财务费用减少主要是由于利息收入的增加和汇兑损益的增加所致。归母净利润率为8.55%（+0.15pct.），盈利能力小幅提升。  销量增加带动公司收入增长，成本增加和售价下调拖累毛利增长。2016年，公司实现钢琴销售量30,768台，同比增长7.39%，而营业成本同比增长8.44%，其中核心产品立式钢琴营业成本大幅提高13.61%。同时，第二大主营产品三角钢琴2016年平均售价为26,549.78元，同比降低2.33%。以上两个原因叠加，致使2016年公司毛利率水平出现小幅下滑。  产品扩展、升级，一体化服务体系成型。2016年，公司推出了高端钢琴维也纳系列。目前，维也纳系列钢琴共拥有9款立式琴和1款三角琴。除了推出高端钢琴系列以外，公司在2016年还推出了民谣吉他、古典吉他和小提琴等弦乐产品，将产品线延伸至非钢琴乐器，并首次推出迪士尼系列钢琴。与此同时，公司还推出了第一代智能钢琴产品，搭载自主智能屏显系统、音源系统和互联网MOOC教育平台系统等核心技术，填补了国内智能钢琴领域技术空白，也使公司“互联网+智能钢琴+艺术培训”一体化服务体系基本成型。未来，公司计划开发针对中老年人的智能钢琴产品，扩大产品受众。010020030040050060070013.7418.0822.4226.76160 411160 711161 011170 111人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 海伦钢琴 国金行业 沪深300 2017年04月11日 海伦钢琴 (300329.SZ) 家用轻工行业 评级：增持 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司募投钢琴机芯制造项目于2016年10月建设完工，传统声学钢琴产能再上新台阶。定增项目智能钢琴研发，目前进度达20.18%，预计2018年项目将全面达产。在研发方面，2016年公司成果斐然，共完成5项自主研发项目，获得6项实用新型专利授权。2016年11月，公司董事长陈海伦夫妇获得了“尚彼得奖”，该奖考量核心为“创新性”，表彰在经济学研究和经济政治领域具有开拓创新精神并发挥引领作用的杰出人物。此次是尚彼得奖首次颁发给音乐文化产品领域的企业家，也是中国企业家首次荣获此项大奖。  积极拓展销售渠道，线上线下同步运作。1）线下布局：目前公司在欧洲、北美有近300家琴行，在日本有40多家琴行正在代理销售海伦钢琴，全世界范围内代理经销公司产品的琴行超过800家。在本土市场，2016年，公司品牌推广深入二、三线城市区域，配合音乐会、大师班和钢琴大赛等推广活动，使得品牌影响力和销售量稳步提升。2）电商平台：公司在天猫及京东等电商平台均设有“海伦乐器旗舰店”，通过“6.18”、“双十一”等线上活动可达到营销造势的效果。综合来看，受惠于新品发布、人民币贬值利好出口及双十一销售带动等，2016年公司产品销量继续保持增长。  艺术教育业务发展顺利，向综合文化企业转型可期。2016年，公司深化艺术教育产业链拓展，建立了艺术启蒙、音乐教育、美术教育与舞蹈教育4大类型课程体系。同时，海伦艺术教育投资公司成立五大中心以支持各地艺术教育培训日常运营工作。2016年4月至2017年4月，公司接连增资的方式，持股国内7家艺术教育企业，艺术教育外延式发展模式稳步推进。另一方面，2016年，由公司统一提供智能钢琴、培训教材和教师培训的“6+1智能钢琴教室”已进入全国推广阶段。该产品能够实现多人同时线上签到教学授课，目前课程主要集中在幼儿初学者，后续公司计划增设中老年学习课程。未来，在艺术教育领域，公司还将引入维也纳EMP音乐启蒙项目，推广科学的音乐教育，拓展国内音乐启蒙市场。我们看好，在二三线城市文化消费快速崛起，以及全面二孩政策之下，中国艺术教育市场的未来发展。作为国内少有极具艺术教育基因的企业，公司借助内生和外延的方式积极推进艺术教育业务，未来转型综合文化企业值得期待。 风险因素  原进口二手钢琴冲击，市场竞争加剧；原材料价格和劳动力成本上升；艺术教育推广不达预期。 盈利预测与投资建议  国内艺术教育市场发展空间巨大，我们看好公司“钢琴制造+艺术教育”模式落实深化以及灵活的民营机制在艺术教育市场上的整合发展潜力。