原油：乍暖还寒 聚焦供应变量

王扬扬F303454 Z0014529联系人：史少逸F03114649 行情展望 2024年原油价格先抑后扬。预计全年SC原油指数运行区间[480，710]元/桶。 主要逻辑 1. OPEC+组织成员国内部分歧难消，自愿减产力度不可保证，供给进一步增加。 2.非OECD国家2024年经济增速表现良好，带来市场边际增量，但美国一季度需求表现不佳压制油价表现。 3.美国降息周期或在下半年开启，叠加需求旺季，油价得到支撑。 策略推荐 5-8月可做多汽油裂解价差；逢低做多SC原油主力合约；做多Brent-WTI价差。 风险提示 1.美联储降息周期启动较晚。2.地缘政治事件影响原油价格大幅波动。 一、2023年行情回顾 2023年国际油价整体走出宽幅震荡趋势，价格区间在[63.64,95.03]美元/桶。主要由供需基本面因素与宏观金融风险因素之间相互博弈影响而造成。油价大体可分成四个阶段： 第一阶段（1-6月）：该阶段油价整体表现为宽幅震荡。年初中国疫情全面放开，交通出行需求激增提振市场信心使得油价上升。随后海外银行业流行性危机、债务上限危机以及美联储加息等宏观风险因素利空油价，油价低位震荡。 第二阶段（7-9月）：三季度油价整体表现为持续上行。在OPEC+整体减产的大背景下，沙特与俄罗斯两大主要产油国联手资源减产使得原油市场供应进一步收紧。欧美三季度也正处于传统需求旺季，海外出行高峰提振成品油需求，市场供需缺口扩大，再叠加美国持续去库，较低位的库存水平也促进油价上行。国内炼厂开工率居高不下，原油加工量持续上行并创下新高，提振市场信心。 第三阶段（10-11月）：该阶段油价整体表现为震荡下跌。随着欧美传统需求旺季的离去，下游成品油需求表现不佳以及宏观利空冲击导致油价大幅下探。随后中东巴以冲突带来风险溢价动力，但随着冲突演变，巴以冲突失控风险不断减小导致投资者对油价未来表现预期降低，市场情绪走弱致使资金获利平仓离场，油价再度走跌。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、OPEC+仍存减产动力 OPEC+组织持续的减产政策将部分抵消其他国家原油供应增量。EIA最新月报显示2024年全球液体燃料供应将提升100万桶/日，低于2023年的160万桶/日的增长，供应增量主要来自以美国、巴西（2024年1月将加入OPEC+组织但不参与本次减产）为代表的非OPEC国家。而OPEC+成员国将在2024年一季度自愿减产220万桶/日以减少原油市场的供应量。 2.1OPEC+仍有内部分歧，自愿减产力度存疑 OPEC+部长级会议最终商定为成员国在2024年一季度自愿减产总计220万桶/日，其中除去沙特与俄罗斯150万桶/日的减产规模，其他成员国总计自愿减产原油70万桶/日，且安哥拉拒绝执行减产配额，整体结果低于市场预期的100万桶/日。 虽然达成自愿减产结果，但OPEC+组织内部分歧没有得到彻底解决，而是将内部矛盾往后拖延。目前OPEC+组织共有两个分歧点，首先就是非洲两国并不希望再次减少产量配额，这会导致其未来增产困难，财政收入降低。第二点就是中东产油国内部也存有增产预期，阿联酋在2023年6月的会议中获得了小幅增产的权力，可以在2024年1月增加20万桶/日的产能，但是本次阿联酋为了组织团结而被迫自愿减产16.3万桶/日。根据OPEC+历史数次的自愿减产计划实施情况来看，成员国大概率不会严格执行自愿减产计划，实际减产力度不及预期，原油市场面临供给过剩情况。 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 2.2美国原油增产已接近尾声 2023年美国原油产量持续增长，截至11月24日当周，产量达到1320万桶/日，同比增加110万桶/日，突破历史高点。主要是因为美国原油主产区二叠纪地区的生产效率持续提升，其单位钻头生产1260万桶/日，同比增加147万桶/日。 