贵金属周报：维持双路径支撑贵金属判断，金银比与通胀预期背离

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 白银逻辑：库存进一步下降，金银比与通胀预期背离 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 贵金属ETF持仓情况 ◼目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 美联储加息预期观测：市场隐含联邦基金利率企稳 ◼市场隐含联邦基金利率企稳，银行定期融资计划（BTFP）用量创新高： ➢截至12月29日，市场隐含联邦基金利率显示2024年1月美联储大概率维持当前利率区间，3月大概率降息25bp，6月或累计降息75bp，本周市场隐含利率企稳。 ➢此前2024票 委积极 释放降 息信 号，美 联储2024票委博斯克表示，“预计2024年下半年将进行两次降息”。“美联储不能等到通胀率达到2%才降息，否则通胀将“超调”；这是降息背后的策略。”，但美联储“并不迫切退出限制性政策立场。”2024票委巴尔金表示“如果通胀出现良好的下降，美联储将会做出回应。”至此，4位2024票委中已有3位明确释放降息信号。 ➢美联储缩表进程延续，BTFP用量创新高。截至12月27日，美联储资产负债表缩减117亿美元至7.68万亿美元，其中主要收缩来自于 短 期 国 债 与MBS。银 行 定 期 融 资 计 划（BTFP）用量上升44亿美元至1358亿美元，创设立以来新高。 美国通胀：11月PCE环比下跌，通胀超预期降温 ◼11月PCE环比下跌，通胀超预期降温。11月份美国个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨2.6%（市场预期2.8%，前值2.9%），环比下降0.1%（预期0%，前值0%），11月PCE环比为2020年4月以来首次下降。剔除食品和能源价格的核心PCE指数同 比 增 长3.2%（预 期3.3%，前 值3.5%），环 比 增 长0.1%（预 期 的0.2%，前值0.1%）。按六个月年化率计算，美国核心PCE通胀率已回落至1.9%，低于美联储2%目标。 ◼11月份个人收入和支出均环比分别增长0.4%、0.2%，增长加速。11月的美国PCE数据显示出，通胀在继续放缓，尽管借贷成本上升，但消费支出仍有韧性，经济前景有所改善，巩固了美联储明年降息预期。 美国通胀：11月美国商品服务CPI增速再分化 ◼11月美国消费者价格指数，同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。11月CPI同比录得3.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。 ◼细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核心商品主要拖累来自于服装、家具与机票，料显示美国消费者出行-服装消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OER CPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 美国消费：零售环比反弹，购物季开局稳健，隐忧仍存 ◼美国11月零售环比超预期，假日购物季开局稳健。美国11月零售销售月率0.3%，（预期-0.10%，前值-0.10%）；零售销售对照小组0.4%（预期0.20%，前值0.20%）。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、保健个护，必选消费仍为消费主要拉动，消费者“节俭”消费习惯延续。家具家装增长与11月消费者地毯购买计划相互印证。 ◼此外，美国中上层家庭购物力度减弱，美国零售总量韧性结构存隐忧。美国上层中产阶层对消费者支出对零售销售韧性做出重大贡献。根据BloombergSecondMeasure，假日购物季伊始苹果、Coach和Nordstrom在内的一批面向上层中产阶层的零售商的销售额创下两年来最大降幅。尽管整体零售销售数据上升，但较富裕地区表现最佳的商场也受到了影响。富裕人群消费支出与经济形势更为敏感，因其对于可选消费边际倾向相对较高。因此，迎合富裕美国人的品牌、零售商和购物中心受到打击预示着美国经济未来可能疲软。 可选消费品牌销售额与零售销售总额分化 美国消费：12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低 ◼12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值继续升至69.4，前值61.3），分项指数均较11月都有所上升，其中，现况指数初值74，前值68.3；预期指数初值66.4，前值56.8。通胀预期方面，12月 的 未 来1年 通 胀 预 期 初 值 跌 至3.1%，前值4.5%，为2021年3月以来的最低水平。5年通胀预期初值降至2.8%，前值3.2%，为2021年7月以来的第二低水平。 ◼根据密歇根大学，本月五个成分指数都上涨了，商业状况的短期和长期前景都飙升。人们在年龄、收入、教育、地理和政治认同方面情绪有所改善。越来越多的消费者(大约14%)自发地提到了明年选举的潜在影响，认为选举可能有利于经济。 