“数”看期货：2023年期指与主动对冲策略回顾

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 2023年期指与基差回顾 从2023年市场整体表现看分为以下几个阶段：（1）2023年初的春节躁动行情，受益于疫情放开后强劲的经济恢复预期，投资者信心强，期指走强，基差在2022年底和2023年初明显升水，预期乐观。（2）二月中旬至五月，海外美国经济基本面超预期，美联储高利率打压全球风险资产偏好，国内经济复苏节奏偏慢，社融与消费数据略不及预期，市场震荡调整。IC与IM期指在此期间恢复贴水，IH与IF基差升水也有所收窄。（3）五月至七月，稳增长政策不断出台提振市场信心，市场平稳过度。而政策带来的强预期使分红调整基差处于高位，四大期指均升水，未来预期乐观。（4）七月至十月，人民币汇率承压，市场再度调整，十一长假前市场过度悲观，基差与期指同步下行。 （5）十月至十二月，期指与基差走势同步，市场情绪直接反应在基差与行情涨跌上，市场波动过渡。 期指基差2023年的两个主要特征：（1）基差相比较往年的升水次数出现的比较多，升水幅度比较大。一方面是国+家密集出台各类稳增长政策，期指市场常常提前定价复苏表现而领先基本面实际拐点，乐观预期使期指出现升水。另一方面金融产品发行尤其雪球产品的发行量在今年下半年有所减少，对基差的收敛作用减弱。（2）在部分时间节点例如第四季度末期指走势相似性极高，期指上行基差上行，期指下行基差下行，这是因为市场情绪和直接交易的预期对市场影响大，但从历史上看，供求关系矛盾导致的基差贴水和乐观交易预期下的基差升水对行情没有绝对的指导意义，更需关注基差边际变化代表的市场情绪变化。 短期看，分红、监管政策和金融产品对基差影响较大的这几个方面因素短期内难有大幅变化，仍然是预期交易或情绪变动引起的期指买卖供求关系变化主导期指基差走势。基差波动变大，关注可能出现的正反套套利机会。 本周市场预期上，大市值期指相对表现持续走好，市场情绪正在改善：首先期指升水贴水反复转换，市场预期波动大，但是以基差均线看基差正在收敛，分歧正在缩小，四大期指主力合约都出现的升水确实反应市场的情绪改善；其次，大市值期指的价差结构相对小市值期指更加乐观，经济复苏预期改善下大市值期指更易占优，大市值期指相对持续占优表现可能是市场情绪全面回暖的一个提前信号。短期交易情绪对基差影响大，基差或仍有较大波动。2023年，IC、IF和IH主动对冲策略的收益为-7.15%、-7.86和-11.13%，均略逊于被动对冲组合，四季度策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变 化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，随着2024年市场的“情绪波动”减小，策略有望重新获取超额收益。 商品市场回顾与最新配置观点 本周市场方面，商品整体回调但幅度不大，市场的价差结构基本已经恢复到往年平均水平，不再呈现明显的BACK结构，这种结构的恢复一方面因为各类地缘冲突和突发事件冲击在减弱，大宗商品重回供求产业逻辑和定价，另一方面宏观政策和货币政策等对库存周期的干扰也在减弱，供应链的稳定性有所提高。产业逻辑的回归使各类商品的基差和价差统计约束明显增强，此前短期失效的统计套利策略或将有较好表现。节后短期一方面需关注红海事件对全球货运供应的冲击，短期事件脉冲扰动能化大宗商品的供求预期；另一方面元旦节后临近春节，工厂短期生产采购计划难有大幅变化，开工与下游需求或需春节后得到再确认，春节前市场波动幅度或缩小。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 2023年期指与基差回顾4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪8 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录12 股指期限套利计算12 股利预估方法13 股指期货主动对冲策略14 风险提示14 图表目录 图表1：四大期指2023年走势4 图表2：期指当月合约分红调整基差率20日均线4 图表3：本周期指表现概览5 图表4：IF主力合约基差率5 图表5：IF当季合约年化基差率5 图表6：IC主力合约基差率5 图表7：IC当季合约年化基差率5 图表8：IH主力合约基差率6 图表9：IH当季合约年化基差率6 图表10：IM主力合约基差率6 图表11：IM当季合约年化基差率6 图表12：IF合约加总持仓量与成交量6 图表13：IC合约加总持仓量与成交量6 图表14：IH合约加总持仓量与成交量7 图表15：IM合约加总持仓量与成交量7 图表16：IF跨期价差率频数分布7 图表17：IC跨期价差率频数分布7 图表18：IH跨期价差率频数分布7 图表19：IM跨期价差率频数分布7 图表20：2024年分红点数预估8 图表21：交易限制较小的主动对冲策略回测表现9 图表22：主动对冲策略净值对比（IC期货）9 图表23：主动对冲策略净值对比（IF期货）9 图表24：主动对冲策略净值对比（IH期货）9 图表25：本周策略表现9 图表26：主动对冲策略开仓信号9 图表27：本周南华指数涨跌幅10 图表28：2022年以来南华指数涨跌幅10 图表29：商品期货市场细分涨跌幅11 图表30：大宗关联股票涨跌幅11 图表31：价差偏离与交易热度12 图表32：玻璃价差率12 图表33：铁矿石价差率12 图表34：成分股分红预测方法13 图表35：EPS取值方法13 图表36：预测派息率取值方法13 图表37：策略信号定义14 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 2023年期指与基差回顾 从2023年市场整体表现看分为以下几个阶段：（1）2023年初的春节躁动行情，受益于疫情放开后强劲的经济恢复预期，投资者信心强，期指走强，基差在2022年底和2023年初明显升水，预期乐观。（2）二月中旬至五月，海外美国经济基本面超预期，美联储高利率打压全球风险资产偏好，国内经济复苏节奏偏慢，社融与消费数据略不及预期，市场震荡调整。