但我们认为2024年美国增产周期已经进入尾声，因为二叠纪地区DUC钻井数量截至10月底为832座，连续4月下降且处低位，再叠加贝克休斯公司公布的数据来看，美国活跃石油钻机数量也在持续回落中。这表明页岩油生产企业仍专注于回报股东而非钻新井，我们认为该现象预示着美国未来原油产量增速放缓。 除此之外，美国页岩油行业现状为生产商虽然一直在努力保持原油产量稳定增长，但是在勘探支出方面页岩油生产商的预算增速却在下降，再叠加劳动力短缺以及供应成本较高等因素，我们预计美国原油增产周期已经接近尾声。 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 2.3关注豁免国、巴西以及加拿大的增量预期 豁免国方面，由于伊朗与美国之间的关系有所缓和，而且2023年6月伊朗与沙特重新恢复外交关系，原油供应得到保障，伊朗原油产量与出口量持续上升。截至10月31日，伊朗原油产量为308万桶/日，同比增加57万桶/日，伊朗的最大产能容量为480万桶/日，目前仍然有较大的提升空间，我们预计2024年仍有供应增量空间。2023年10月，美国宣布对委内瑞拉的油气行业解除制裁至2024年5月，虽然存在前期投资资金以及技术设备匮乏等问题，但委内瑞拉的原油产量预计仍有20万桶/日的增产空间。除此之外，委内瑞拉的原油贸易物流或将发生改变，原本其油田开采出来的重油由于贸易制裁导致中国是其最大的买家，但是放松制裁之后，美国与印度买家将与中国买家发生竞争，或使委内瑞拉重油出口分流，对中国的供应量减少。 南美方面，巴西目前已经是拉丁美洲最大的石油生产国，其拥有十分丰富的油气资源储量，可以支撑起巴西石油产量的大幅增长，而且随着勘探以及钻井活动的增加，巴西有望发现更多的油气储量。截至2023年9月，巴西的原油产量达360万桶/日。而随着外国能源公司的不断投资加入，巴西未来的原油产量仍能稳定增长。巴西能源部也表示计划在2029年将石油产量增至540万桶/日。当然本次OPEC+会议宣布巴西将在2024年1月加入组织，但不参与2024年一季度的自愿减产计划。我们认为巴西在2024年仍有供应增量预期。 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 加拿大方面，TMX输油管道扩建工程计划于2024年3月开始运行。根据Argus报告，预计每条输油管道将从位于埃德蒙顿的加拿大西部输油 管道枢纽输送近90万桶/日的原油。而这些额外出口的原油很大部分将流向美国以外的市场，而这也将带来供应增量。 2.4地缘政治带来供应变量 由于全球原油资源分布不均以及各地区原油需求增速不同导致全球原油市场出现资源错配等现象。基于此原因，主要产油国的地缘政治问题会极大影响原油供应。2023年除去俄乌战争之外，中东地区又爆发了多起地缘政治冲突引发市场关注。伊拉克与土耳其导致库尔德地区停止对外输送原油40-50万桶/日，巴以冲突引发市场强烈关注。 展望2024年，地缘政治影响相较2023年更为复杂。美国、俄罗斯、乌克兰等国家将迎来总统大选，中国台湾也面临着地区领导人的更替。若特朗普再次当选美国总统，那么其强硬的政治态度或使中国台湾问题在2024年更为激化，中美关系面临新的考验。伊拉克与土耳其双方就原油销售与出口条款等问题博弈，若最终达成协议则给市场带来新的供应增量。除此之外，仍需关注俄乌战争以及中东巴以冲突的失控风险，若冲突规模超预期扩大则会带来原油供应中断风险。 三、非OECD国家提供需求增量 预计2024年原油需求增速仍然仰赖以印度为代表的非OECD国家，EIA料2024年全球石油需求增速为140万桶/日，较23年需求增速减少6万桶/日。主要是因为OECD国家在24年面临着高利率水平以及通胀压力带来的经济下行风险，拖累原油未来需求表现。而非OECD国家良好的经济增长速率带动原油需求增长，成为2024年原油市场的主要需求增量。 3.1 OECD需求动能放缓 经合组织（OECD）最新报告预测2024年全球经济增速将从2023年的2.9%放缓至2.7%，但全球经济硬着陆风险减弱，其中发达经济体伴随着货币政策的紧缩而出现负面影响，经济增速预计再次放缓。 