我们预测公司2017-2019年EPS为预测至0.16/0.20/0.27元/股（三年CAGR26.4%），对应PE分为87/67/51倍，维持公司“增持”评级。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 353 369 389 411 487 603 货币资金 164 335 149 402 589 592 增长率 4.5% 5.5% 5.5% 18.5% 23.9% 应收款项 94 106 105 106 126 156 主营业务成本 -259 -264 -287 -298 -355 -438 存货 163 178 174 174 207 256 %销售收入 73.3% 71.7% 73.7% 72.7% 73.0% 72.7% 其他流动资产 16 19 242 20 23 28 毛利 94 105 102 112 131 164 流动资产 437 637 670 702 946 1,032 %销售收入 26.7% 28.3% 26.3% 27.3% 27.0% 27.3% %总资产 65.3% 71.6% 72.1% 73.5% 78.6% 79.8% 营业税金及附加 -2 -3 -4 -3 -3 -4 长期投资 0 13 20 21 20 20 %销售收入 0.6% 0.7% 1.2% 0.7% 0.7% 0.6% 固定资产 205 200 199 197 193 188 营业费用 -19 -21 -29 -25 -28 -33 %总资产 30.7% 22.5% 21.5% 20.7% 16.1% 14.5% %销售收入 5.4% 5.6% 7.4% 6.0% 5.7% 5.4% 无形资产 25 37 36 33 42 51 管理费用 -45 -51 -50 -53 -59 -70 非流动资产 232 252 259 254 258 261 %销售收入 12.7% 13.9% 12.9% 12.8% 12.2% 11.6% %总资产 34.7% 28.4% 27.9% 26.5% 21.4% 20.2% 息税前利润（EBIT） 29 30 19 32 41 58 资产总计 668 890 929 956 1,203 1,293 %销售收入 8.2% 8.1% 4.8% 7.8% 8.5% 9.6% 短期借款 37 6 9 0 0 0 财务费用 -1 1 4 5 10 12 应付款项 74 91 98 98 117 145 %销售收入 0.4% -0.3% -1.1% -1.3% -2.1% -2.0% 其他流动负债 10 14 14 21 26 32 资产减值损失 -1 -1 -1 0 0 0 流动负债 121 112 121 119 143 177 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 0 0 9 2 2 2 其他长期负债 0 0 4 0 0 0 %税前利润 0.0% 1.1% 23.5% 4.1% 3.1% 2.4% 负债 121 112 125 119 143 178 营业利润 27 30 31 39 53 72 普通股股东权益 540 773 800 833 1,056 1,112 营业利润率 7.6% 8.2% 7.9% 9.6% 10.9% 12.0% 少数股东权益 7 4 4 4 4 4 营业外收支 3 6 7 6 6 6 负债股东权益合计 668 890 929 956 1,203 1,293 税前利润 30 36 37 45 59 78 利润率 8.4% 9.9% 9.6% 11.0% 12.2% 13.0% 比率分析 所得税 -4 -5 -4 -5 -8 -11 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 12.7% 14.2% 11.5% 12.0% 13.0% 14.0% 每股指标 净利润 26 31 33 40 52 67 每股收益 0.19 0.12 0.13 0.16 0.20 0.27 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.03 3.08 3.18 1.84 2.28 2.40 归属于母公司的净利润 26 31 33 40 52 67 每股经营