宏观指标与资产定价

2024年1月3日 证券研究报告 宏观研究 2024年1月3日 ➢宏观变量与资产定价的关系。资产定价的本质是未来自由现金流的折现。由现金流折现法可以引申出多个指标能够对股市的走向和波动产生影响。我们从四个维度选取了9个指标作为宏观观察指标。（1）分子端：工业企业利润视角。选取工业增加值和PPI。（2）分子端：支出法视角。选取固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、经常账户差额。（3）分母端：无风险利率。选取美债受益率、Shibor。（4）分母端：风险溢价。选取信用利差与新增人民币贷款。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢宏观指标与A股的相关性检验。我们使用宏观指标与万得全A的48个月滚动相关系数检验两者的关联程度。从相关系数结果来看，分子端的宏观指标均与A股表现正相关。万得全A与工业增加值、PPI、固定资产投资、社零、经常账户差额的相关系数均为正，显示中长期而言，基本面上行对A股整体存在正向驱动。分母端，万得全A与十年期美债收益率呈现较为明显的负向关系；与国内流动性指标以及信用利差指标均为负相关，反映流动性环境收紧、或是企业违约风险加剧时，投资者对股市的偏好降低；万得全A与新增人民币贷款相关性达到了0.62，金融系统的信贷规模对权益资产走势有一定的参考作用。 ➢宏观指标与大类行业定价。（1）中上游行业指数与PPI、固定资产投资两个宏观指标相关性较强，工业品价格的变化基本上决定了中上游盈利的变动。（2）下游制造业指数与经常账户差额相关性较强，下游制造业各行业的出口依赖度普遍较高，（3）下游消费指数与新增人民币贷款正相关程度较高，与Shibor3个月负相关，新增人民币贷款反映了居民部门的信心，与消费板块的景气度相关性较高。（4）信用利差对金融地产的负面影响较为显著，信用利差走阔时，意味着企业违约风险加剧，金融地产相关行业受到的负面影响较为显著。 ➢2024年权益市场有望好于2023年。回顾2023年，权益市场表现一般。美联储持续加息背景下外资的流出压力较大，以及国内经济复苏节奏偏缓，对权益市场走强形成制约。展望2024年，分子端工业企业利润有望向上修复，主要驱动力在于价格回暖和利润率改善。分母端，美国紧缩接近尾声，2024年美债收益率的大方向下行，利好权益市场表现。综合来看，下一阶段A股的分子端、分母端边际上或均有所改善，2024年权益市场表现有望好于今年。关注三条投资主线。一是PPI回升对中上游行业形成利好；二是美债收益率下行的投资机会，计算机、电子、传媒等行业或相对跑赢。三是出口链受益于美国库存周期见底回升。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、宏观变量与资产定价的关系.......................................................................................................41.1分子端：工业企业利润视角................................................................................................41.2分子端：支出法视角...........................................................................................................61.3分母端：无风险利率...........................................................................................................71.4分母端：风险溢价...............................................................................................................9二、宏观指标与A股的相关性检验..................................................................................................9三、宏观指标与大类行业定价.........................................................................................................123.1大类行业划分方法.............................................................................................................123.2宏观指标对大类行业定价的影响分析..............................................................................13四、2024年权益市场有望好于2023年..........................................................................................184.1 2023年权益市场表现回顾.................................................................................................184.2 2024年权益市场有望好于2023年...................................................................................214.3关注三条投资主线.............................................................................................................25五、附录：宏观指标与细分行业的相关性检测.............................................................................26风险因素............................................................................................................................................27 表目录 表1：宏观指标与万得全A的相关系数.................................................................................10表2：宏观指标与原材料指数的相关系数.............................................................................14表3：宏观指标与设备制造指数的相关系数..........................................................................15表4：宏观指标与消费指数的相关系数.................................................................................17表5：宏观指标与金融地产指数的相关系数..........................................................................18表6：各行业产能利用率......................................................................................................23表7：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（1）......................................................26表8：宏观观察指标与申万一级行业的相关性检测（2）......................................................27 图目录 图1：现金流折现法................................................................................................................4图2：工业企业利润与A股非金融归母净利润累计同比走势一致...........................................5图3：工业企业利润三因素框架..............................................................................................5图4：利润总额累计同比与工业增加值+PPI累计同比+利润率累计同比.................................6图5：利润率与PPI有较强的关联性......................................................................................6图6：长期而言，万得全A与名义GDP增长密切相关...........................................................7图7：美债收益率与沪深300负相关......................................................................................8图8：中国国债收益率与经济基本面息息相关........................................................................8图9：国内信用危机短期推升信用利差...................................................................................9图10：长期而言，工业增加值增速下降，而股市向上..........................................................10图11：工业增加值同比与万得全A相关性的时间变化.........................................................11图12：美债收益率与万得全A相关性的时间变化................................................................12图13：大类行业划分............................................................................................................13图14：中上游行业指数与PPI同比相关性较强..