投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com【中信期货贵金属】美元指数反弹受限使贵金属企稳，通胀预期高位金银比或回落——周报20230305 1品种周观点中线展望贵金属市场逻辑：美国经济数据近期出现背离：消费者信心和零售向上，但制造业订单等却出现下滑，美国2月ISM制造业指数为47.7，预期48，前值47.4；美国1月营建支出月率下降0.1%。我们认为近期经济数据双向背离主要来自于财政和货币政策的相反取向，宽财政+紧货币预期使得实际利率获得了支撑，而拜登一揽子财政刺激计划（减免学生贷款、降低医疗和购房费用等）快于货币政策（6个月）趋于落地，导致消费数据出现扰动，美国各项经济数据出现企稳反弹，通胀数据压力再度增大，使贵金属向上的逻辑被延后。但货币政策紧缩效果却仍然缓慢释放，这使得经济数据发生矛盾现象。而近期欧元区经济工业生产指数和失业率韧性，欧元区加息预期强势将使得美元指数反弹受限，贵金属获得支撑。综上，近期黄金价格预期仍将震荡，但由于白银库存消耗，导致金融投资需求影响白银库存，因此金银比开始和通胀预期同向。近日白银现货相对短缺继续上扬，通胀预期升至2.5%以上，因此考虑做空金银比。关于白银，我们发现尽管下跌，但库存和ETF逻辑仍存，但短期需等待逻辑修正完毕。当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降至8925吨（上周8970吨），本周SLV白银ETF持仓量14900吨，相比上周下降-104.70吨，相比疫情前（2020年1月）仍多3700吨左右；黄金ETF本周库存912.12吨，相比上周下降-5.20吨，相比疫情前下降107吨左右。操作策略：短期观望，关注加息预期修正完毕，价格预计将重新企稳向上，继续关注4900价位附近在本周支撑。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵长线看涨逻辑不变，但需等待政策扰动结束贵金属期货策略：通胀预期高位，关注金银比回落资料来源：Wind 中信期货研究所 2贵金属一周市场情况：贵金属企稳，但动力仍待检验资料来源：Wind 中信期货研究所黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元/克415.58 413.14 2.44 0.59%comex黄金美元/盎司1862.70 1818.00 44.70 2.46%沪金基差元/克0.52 0.65 -0.13 -20.00%内外价差元/克1.93 6.57 -4.63 -70.54%COMEX黄金库存吨695.45 696.44 -0.99 -0.14%SPDR ETF持有量吨912.12 917.32 -5.20 -0.57%CFTC黄金投机净多仓张128815.00 160281.00 -31466.00 -19.63%美债收益率-10年%3.97 3.95 0.02 0.51%美国抗通胀债券利率-10年%1.45 1.57 -0.12 -7.64%美国10年期盈亏平衡利率%2.52 2.38 0.14 5.88%金银比点87.32 86.79 0.53 0.61%标普500指数点4045.64 3970.04 75.60 1.90%VIX波动率指数%18.49 21.67 -3.18 -14.67%美元指数点104.52 105.26 -0.73 -0.70%白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元/千克4931.00 4944.00 -13.00 -0.26%comex白银美元/盎司21.39 20.87 0.52 2.47%基差元/克-41.00 -32.00 -9.00 28.13%内外价差元/克182.08 276.68 -94.60 -34.19%COMEX白银库存吨9225.65 9272.01 -46.36 -0.50%SPDR ETF持有量吨14900.53 15005.23 -104.70 -0.70%CFTC白银投机净多仓张13531.00 27316.00 -13785.00 -50.46%COMEX白银库存公斤9225.65 9272.01 -46.36 -0.50%iShare白银持有量吨14900.53 15005.23 -104.70 -0.70%金银比价点87.32 86.79 0.53 0.61% 3美联储加息预期观测：加息预期再升温初申、持续领取失业金人数低于预期市场加息预期高位徘徊加息预期曲线远端上移◼纪要偏鹰，首申低于预期，加息预期再升温：美联储会议纪要显示，少数与会者提议加息50bp以“及时将利率抬升至限制性区间”；通胀已连续数月降温，但与会者强调仍然需要更多“实质性证据”表明物价更广泛的降温；全体与会者致力于将通胀降低至2%目标水平，关于通胀目标鲍威尔曾表示“这并不是我们将要改变的指标，它不会变”，更改通胀目标等同于宣告稳定物价任务失败。纪要还显示，若损害美联储实现目标进程出现风险，美联储或调整“货币政策姿态”。但在充分就业受到威胁前，预计美联储将长期保持收紧姿态。由于前期超预期经济数据已使市场再定价美联储，会议纪要出具对市场影响有限，但周四失业金申请人数低于预期短期再引发薪资通胀担忧。