中资离岸债券市场发展的新趋势
联合资信主权部|张敏、程泽宇 2023年以来，以欧美央行为首的全球多数央行继续加息，导致以美元、欧元等货币计价的债券融资成本大幅上行，相应币种中资离岸债券发行规模大幅缩量。与此同时，城投企业旺盛的再融资需求推动离岸人民币债券发行规模逆势上涨，点心债券和自贸区债券均表现不俗；绿色和可持续发展债券自2021年发行高峰后持续回落。展望2024年，中资美元债市场融资条件和外部环境短期内预计较难出现明显好转，一级市场将主要由大量到期债券的再融资需求支撑；离岸人民币债券有望延续今年火热行情，绿色和可持续发展债券或迎来新的发展契机。 一、人民币计价的中资离岸债券1发行成本优势彰显，美元债发行规模大幅下滑，中资离岸债券币种结构趋于多元化 2023年以来，以欧美央行为首的全球主要央行依旧采取紧缩的货币政策。美联储年内继续加息四次，将联邦基金目标利率继续推高100个BP至5.25%~5.50%区间，之后随着美国通胀压力得到逐步缓解，美联储连续三次暂停加息，但仍继续将高利率维持在较长时间，以防止粘性通胀反弹。美联储保持高利率水平导致美元债券发行成本高企，2年期和10年期美债收益率年内一度走高至5%以上，创2007年以来新高。叠加中资房地产企业接连出险导致市场情绪受抑，中资美元债发行规模显著下滑，2023年前三季度新发债券总额仅为409.4亿美元，同比大跌超过60%，发行规模占中资离岸债券市场发行总额的比重由去年同期的86.8%大幅压缩至53.1%。欧洲央行与美联储加息节奏同步，年内继续加息六次，将欧元区基准利率累计抬升200个BP，欧洲央行激进加息导致中资离岸欧元债券发行规模大幅缩量，2023年前三季度累计新发规模不足4亿美元，较去年同期暴跌近95%。美元和欧元融资成本走高导致中资离岸债券一级市场遇冷，发行规模大幅下滑，2023年前三季度，中资离岸债券发行总额仅771.1亿美元，较2022年同期（1,202.4亿美元）下跌超35%。 另一方面，俄乌冲突爆发以来，欧美政府不断推出对俄制裁措施，冻结俄罗斯海 外资产并限制俄罗斯在国际金融市场的外币融资能力，引发了各国对以美元和欧元计价资产安全性的担忧，各国政府由此开始加速资产多元化配置进程，人民币国际资产需求有所抬头。再者，人民币中资离岸债券的发行成本优势彰显。中国央行在2023年前三季度多次降息降准、维持流动性合理充裕，使人民币债券融资成本保持在相对低位，截至2023年9月末，2年期和10年期中美利差倒挂幅度分别达到503个BP和459个BP，较年初分别走扩了296个和362个BP；2年期和10年期中欧利差倒挂幅度分别达到316个BP和288个BP，较年初分别走扩了294个和326个BP，中美、中欧利差大幅倒挂提升了离岸人民币债券的吸引力。此外，自贸区债券市场加速发展也为离岸人民币债券市场的增长提供了强劲动力。2023年前三季度，中资离岸人民币债券发行规模较去年同期大涨近380%至326.1亿美元，占中资离岸债券市场发行总额的比重大幅跃升至40%以上，日元、港币等计价债券发行规模也有不同程度的增长，中资离岸债的币种结构更加多元。 二、境内政策间接推动中资离岸债券各主要板块发生结构性转变，地产板块境外发行持续低迷，城投板块美元债发行逐季上升 中资离岸债券市场以美元债为主要品种，占比接近90%。中资美元债以地产、城投以及金融三大板块为主，但受境内政策调控以及市场风险出清等因素影响，地产和 城投板块发生结构性转变。 从地产板块看，地产美元债此前作为中资美元债的主要组成部分，是境外机构较为熟悉也是主要配置的标的资产之一，但受到前期政策调控以及市场需求萎缩等因素影响，地产美元债表现较为低迷。尤其是在经历了2022年中资美元债市场的历史性违约高峰后，尽管中央监管部门从加大政策支持和放松融资条件等多个方面发力，以期重拾市场对房地产行业的信心，但碍于中资美元债市场的房地产企业不断出险、市场需求回升缓慢，中资房地产企业仍面临较大的资金回流压力。