美国制造业：地方联储制造业指数回调，美国制造业仍承压 ◼地方联储制造业指数大面积超预期回调：截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值-5；费城联储制造业指数-10.5（预期-3，前 值-5.9）； 纽 约 联 储 制 造 业 指 数-14.5（预期2，前值9.1）；芝加哥联储经济活动指数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方 联 储 平 均PMI（+50）为44.09，前 值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。 ◼企业销售预期不确定性上升，资本开支偏弱或暗示补库动力疲软。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。2023Q3GDP投资同比改善驱动主要来自于建筑投资，得益于拜登政府政策支持，制造业建筑支出逆周期增长，带动私人投资总额高增长。由于总需求下行压力犹存，由总需求主导的销售额-新订单-投资-库存经济链条及补库周期上行空间有限。 美国地产：11月成屋销售反弹，新屋销售降幅超预期 ◼美国11月新屋销售降幅超预期。11月新屋销售总数年化为59万户（预期68.5万户，前值67.9万户），创一年新低，新屋销售环比大跌12.2%（预期上涨1.6%，前值下跌4%），11月新屋售价的中位值为43.47万美元，同比下跌6%，新屋库存连续第四个月增长。美国新屋开工上涨、营建许可呈现疲态。美国11月新屋开工总数156万户（预期136万户，前值135.9万户），新屋开工年 化 月 率14.8%（预 期-0.90%，前 值0.2%）。美国11月营建许可总数公布146万户（预期146.5万户，前值149.8万户）。 ◼10月美国房价环比增速低于预期。美国10月FHFA房 价 指 数 环 比0.3%，低 于 预 期0.5%，前值0.7%，创2023年2月以来新低；同比6.3%，前值6.2%。10月S&P/CS20座大城市房价指数同比4.9%，预期5.0%，前值3.9%。 美国劳动力市场：劳工市场动能疲弱，薪资上行缓慢 ◼劳动力市场动能疲弱，薪资上行缓慢，信心或被动修复。劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保持低动能状态，11月劳动力市场活动转冷。从咨商会消费者信心就业细分来看，美国就业机会趋于减少，过剩状态缓解，与劳动力市场供需缺口持续收敛相互印证。预计本周美国12月非农数据或仍难逃下行通道。薪资与消费者信心方面，11月美国实际薪资上升缓慢，同比11.07%，前值11.05%。年初以来，美国消费者信心震荡上行，因美国劳动力市场趋缓，或暗示消费者信心更多因油价同比降温而被动修复。 美国劳动力市场：10月劳动力市场需求回落 ◼美国10月JOLTS职位空缺数为873.3万人，预 期930万，前 值955.3万，为2021年3月以来的历史新低，表明劳动力市场降温明显。9月职位空缺数据从955万人下修至935万人。职位空缺细分中，医疗保健和社会援助领域的职位空缺下降23.6万，金融和保险下降16.8万，休闲住宿业下降13.6万，零售业减少10.2万 人。10月 份 职 位 空 缺 率 为5.3%，与失业率比值为1.36，延续下行趋势，但仍高于疫情前水平，反应了美国劳动力市场供不应求的局面还未彻底扭转。 ◼从劳动力流动数据来看，雇佣人数和雇佣比率均小幅走弱，分别为588.6万人和3.7%，总体上保持下降趋势。离职人数小幅上升至560.6万，离职率持平前值为3.6%。反应美国劳动力市场的软化迹象。 美国劳动力市场：11月劳动力市场意外走强，非农就业超预期 ◼11月非农就业超市场预期，罢工工人复工扰动较大。11月美国非农就业人数增加19.9万人，预期18.5万，此外9月新增就业下调3.5万至26.2万，10月未作修订。劳动力市场保持温和强劲。新增就业主要受汽车业罢工工人返岗、政府和医疗行业岗位增加驱动：其中，医疗保健就业人数增加了7.7万，政府就业人数增加4.9万，制造业就业人数增加2.8万，休闲和酒店业就业人数增加4万，零售业就业人数减少3.8万。 ➢11月 失 业 率3.7%（预 期3.9%，前 值3.9%），劳动力参与率62.8%，失业率的下降部分受益于劳动力人数的增长，有53万人进入劳动力市场，就业人数增加74.7万。 ➢11月平均每周工时小幅上涨至34.4小时，商品生产、服务生产工时持平10月。11月商品生产工时持平40.6小时；服务生产工时持平于32.6小时。11月工资增幅 小 幅 超 预 期，平 均 时 薪 环 比 增 长0.4%，预期0.3%，前值0.2%。 欧洲央行：欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕 ◼欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕。当地时间12月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定继续维持三大关键利率不变。再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率维持4.5%、4.75%、4.0%。欧洲央行将在2024年底停止PEPP再投资：2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划以每月平均减少75亿欧元逐步退出PEPP再投资计划。 ◼欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。尽管通胀率将“在明年逐步下降”，欧洲央行行长拉加德表示央行不应放松警