主业三足鼎立之势，海外市场大有可为

评级及分析师信息 ►国内水泥置换技改驱动，海外高增长在手订单足。到2025年，水泥行业通过实施节能降碳行动带动整线和技改需求，我们测算我国水泥工程市场空间超270亿元，其中置换（新建）市场空间超140亿元，技改市场空间超130亿元；国外受益于“一带一路”基建需求新增，据水泥网，截至去年8月中资企业海外共有61条水泥熟料生产线投产运营；技改需求全球约有2400条（除国内）水泥熟料生产线，其中非新型干法700条，其余1700条新型干法线中，20年以上生产线约1000条，老线技改市场空间较大。公司截止去年前三季度国内订单逆势保持5%增长，韧性十足，海外订单增长169%，在手订单充足达624亿元。 ►股东大力支持，并购同业资产做大做强，拟增资中材水泥海外业务强强联动。在大股东中建材的支持下，公司2021-2023年密集收购集团同业资产，包括2021年收购北京凯盛、南京凯盛，运维服务方面2022年收购智慧工业、安瑞智达完善运维布局；装备制造方面在2022年收购博宇机电，2023年顺利收购合肥院；系列收购使公司得到了跨越式发展；2023年12月公司拟与天山水泥共同增资中材水泥，强强联合下预计可显著拉动公司境外对应的水泥工程、装备、运维三大业务需求，未来境外业绩的成长确定性高。 研究助理：金兵邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►股权激励业绩确定性高，提高分红比增厚股东回报。公司2021年发布股权激励方案，考核目标为归母净利润年复合增长率不低于15.5%，加权ROE分别不低于14.9%/15.4%/16.2%；公司未来业绩的确定性较高。23年12月公司发布未来三年分红计划，即2024-26年，公司承诺股利支付率将不低于40%；20-22年公司分红比率分别为35.3%/28.8%/36.1%。 投资建议 我们预计2023-2025年，公司实现收入439.70/511.44/585.42亿元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，归母净利润26.59/33.03/38.35亿元，同比增速21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1.25/1.45元，对应12月29日9.34元收盘价8.98/7.23/6.23x PE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 海外市场推动不及预期；政策推动不及预期；成本高于预期；系统性风险。 正文目录 1.水泥工程全球龙头，装备+运维三足鼎立........................................................................................................51.1.行业深耕，“两材”强强联合构筑产业链优势..................................................................................................51.2.主营聚焦水泥EPC工程，装备+运维驱动新成长.........................................................................................71.3.公司营收规模跨越式提升，盈利能力持续加强.............................................................................................82.国内技改驱动水泥工程+装备，“一带一路”带来新增量.....................................................................................92.1.工程：国内双碳存量改造支撑，国外新建和技改需求旺................................................................................92.2.工程领域通过并购不断外延，全产业链优势国际唯一..................................................................................153.装备：全球市场400亿元，公司并购合肥院装备渐丰....................................................................................183.1.节能技改驱动装备需求，高端装备逐渐走向海外.........................................................................................183.2.并购优质设备商合肥院，拓展装备市场份额................................................................................................214.运维：水泥和矿山运维并重，收购智慧工业实力再加持..................................................................................224.1.行业水泥运维境外需求多，砂石运维增长空间较大......................................................................................224.2.收购补齐短板，运维板块大有可为.............................................................................................................245.拟增资中材水泥强强联合，高分红反哺股东..................................................................................................255.1.海外新签订单充足....................................................................................................................................255.2.属地化经营优势明显，拟增资中材水泥加速海外布局..................................................................................285.3.未来三年分红比率不低于40%，激励方案有效驱动积极性...........................................................................296.盈利预测和估值..........................................................................................................................................307.风险提示....................................................................................................................................................31 图表目录 图1发展历程.................................................................................................................................................5图2公司股权结构（截至23Q3）....................................................................................................................6图3 2013-23Q3总营收呈增长趋势..................................................................................................................8图4 2013-23Q3归母净利润呈增长趋势...........................................................................................................8图5 2013-23Q3毛利率、净利率呈上升趋势.....................................................................................................9图6 2013-23Q3费用率逐渐下降.....................................................................................................................9图7 2016-2022年工程技术服务营收占比下降..................................................................................................9图8 2019-2022装备制造、运维毛利率持续增强...............................................................................................9图9水泥工程产业链......................................................................................................................................10图10水泥生产过程与碳排放..........................................................................................................................11图11我国水泥行业熟料产能过剩....................................................................................................................11图12水泥产量近年有下降趋势.......................................................................................................................11图13国内老线技术改造存在较大需求...............................................