伯特利深度报告：线控制动高速增长，海外带来重要增量

股票研 究 公司深度研 究 证券研究报 告 伯特利(603596) 线控制动高速增长，海外带来重要增量 ---伯特利深度报告 吴晓飞(分析师)赵水平(分析师)周逸洲(研究助理) 0755-23976003021-38031657010-83939811 wuxiaofei@gtjas.comzhaoshuiping@gtjas.comzhouyizhou028696@gtjas.co 证书编号S0880517080003S0880521040002S0880123070150 本报告导读： 预计公司与博世在线控制动领域形成双寡头格局，随着渗透率提升公司线控制动出货 量将继续高速增长；公司在海外市场产品和客户不断拓展，有望为公司带来重要增量。 投资要点： 下调目标价至97.40元，维持增持评级。考虑到线控制动渗透略低于预期， 下调公司2023-2025年EPS至2.09（-0.20）/2.88（-0.42）/4.05（-0.54） 元，下调目标价至97.40元（原为103.89元），对应2024年33.8倍PE。公司在线控制动领域预计与博世形成双寡头格局，随着渗透率不断提升公司线控制动出货量将继续高速增长。2023年公司WCBS出货量保持快 速增长，1-11月One-Box市占率达到12.86%，预计与博世形成双寡头格局，考虑到成本和技术因素，我们认为公司市占率仍有望继续提升。线控制动在能量回收和主动制动上优势明显，随着中高端智能电动车的销量增长和L2级自动驾驶的渗透率提升，公司线控制动出货量将继续高速增长。 沿着线控底盘和ADAS不断延伸，公司单车配套价值持续提升。收购万 达转向并以此为依托开启线控转向的研发，公司有望成为线控底盘领域的有力竞争者；同时公司逐步延伸至ADAS的感知层和决策层，为传统自主客户提供有竞争力的智能驾驶产品。在两个维度的产品拓展下公司单车配套价值量将持续提升。 客户、产品双维度不断开拓，且竞争格局不断优化，海外业务将成为公 司重要增量。海外客户层面公司逐步由美系客户延伸至Stellantis等欧系 客户，大客户销量规模大且稳定。产品层面公司由转向节等轻量化产品延伸至卡钳/EPB/线控制动，部分领域竞争格局优化为公司腾出更多市场空间。随着墨西哥工厂逐步达产，海外业务将成为公司重要增量。 风险提示：One-Box渗透率增速低于预期，海外工厂进展低于预期等。 营业收入 3,492 5,539 7,679 9,973 13,403 (+/-)% 15% 59% 39% 30% 34% 经营利润（EBIT） 471 649 849 1,232 1,771 (+/-)% -6% 38% 31% 45% 44% 净利润（归母） 505 699 908 1,250 1,757 (+/-)% 9% 38% 30% 38% 41% 每股净收益（元） 1.16 1.61 2.09 2.88 4.05 每股股利（元） 0.20 0.40 0.29 0.36 0.49 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%) 13.5% 11.7% 11.0% 12.4% 13.2% 净资产收益率(%) 14.4% 16.6% 18.4% 20.7% 23.1% 投入资本回报率(%) 23.9% 23.4% 23.0% 28.5% 34.9% EV/EBITDA 46.47 38.47 25.77 17.96 12.37 市盈率 59.57 43.01 33.08 24.05 17.11 股息率(%) 0.3% 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% 财务摘要（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E 运输设备业/可选消费品 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：97.40 上次预测：103.89 当前价格：69.30 2024.01.02 交易数据 52周内股价区间（元）59.67-93.04 总市值（百万元）30,053 总股本/流通A股（百万股434/432 流通B股/H股（百万股）0/0 流通股比例100% 日均成交量（百万股）3.70 日均成交值（百万元）273.09 资产负债表摘要 股东权益（百万元）4,709 每股净资产10.86 市净率6.4 净负债率-33.24% EPS（元）2022A2023E Q10.320.42 Q20.330.45 Q30.460.58 Q40.510.64 全年1.612.09 52周内股价走势图 伯特利上证指数 18% 10% 1% -7% -16% -24% 2022-122023-032023-062023-092023-12 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -12% -6% -12% 相对指数 -11% -1% -9% 相关报告 业绩符合预期，线控制动加速放量2023.08.29 业绩加速增长，新业务步入爆发期2023.03.27 业绩超预期，线控制动加速放量2022.10.28 业绩符合预期，线控制动即将进入放量期 2022.04.10 纯正自动驾驶标的，线控制动爆发前夕 2022.03.05 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,492 5,539 7,679 9,973 13,403 营业成本 2,648 4,296 6,041 7,745 10,316 税金及附加 24 30 43 55 75 销售费用 28 59 81 106 134 管理费用 82 127 175 225 303 EBIT 471 649 849 1,232 1,771 