橡胶：多空对弈已久 胶价重心上移

多空对弈已久胶价重心上移 徐金乔F3051143 Z0019039联系人：李尧F03112952 行情展望 2024年天然橡胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[12500，17000]元/吨。 2024年20号胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[9800，12800]元/吨。 主要逻辑 1.从全球天然橡胶树龄结构、总新增种植面积、开割率、主产国产能结构等方面来看，主产国产量提升受限。 2.中等强度厄尔尼诺事件已经形成，助推全球天胶减产。 3.23年仓单情况对24年非标价差的回归构成较弱支持，预估回归幅度有限，非标价差收窄来压制胶价的动能不足。 策略推荐 关注逢低做多天然橡胶的机会。 风险提示 1.原油拖累合成胶带来的联动反应。2.经济复苏不及预期。 一、2023年行情回顾 2023年天然橡胶价格先抑后扬，RU指数全年运行区间11545-14840元/吨，NR指数全年运行区间9260-11560元/吨。从驱动与价格表现上，可将2023年天然橡胶期价走势分为三个阶段： 第一阶段，1月至3月，冲高回落期。春节前疫情管控政策调整宏观预期向好，加之国内停割期供给季节性偏少以及仓单注销机制下RU期货仓单偏少的原因，沪胶年初小幅冲高。春节后，下游需求恢复不及预期，现货库存高企，胶价持续走弱。 第二阶段，4月至8月中旬，横盘震荡期。在云南产区干旱和白粉病影响下国内新胶释放推后，以及收储炒作风波下，胶价小幅走高。此后，前期推动因素逐渐消散，国内下游需求季节性淡季，胶价小幅回调。后因国内浓乳供应缺口显现、原料价格上涨、青岛去库拐点出现下价格继续缓慢抬升。该阶段RU合约价格偏强于NR合约价格。 第三阶段，8月中旬至11月，价格拉伸后震荡期。一方面是半钢胎高利润低库存、轮胎出口坚挺且内销市场出货好转支撑胶价。另一方面是日本囤胶事件影响，原油大涨叠加合成胶流通货源较少，以及资金参与下丁二烯橡胶大涨情绪带动天胶迎来第一波拉涨。国庆节后泰国降雨偏多和原料产出有限，带动国内天然橡胶价格再创年内新高。 资料来源：文华财经，中财期货投资咨询总部 资料来源：文华财经，Wind，中财期货投资咨询总部 现货方面，国内全乳胶与RU合约基差窄幅震荡回归趋势明显。泰混与RU合约的非标价差在22年底RU期货仓单偏少的前提下23年并未回归。在RU09合约移仓换月之际，RU01大幅升水人民币泰混，以近-2500元/吨的高价差开启了23年的非标套利起点。此后，随着基本面利多因素逐渐淡化，非标套利商陆续进场，支撑人民币泰混现货逐步向盘面价格趋笼。与此同时，泰混与20号胶期货价差也走出上升趋势。 二、供给增量受限，非标套利难压胶价 2.1全球天胶产量提升受限，树龄结构后移 ANRPC主产国天然橡胶产量逐年增长，自2018年达到峰值后略有下降，2020年降至近5年最低后有所回升。 存量方面，当前整体树龄结构中旺产期和低产期占比相当，全球天然橡胶产能尚可。但增量方面，主产国总新增种植面积2003—2012年间持续增加，2012年达到峰值后持续下降。近年来主产国年新种植面积已下降至70千公顷以内，年重种植面积平稳保持在120千公顷左右，年总种植面积维持12500千公顷左右。橡胶旺产期为9-11年树龄以后，在其他因素不变的情况下，2024年开始产量增速或将逐步放缓，树龄结构逐步后移。另一方面，目前主产国开割率从2014年的68%提升至如今的77%，处于历史偏高水平，产量提升动能亦然受限。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从主要产胶国来看，泰国为全球第一大产胶国，占全球产量的33%。目前泰国原料库存已明显低于近几年水平，叠加三季度泰国产区降雨的影响，全年泰国减产。此外，近年来泰国南部已进入持续减产阶段，区域增量严重受限。印尼是第二大天然橡胶生产国，其问题是树龄老化严重亩产较低，虽近年在政策支持下新种植面积有所回升，但产量的兑现也在多年以后。越南产量每年增加，发展速度较快，亩产维持在较高水平，但预估23年增量有限。科特迪瓦是新兴的产胶国，16年开始进入快速增长阶段，目前大幅增产或已接近尾声。从主要产胶国的开割率来看，泰国、印尼、 越南分别为91%、80%、81%，均高于均值77%。主产国产量提升动能相当受限。 