此外，国际评级机构在前三季度密集下调中资主体、特别是房地产企业的信用级别，导致市场信心亦受到一定影响。2023年前三季度房地产美元债合计发行规模仅为85.5亿美元，较去年同期下跌49.2%，发行规模逐季下挫，其中一季度发行规模达63.2亿美元，二季度和三季度房地产美元债单季发行规模均不足15亿美元。 从城投板块看，由于境内城投债融资监管政策趋严，城投境外发债规模有所抬升。为防范化解隐性债务风险，监管部门对于城投平台公司在境内发债的监管要求越发严格，部分融资平台公司为拓宽融资渠道，将目光转向香港等境外债券市场，但在外债管理框架下，城投债境外发债的相关政策整体趋严。2023年城投美元债是发行规模同比下滑幅度最大的主要板块，与房地产企业面临的支持性政策环境和相对宽松的融资条件不同，中央监管部门对城投企业债务管理仍采取从严态度。自2023年以来，除了发布外债发行管理新规、明文要求地方政府不得使用外债新增隐性债务之外，中央政府对于防范缓解地方政府债务风险的态度始终未有松懈。三季度以来，中央政府和监管部门继续发声督促各省级政府积极推进对地方政府债务风险的压降和化解。监管政策不断趋严以及融资利率上涨导致城投美元债发行规模严重承压，2023年前三季度新发规模仅78.3亿美元，同比重挫75.6%。有别于房地产美元债持续下跌的发行走势，城投美元债虽然发行总量出现暴跌，但单季发行规模逐季上涨。这一特殊现象主要是由于中资美元债券总供给大幅下滑，导致市场对于优质债券的需求急剧上升，优质债券资产稀缺引发的“资产荒”推动城投美元债在持续收紧的监管环境中发行规模不断回升，城投美元债作为优质资产的投资性价比得以凸显。 三、以房地产企业为主的中资美元债发行主体持续风险出清，城投美元债在信用资质方面则更胜一筹 自2020年起，中国人民银行联合银保监会、住建部和国家发改委等部门先后发布了多项监管新政以限制企业信贷盲目大规模扩张，其中房地产板块作为存续美元债规模最大的发行主体行业成为重点监管目标，房地产企业降杠杆测试密度不断加大。为满足“三档四线”监管要求，大量房地产企业2021年新增债务速度明显放缓，部分高杠杆企业因重度依赖债务融资，在“借新还旧”融资途径难以为继后出现了不同程度资金回笼速度不及时、企业流动性明显恶化、偿债能力严重承压的现象。在此背景下，2021年中资美元债市场发生多起信用风险事件，对市场情绪造成沉重打击，投资者信心大幅下挫、避险情绪急剧上升，并反向作用于一级市场，导致中资美元债发行市场环境热度明显降温并显著抑制四季度发行表现。2022年，中资美元债违约规模创纪录新高，年内共有80只美元债出现实质性违约，违约未偿额高达277.26亿美元，较2021年同比大增229.81%。2022年违约中资美元债的行业集中度较去年进一步上升，97%的违约债券来自房地产行业。由于之前融资环境持续收紧，房地产企业境内外融资渠道急剧萎缩、企业再融资难度明显增加。另一方面，居民收入预期下滑、需求端表现低迷致使房屋销售收入不及预期、房地产企业回款能力较弱。除此之外，多数房地产企业盈利能力不佳、自身造血能力较弱导致流动性严重承压。多重因素影 响下，中资房地产企业成为本年度中资美元债信用风暴中的主要出险主体。 2023年以来，市场需求不振导致回款较慢、企业自身造血能力较弱等因素使得部分房地产企业信用风险持续暴露，以房地产企业为主的中资美元债发行主体继续出险，但整体违约规模较2022年明显下降。根据Bloomberg统计数据，2023年前三季度，共有48只中资美元债违约，违约规模为190.6亿美元，较去年同期下降过半。具体来看，2023年违约的中资美元债主要集中在一季度，其中2月违约债券规模达83.8亿美元，占前三季度违约总额的44.0%。从行业分布来看，46只违约债券来自房地产行业，违约规模（187.8亿美元）占违约债券总额的98.6%。