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -3 7 5 5 5 财务费用 -12 -40 -67 -63 -89 营业利润 575 748 1,009 1,396 1,965 所得税 49 62 83 114 161 少数股东损益 23 2 18 32 47 净利润 505 699 908 1,250 1,757 资产负债表货币资金、交易性金融资产 2,601 2,688 1,940 2,485 3,402 其他流动资产 1,616 2,985 3,465 4,470 5,958 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 858 1,415 1,825 2,197 2,717 无形及其他资产 434 738 838 936 982 资产合计 5,510 7,826 8,069 10,088 13,059 流动负债 1,773 3,051 3,202 4,090 5,458 非流动负债 982 1,022 356 356 356 股东权益 3,496 4,567 5,322 6,454 8,058 投入资本(IC) 1,801 2,547 3,385 3,972 4,658 现金流量表NOPLAT 431 596 779 1132 1626 折旧与摊销 116 163 199 241 293 流动资金增量 108 -199 328 118 120 资本支出 -282 -605 -712 -710 -860 自由现金流 372 -45 594 780 1,179 经营现金流 433 785 795 1,400 1,973 投资现金流 -890 -342 -707 -705 -855 融资现金流 1,076 -294 -836 -150 -200 现金流净增加额 619 149 -748 545 918 财务指标成长性收入增长率 14.8% 58.6% 38.6% 29.9% 34.4% EBIT增长率 -6.0% 37.8% 30.7% 45.2% 43.7% 净利润增长率 9.3% 38.5% 30.0% 37.6% 40.6% 利润率毛利率 24.2% 22.4% 21.3% 22.3% 23.0% EBIT率 13.5% 11.7% 11.0% 12.4% 13.2% 净利润率 14.4% 12.6% 11.8% 12.5% 13.1% 收益率净资产收益率(ROE) 14.4% 16.6% 18.4% 20.7% 23.1% 总资产收益率(ROA) 9.2% 8.9% 11.3% 12.4% 13.5% 投入资本回报率(ROIC) 23.9% 23.4% 23.0% 28.5% 34.9% 运营能力存货周转天数 52 56 60 60 60 应收账款周转天数 114 101 110 110 110 总资产周转周转天数 497 439 378 332 315 净利润现金含量 85.8% 112.3% 87.5% 112.0% 112.3% 资本支出/收入 8.1% 10.9% 9.3% 7.1% 6.4% 偿债能力资产负债率 50.0% 52.0% 44.1% 44.1% 44.5% 净负债率 -48.5% -48.0% -39.1% -41.0% -44.7% 估值比率PE 59.57 43.01 33.08 24.05 17.11 PB 8.63 8.22 6.07 4.97 3.95 EV/EBITDA 46.47 38.47 25.77 17.96 12.37 P/S 8.11 5.15 3.72 2.86 2.13 股息率 0.3% 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% 模型更新时间：2024.01.01 股票研究 可选消费品 运输设备业 伯特利(603596) 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：97.40 上次预测：103.89 当前价格：69.30 公司网址 www.btl-auto.com 公司简介 公司是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器(IPB)、后盘带鼓制动器(DIH)、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司成立伊始，一直致力于高端电子控制产品自主研发，已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统(ABS)和整车稳定控制系统(ESC)的独立开发与制造能力。 伯特利(603596) 1m3m12m 绝对价格回报（%） -14%-12%-11%-10%-8%-7%-6%-4% 52周内价格范围59.67-93.04 市值（百万元）30,053 股票绝对涨幅和相对涨幅 18% 8% -2% -13% -23% 57% 44% 30% 17% 3% -34% 2022-12 2023-042023-082023-12 -10% 伯特利价格涨幅 伯特利相对指数涨幅 利润率趋势 59% 49% 40% 30% 21% 11% 21A 22A 23E 24E 25E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 35% 31% 27% 23% 19% 14% 21A 22A 23E 24E25E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -1696 -2077 -2458 -2839 -3221 -39% -41% -43% -45% -47% -3602 21A22A23E24E25E 净负债(现金)(百万) -49% 净负债/净资产(%)