IC与IM期指在此期间恢复贴水，IH与IF基差升水也有所收窄。（3）五月至七月，稳增长政策不断出台提振市场信心，市场平稳过度。而政策带来的强预期使分红调整基差处于高位，四大期指均升水，未来预期乐观。（4）七月至十月，人民币汇率承压，市场再度调整，十一长假前市场过度悲观，基差与期指同步下行。（5）十月至十二月，期指与基差走势同步，市场情绪直接反应在基差与行情涨跌上，市场波动过渡。 期指基差2023年的两个主要特征：（1）基差相比较往年的升水次数出现的比较多，升水幅度比较大。一方面是国家密集出台各类稳增长政策，期指市场常常提前定价复苏表现而领先基本面实际拐点，乐观预期使期指出现升水。另一方面金融产品发行尤其雪球产品的发行量在今年下半年有所减少，对基差的收敛作用减弱。（2）在部分时间节点例如第四季度末期指走势相似性极高，期指上行基差上行，期指下行基差下行，这是因为市场情绪和直接交易的预期对市场影响大，但从历史上看，供求关系矛盾导致的基差贴水和乐观交易预期下的基差升水对行情没有绝对的指导意义，更需关注基差边际变化代表的市场情绪变化。 短期看，分红、监管政策和金融产品对基差影响较大的这几个方面因素短期内难有大幅变化，仍然是预期交易或情绪变动引起的期指买卖供求关系变化主导期指基差走势。基差波动变大关注可能出现的正反套套利机会。 图表1：四大期指2023年走势图表2：期指当月合约分红调整基差率20日均线 1.1 沪深300期货中证500期货上证50期货中证1000期货 0.006 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0 -0.001 -0.002 -0.003 1.05 1 0.95 0.9 2023/1/3 0.85 -0.004 -0.005 2023/11/30 2023/11/2 2023/9/27 2023/8/30 2023/8/2 2023/7/5 2023/6/5 2023/5/8 2023/4/4 2023/3/7 2023/2/7 ICIHIFIM 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：此处分红调整以实际已发生分红进行调整，后文基差调整均为预测分红值。 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指均上涨，大市值风格连续两周占优。其中沪深300期指涨幅最大，幅度为2.81%，中证500期指涨幅最小，幅度为2.21%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，元旦假期前除IM期指外其余期指成交量均下行，各期指表现不再明显分化。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.87%、 -1.96%、2.26%和-2.87%，较上一周，四大期指主力合约均为升水，市场情绪回暖，基差整体有所上行。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的5.00%、25.80%、66.00%和4.80%分位数。大小市值期指分化，大市值期指的未来预期更加乐观。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余14个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.56%与-0.97%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指 图表3：本周期指表现概览 数2024年的分红点位分别为82.59、81.04、68.91和55.97。 市场预期上，大市值期指相对表现持续走好，市场情绪正在改善：首先期指升水贴水反复转换，市场预期波动大，但是以基差均线看基差正在收敛，分歧正在缩小，四大期指主力合约都出现的升水确实反应市场的情绪改善；其次，大市值期指的价差结构相对小市值期指更加乐观，经济复苏预期改善下大市值期指更易占优，大市值期指相对持续占优表现可能是市场情绪全面回暖的另一个提前信号。短期交易情绪对基差影响大，基差或仍有较大波动。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约基差率 主力合约分红调整基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差分位数 指数PE分位数 沪深3002.81%2.75%0.242%0.242%0.097%9.2927.435.00%13% 中证5002.21%2.12%0.047%0.047%-0.049%6.5129.3125.80%18% 中证10002.67%3.12%0.128%0.128%-0.275%7.8125.2966.00%27% 上证502.45%2.18%0.018%0.018%0.095%5.5114.574.80%16% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表4：IF主力合约基差率图表5：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 3650 0.70% 0.50% 0.30% 0.10% -0.10% -0.30% -0.50% 3600 3550 3500 3450 3400 3350 3300 3250 3200 3150 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 3650 3600 3550 3500 3450 3400 3350 3300 3250 3200 2023-11-172023-12-012023-12-152023-12-29 -2.00% 3150 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 2023-11-172023