目前，境内和境外市场均未发生过城投债券实质性违约，虽然关于城投企业的非标违约风波的讨论愈发热烈、以及中央政府不断表态不会“兜底”地方债务动摇了市场对于城投企业债务一直以来的“刚兑信仰”，但较之市场内其他行业的中资美元债，城投美元债在信用资质方面仍更胜一筹。 四、以自贸区债券和点心债券为代表的离岸人民币债券迅速崛起，但后期发展受政策影响较大 目前，离岸人民币债券市场主要由点心债券和自贸区债券构成。在中美国债收益率利差进入倒挂阶段后，离岸人民币债券发行快速放量，发行规模实现5个季度的连续增长。从点心债来看，在美联储尚未启动本轮加息之前，点心债券市场发行主体以金融机构为主，由于城投企业在境内便可以享有较低的人民币融资成本，因此其发行离岸人民币债券的动力较弱，在境外市场融资更加偏好发行具有一定相对成本优势的美元债券。自2022年起，随着美联储大幅加息，美元债券融资利率加速上行，离岸美元债券的相对成本优势也随之消失，部分资质较弱的城投企业已无力负担持续上涨的融资成本，叠加城投企业境内外融资监管政策自2022年下半年起全面趋紧，城投企业本、外币债务融资难度均明显上升。面对大量集中到期的境外债务，境内城投企业开始尝试转向离岸人民币债券市场进行再融资，城投点心债发行规模由此持续上涨，发行规模占比一度过半。点心债券市场作为离岸人民币债券传统发行场所，在外部发行条件较好、市场对人民币国际资产需求有所提升的背景下，2023年前三季度发行规模达203.8亿美元，较去年同期暴涨逾283%。其中一季度和二季度发行规模均突破80亿美元，创2014年二季度以来单季发行新高；三季度发行规模大幅下跌，回落至40亿美元以下。 从自贸区债来看，自贸区债券作为新兴债务融资产品正值推广阶段，监管要求和发行难度较其他离岸债券而言相对较松，其既可以使用企业已申请的境外发债额度，还可以实现全币种融资，是城投企业在符合监管要求的同时实现自身再融资需求的优质工具。在此背景下，部分城投企业，特别是信用资质相对较弱、境内融资渠道收缩明显的区县级城投企业为满足自身融资需求，开始利用自贸区债券作为补充融资工具进行人民币融资，并带动自贸区债券全年总发行额在2022年首次突破50亿美元，自贸区债券的“替代融资功能”得以凸显。2022年，城投自贸区债券发行规模占自贸区债券发行总额的比重逾60%，城投企业成为自贸区债券一级市场的最大发行主体。2023年前三季度，城投自贸区债券发行规模达56.5亿美元，占同期自贸区债券发行总额的46.0%，蝉联自贸区债券最大发行主体的市场地位。截至2023年三季度末，城投自贸区债券累计发行规模达91.9亿美元，占自贸区债券发行总额的50.3%，城投企业撑起了自贸区债券市场发展的半壁江山。除了城投企业之外，房地产和金融主体也在自贸区市场占据重要地位。截至2023年三季度末，房地产和金融主体发行的自贸区债券分别占自贸区债券发行总额的12.6%和17.0%，是自贸区一级市场的重要组成部分。 2023年上半年，自贸区债券合计发行规模达122.9亿美元，已超过2022年发行总额。但由于大量城投企业在并无自贸区内实际业务的情况下进入自贸区债券市场融 资虽然在一定程度上促进了自贸区债券市场的发展进程，但同时也导致了该债券市场的发展方向与设计原意出现明显背离。出于对自贸区债券市场发展方向进行“纠偏”、加强对城投企业债务管理效率的目的，监管部门于二季度末出台了自贸区债券窗口指导意见，加强了对自贸区债券发行人的监管要求，自贸区债券市场再度转冷，三季度无新发债券。截至2023年三季度末，自贸区债券累计发行规模达182.6亿美元，其中人民币计价债券发行规模达177.3亿美元，占自贸区债券发行总额的97.1%。 五、随着ESG概念的兴起和推广，中资离岸绿色和可持续发展债券迅速崛起，但在融资成本高企的背景下2023年以来有所放缓 随着ESG概念的兴起和推广，与社会责任或环境目的挂钩的绿色债券和可持续发展债券应运而生。中国的绿色和可持续发展债券市场较国际市场起步略晚，但发展速度很快。2021年4月，中国人民
