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2024年中国消费展望:东风破冻,消费趋势回暖可期

2024-01-02李智能、董德志、邵兴宇国信证券张***
2024年中国消费展望:东风破冻,消费趋势回暖可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月31日宏观研究 · 专题报告 证券分析师:李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001证券分析师:董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师:邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001东风破冻,消费趋势回暖可期——2024年中国消费展望 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容驱动中国消费的是财富效应还是收入效应?01他山之石——海外消费修复的经验02目录2023年中国消费修复偏弱的原因分析03中国消费趋势展望04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•驱动中国消费的是财富效应还是收入效应?Ø经济理论对消费驱动力的解释Ø中国和美国消费、资产价格、失业率增速的相关性考察Ø中国房价波动带来的是财富效应还是收入效应?3分目录:第一部分 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济理论对消费驱动力的解释图1:经济理论对消费驱动力的解释资料来源:国信证券经济研究所整理凯恩斯的“绝对收入假说”消费驱动的经济理论弗里德曼的“持久收入理论”工资性收入被广泛认为是稳定持久的收入就业应当是消费的根本驱动因素财富效应:股息、租金、知识产权等稳定持久的财富收入也会增加消费资产价格变动不一定带来财富效应资产价格的持续上涨也被认为具有财富效应ü资产价格的上下波动往往较为频繁;ü现实生活中资产拥有量的“二八原则”;资产价格“永远涨”预期带来稳定的财富收入幻觉 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国居民消费、资产价格、失业率同比走势比较Ø中国股票、房地产价格同比持续明显上行或下行时,中国居民消费同比并未体现出明显的跟随反应;Ø最近几年中国消费和资产价格同比持续出现方向偏离,在此期间,中国消费同比与失业率同比保持非常同步的反向关系;Ø推论:资产价格波动带来的财富效应在中国没有太强的体现,就业才是中国消费的主要驱动因素;图2:中国居民人均消费支出、股票价格、失业率当季同比一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图3:中国居民人均消费支出、住宅价格、失业率当季同比一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国房价波动带来的是财富效应还是收入效应?Ø基于中国第七次经济普查数据,房价与消费数据的相关性:房屋资产较多的人群表现为财富效应(正相关),而房屋资产匮乏的人群表现为收入效应(负相关);Ø数据测算得到房价与消费之间的经验关系为:房价对消费的边际效应大致等于-0.97+1.2*住房自有率;Ø2020 年第七次人口普查数据显示,我国剔除自建房后住房自有率为 72.97%。如果假定这一水平目前没有发生太大变化,则房价波动对消费仍主要表现为收入效应,房价下跌1%,则消费小幅上升 0.11%。图4:住房自有率较高时,房价与消费呈现正相关资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图5:住房自有率较低时,房价与消费呈现负相关资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•他山之石——海外消费修复的经验Ø海外消费修复的案例展示Ø美国、日本消费明显修复均对应着居民的储蓄倾向明显下降7分目录:第二部分 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各国国内商品销售金额一览图8:越南零售总额与趋势线一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图9:菲律宾国内贸易额与趋势线一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图6:美国商品和服务销售额与趋势线一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图7:日本商业销售额与趋势线一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各国国内商品销售金额较上年增加量一览图12:越南零售总额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图13:菲律宾国内商品贸易额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图10:美国零售和食品服务销售金额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图11:日本商业销售额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容消费的明显修复对应着居民行为的变化:储蓄倾向下降Ø2021、2022年美国、日本在负面冲击过后消费出现明显的修复效应:商品销售金额朝着负面冲击前的趋势线靠拢,甚至明显超越负面冲击前的趋势线;Ø2021、2022年美国、日本居民的新增储蓄占GDP比例均出现明显的下降,对应着居民行为出现显著变化——储蓄倾向明显下降;Ø储蓄倾向的下降意味着前期的超额储蓄会转化为消费,推动消费出现明显的修复效应;图14:美国私人净储蓄较上一年增加量占现价GDP比例一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图15:日本居民现金与存款较上一年增加量占现价GDP比例一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•2023年中国消费修复偏弱的原因分析Ø2023年中国消费的修复明显偏弱Ø消费的修复明显偏弱或与失业率下降速度偏慢有关Ø就业岗位供给的结构变化或是失业率下降速度偏慢的主因Ø2023年政府收支压力较大可能也是消费偏弱的原因之一11分目录:第三部分 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年中国消费的修复明显偏弱Ø2021年中国消费出现较明显的修复效应,当年社会消费品零售总额较上年增加金额约为4.9万亿元,明显超过2017-2019年平均水平3.0万亿元;Ø2023年中国消费复合同比增速与2021年、2017-2019年相比均明显偏低,对应地,2023年中国社会消费品零售总额较上年增加金额基本持平2017-2019年的平均水平,没有体现出修复效应;图16:中国三大需求复合同比增速一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图17:中国社会消费品零售总额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理按8%增速计算按9%增速计算2021年中国消费出现较明显的修复效应 