2.53.03.54.04.55.05.52022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02%市场隐含FOMC利率2023年6月市场隐含FOMC利率2023年12月4.88 5.15 5.33 5.40 5.40 5.36 5.28 5.17 4.04.55.05.50.000.050.100.150.200.250.302023/032023/052023/062023/072023/092023/112023/122024/01%%加息预期周度环比变化（左轴）2023/2/242023/2/172023/1/252022/12/2701,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01人人当周初次申请失业金人数（左轴）持续领取失业金人数（右轴） 4◼议息会议重要的信息：（1）2%的通胀目标不动摇；（2）强调“加息事业仍未完成”，货币政策熨平通胀和经济具有时滞性，目前经济仍未触底（还有下行空间），但软着陆概率加大；（3）措辞由关注加息速度转为关注加息空间；（4）强调年内不会降息，但是是否加大加息或者缩减加息程度是不确定的。在去年12月的经济预期中，FOMC委员们的平均预期是本轮加息终点将在5%-5.25%之间。我们要到下个月的会议才会更新点阵图，有可能更高，也有可能低。◼两个不确定：（1）经济下方空间；（2）加息上方空间，是否还会到5%以上，之后是否降息。◼非农数据使利率高点预期再度扑朔迷离。在议息会议后，本来市场认为当前通胀数据回落预期将支撑贵金属，但周五非农数据意外向好使得美联储利率高点再度存疑，市场产生调整。但考虑加息举措落地效果仍未完全实现，之前美国经济也有走弱趋势，因此建议更加把握本次回调后的抄底机会。判断：2月议息会议提供未来博弈信息，非农数据带来回调贵金属近期承压中国央行黄金储备上升，提振国内信心资料来源：Wind 中信期货研究所18001820184018601880190019201940196019802000202020402016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/012022/11中国：黄金储备（吨）1.001.141.281.421.561.701,7001,7601,8201,8801,9402,0002022-12-302023-01-132023-01-272023-02-102023-02-24期货收盘价(活跃):COMEX黄金美国：抗通胀债券利率：10年：逆序（右轴） 5白银强势逻辑：继续关注白银库存变化，白银相对黄金偏强9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱近期白银现货相对短缺程度回升，开始关注参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓下降至8970吨，本周继续下降，ETF持仓继续上升，因此预计白银或将偏强。2.102.232.362.492.622.7570768288941002022/092022/102022/112022/122023/012023/02金银比（左轴）通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所70008000900010000110001200013000-200-401202804406002018/012019/012020/012021/012022/012023/01吨金银现货相对短缺COMEX白银库存（右轴）80009000100001100012000130002000026000320003800044000500002018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11吨LBMA-库存COMEX：银库存-月（右轴） 6◼策略灵活性：关注库存、ETF即可◼Comex白银期货持仓本周继续下降至8925吨（上周8970吨），本周SLV白银ETF持仓量14900吨，相比上周下降-104.70吨，相比疫情前（2020年1月）仍多3700吨左右；黄金ETF本周库存912.12吨，相比上周下降-5.20吨，相比疫情前下降107吨左右，当前主逻辑仍需等待。黄金ETF企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存白银ETF抢先于黄金ETF企稳，本周持仓继续上升40000500006000070000800009000090098010601140122013002022/012022/042022/072022/102023/01SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）800010400128001520017600200001300014600162001780019400210002022/012022/042022/072022/102023/01SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 7◼市场交易，金融利率指标+实体经济指标。我们首先看美债长端利差验证观点。从图表可见，当前主要利差倒挂仍然持续，美联储鲍威尔强调的10年-3月利差倒挂程度进仍高，但本周出现反弹，与消费者信心指数、美国房地产近期数据反弹对应，叠加欧元区工业生产指数12月相比11月不及预期，市场或短期交易美国经济修正和美元指数反弹，此时黄金或仍将维持震荡状态。◼历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要