美国方面，美国经济增长动能整体开始回落，快速加息后长时间的高利率水平以及通胀高位对美国经济的负面冲击已经逐渐显现出来。美国劳动力市场热度正在逐渐转弱，10月美国最新的非农就业人口数据显示增 加15万人，低于预期值18万人；10月失业率上升至3.9%，高于预期且为2022年1月以来最高水平。这表明美国就业增长速度超预期放缓，失业率高位且薪水增长速度放缓。而根据最近的美联储会议纪要以及高官声明来看，美联储高层都认为美国目前通胀水平仍处高位，需要更长时间的高利率水平来解决通胀问题，目前市场投资者普遍预计2024年年中才会开启降息周期。 美国2023年成品油需求整体表现由于受到美联储加息周期影响而有所放缓，服务业为代表的汽油消费表现要好于制造业为代表的柴油消费。展望2024年，预计美国成品油需求消费增速依然受到高利率水平带来的经济下行压力而放缓，但是美国5-8月的传统汽油消费旺季依旧存在，成品油裂解价差回升带动炼厂开工。我们认为由于远程办公的普及、交通工具燃油效率进一步提升以及汽油价格高位等因素将共同导致美国2024年汽油消费下降5万桶/日至883万桶/日。而柴油需求则需要关注降息周期之后美国制造业是否得到恢复，从而带动柴油需求的回升。综合来看，我们认为美国2024年成品油需求增速放缓。 此外，仍需关注美国金融系统性风险。2023年年初，美国银行业由于受到前期快速加息影响过度承受了紧缩货币政策带来的负面冲击，出现了银行业流动性危机，而随后又由于政府债务危机导致全球市场忧心忡忡。2024年美国将迎来总统大选，党派之间的斗争或又将带来新的冲突与风险。 资料来源：IMF，OECD，Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：IMF，OECD，Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部 欧洲方面，欧洲各经济发达体依旧面临着经济数据不佳以及高利率水平的压力，2024年整体原油需求不容乐观。欧元区11月份制造业PMI值录得43.80，德法英三国的制造业PMI分别录得42.30，42.60以及46.70。虽然近几个月的PMI值有所回升但仍处枯荣线50以下，制造业需求表现较差。而且再根据欧洲各国的经济状况以及欧洲央行高层领导对外释放的信号可以得知欧洲通胀水平仍然较高且未来预计仍有加息空间，欧洲各国在2024年依旧存有经济下行风险，原油未来需求预计难有起色。 2023年欧洲成品油需求表现处于近5年较差水平，截至2023年7月，欧洲成品油累计消费12697.01万公吨，同比减少2.19%。IEA最新月报中对欧洲整体原油需求进行了预测，认为2024年欧洲原油需求表现还将略差于2023年，主要是因为高利率水平带来的需求压制。除此之外，欧洲冬季有柴油取暖需求，但是2023年由于厄尔尼诺现象导致的北半球气温变暖，柴油供暖需求也将有所减少。综合来看，欧洲原油、成品油需求在2024年不容乐观。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2非OECD仍为主要需求边际增量 非OECD组织国家成为全球原油市场主要边际增量，观察2011年至2022年原油日消费量同比值可以发现中国、印度的原油需求增速绝大部分情况下均大于世界需求增速，尽管疫情影响导致增速下行，但是印度与巴西两国的增速依旧超过世界需求增速。预计2024年依旧可以期待印度的原油需求增量，中国随着稳增长政策的扶持也将带来一定的需求增量支撑。 中国方面，2023年中国在疫情全面开放后整体经济持续恢复，居民出行、消费需求持续向好，叠加政府不断出台经济刺激政策，中国成为原油市场2023年的主要需求边际增量。据统计，截至10月，中国原油加工量累计达到50275.94万吨，同比增加13.86%；中国成品油表观消费量截至10月累计为32360.53万吨，同比增加17.25%。主要是由于中国成品油出口利润状况良好带动炼厂开工率