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年前三季度中国居民储蓄倾向较2022年进一步提升Ø2023年前三季度中国居民储蓄倾向进一步提升:2023年1-9月中国个人存款较上年增加量占现价GDP比例进一步抬升至15.8%,创下历史新高,相比之下,2021年中国个人存款增加量占现价GDP比例明显下降至8.7%;Ø2018-2019年中国调查失业率均值为5.0%,反映中国失业率达到5.0%左右时就业是相对正常的;Ø和2021年相比,2023年中国失业率下行至正常水平的速度明显偏慢;图18:中国个人存款较上年增加量占现价GDP比例一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图19:中国城镇调查失业率走势一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理2021年2023年 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年就业岗位供给的结构变化或带来了摩擦性失业Ø就业变化与企业的投资行为密切相关,企业投资扩张往往对应就业扩张,反之就业随之收缩;Ø和2021年相比,2023年房地产以及政府支出相关行业的投资增速明显偏低(或均是受房地产行业景气走弱的影响),其余行业的投资增速大部分明显偏高;Ø从国内失业率逐渐下行至5.0%的结果来看,2023年国内就业岗位整体供给并不弱于2021年,但就业岗位供给的结构变化(对应投资结构变化)很可能在一段时间内带来了较明显的摩擦性失业,进而减缓了失业率下降的速度;图20:中国服务业各子行业投资的两年平均同比一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图21:中国服务业各子行业投资的当年同比一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年政府收支压力较大可能也是消费偏弱的原因之一Ø2023年1-11月中国公共财政和政府性基金收入与支出的差额达到-7.0万亿,历史上仅有2020年和2022年出现过类似的情形,而2020年和2021年财政上均有额外的资金支持政府以缓解其收支压力,2023年10月决定发行特别国债或也是为了缓解政府的收支压力,但时间上较为靠后,因此2023年政府收支压力或达到一个历史高峰;Ø2022年和2023年政府支出增速均明显低于基建投资增速,这意味着政府投资之外的支出或明显压缩(例如公务人员的工资支出、政府消费支出等等),这会进一步拖累国内消费;图22:中国公共财政和政府性基金收入减去支出结果一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图23:中国公共财政和政府性基金支出增速与基建投资增速一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理特别国债央行上缴利润,盘活专项债限额特别国债 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•中国消费趋势展望Ø2024年中国消费进一步向上修复的动力分析Ø中国消费的中长期趋势展望16分目录:第四部分 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年中国消费很可能出现较明显的修复效应Ø2023年三季度,中国调查失业率逐渐回落至5.0%,表明国内摩擦性失业下降,就业逐渐恢复至正常状态,相应地,三季度单季人均储蓄比例降至历史低位,表明居民可能开始走出超额储蓄的状态;Ø展望2024年,随着房地产对经济的拖累幅度收窄、出口增速回升、服务业进一步修复,失业率很可能会降至5.0%以下,于此同时,特别国债的发行将明显缓解2024年政府的收支压力,这均有利于居民储蓄倾向的回落,从而推动消费出现类似海外的修复效应;图24:中国调查失业率走势一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图25:中国单季人均储蓄比例减去历史同期均值结果一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理2021年2023年 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容美国消费修复案例提供的信息Ø2021年美国失业率和居民储蓄倾向明显下降,消费修复强劲;Ø2011年(即次贷危机后经济复苏的第二年)美国失业率才明显下降,此时出现了消费的修复效应,但由于当时失业率仍然明显偏高,居民储蓄倾向仍在上升,因此消费的修复效应偏弱;Ø2011年美国消费弱修复时,零售和食品服务销售金额较上年增加金额与次贷危机前的平均水平相比,多增了50%;图26:美国零售和食品服务销售金额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图27:美国失业率以及私人净储蓄较上一年增加量占现价GDP比例一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理美国消费弱复苏的经验:第一年增加金额约为危机前趋势值的105.6%,第二年增加金额为趋势值的150.0%,两年较趋势值多增的金额占趋势值的比例约为55.6%消费趋势值:2003-2006年年均增加约2.1(千亿美元)2010、2011年2021、2022年2021、2022年 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年中国消费修复的幅度估计Ø2024年中国消费的修复或能达到美国次贷危机后的第二年(2011年)的水平:ü2011年美国的失业率明显高于正常时期的水平,居民储蓄倾向仍在上升,而中国2024年失业率大概率低于5.0%(2018-2019年均值),居民储蓄倾向或较2023年下降;ü当前中国经济或处在由投资驱动向消费驱动的转型时期(对应分配机制改革),消费向上的内生动能较强,2011年的美国并没有这个趋势;图28:中国社会消费品零售总额走势一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理图29:中国社会消费品零售总额较上年增加金额一览资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理按8%增速计算按9%增速计算2021年中国消费出现较明显的修复效应 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容由投资驱动向消费驱动转型或是改变需求不足局面的合理