总体来看，2024年全球天然橡胶产量提升困难重重。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2主产国减量下国内天胶进口难有增量 2023年全球天然橡胶减产已成市场共识。从出口数量来看，1-10月，泰国天胶出口371.72万吨,同比减少11.65%；印尼天胶出口148.54万吨，同比减少17.84%；越南天胶出口161.96万吨，同比减少0.02%。对于新兴的产胶国科特迪瓦，前10个月，科特迪瓦橡胶出口量共计128.4万吨，较同期的108.6万吨增加18.2%，难弥补东南亚主产国出口下降的幅度。全球主要产胶国出口的下降也侧面印证了23年天胶减产的市场预期。 我国天胶进口方面，2023年1-10月我国进口天胶533.75万吨，同比增加11.66%。季节性来看，上半年我国进口量维持历年同期高位，下半年随着海外减产进口回落。2024年，在全球天胶产能增速放缓或减量的预期下国内天胶进口较难有增量。其次，目前科特迪瓦出口到马来西亚和印度的天胶量存在反弹趋势，考虑到24年全球经济的错位复苏或较23年更加平滑，科特迪瓦对我国的出口量难有大幅增加。最后，非标价差已从高位回落至同期正常水平，虽然23年国内全乳产量预计20万吨偏上，但仓单注销后11万吨的低量下，24年价差大幅回归有限，进而带来的进口增量亦受限。总体来看，2024年我国天胶进口难有增量预期，同期持稳。 2.3厄尔尼诺助推全球天胶减产 厄尔尼诺现象是一种具有周期性的气候现象，主要通过影响东南亚气候条件来影响天胶产量，以干旱形式影响居多。数据显示，厄尔尼诺ONI指数已连续5个月大于临界值0.5，最新数据为1.5；南方涛动指数SOI已多次处于临界值-7以下。此外，国家气候中心根据最新监测表示，一次中等强度厄尔尼诺事件已经形成，并将持续到2024年春季。 一方面，关于厄尔尼诺的持续时间。2023年冬季至2024年春季结束，是我国的停割期；泰国、越南、马来西亚存在部分割胶月份，停割后4月开割；而印尼在该时期正值旺产期。因此，从时间的角度来看，本轮的厄尔尼诺对东南亚多数多家均存在影响，尤其是对印尼的影响相对明显。当然，不排除我国暖冬而影响24年国内产区开割时间的可能性。 另一方面，关于各国自身的供应问题。近年来泰国树林老龄化呈增加 态势，相比以往健康的胶树来讲，厄尔尼诺对其产量的影响在增强。从历史经验来看，强厄尔尼诺对泰国南部减产的影响较东北部更为明显，而近年来泰国南部天然橡胶减产趋势延续，产能向东北部迁移，一定程度上抵消了树林老龄化的减量。越南目前树龄正常，厄尔尼诺带来的天胶减量或相对有限。印尼和马来西亚多年来劳工流失，缺乏管理，树龄结构老化严重，厄尔尼诺对其产量的冲击较大。 综合来看，2024年一季度厄尔尼诺现象或许助推全球天胶减产。在仅考虑上述两方面的情况下，厄尔尼诺现象对各国减产的影响程度：印尼>马来西亚>泰国>越南>中国。持续关注天胶上半年低吸的机会。 2.4收储多在短期炒作，难改原有趋势 供给端另一个扰动因素是收储，多发生在四季度。2023年的收储距上次已时隔9年。上半年，市场预估收储7万吨天胶，据了解实际可能收储3.2万吨老胶。下半年，二次收储的市场预期依旧是支撑胶价的潜在因素。 从历史数据来看，收储落地并不会改变原有天胶的价格趋势，或许会短期推动胶价上行，然近4次收储来看其助推作用并不明显。从收储的目的来看，国储的目的是轮储，旨在稳定价格，其超预期收储的驱动有限。从收储胶种来看，年底收储新胶影响仓单带来盘面价格的剧烈波动的可能性较小，收储老胶可能性较大，影响弱化。从持续的时间来看，长时间的预期和炒作下对胶价的支撑边际递减。因此，预估接下来收储多存在于短期炒作，靴子落地之时难改原有价格趋势。 2.5非标价差回归趋势不变但空间有限，压制胶价的动能不足 天然橡胶RU合约存在仓单注销机制，在该机制下非标套利盛行，是压制胶价的重要原因。表现在价差上为RU01成为主力合约后从高点回落，第二年8-11月回归。非标价差的回归与该年的集中注销量高度相关，而集中注销量又与前一年年底的仓单量相关，也一定程度受到该年集中注销前仓单的增量影响。 根据市场调研结果显示，预计2023年云南原料减产10%左右，其中西双版纳地区原料减产20%；预计云南天然橡胶产量47万吨，同比减少9.62%。2024年云南产区开割之前国内工厂或面临原料不足的问题。虽然云南天然橡胶原料和产量有所减少，但国内交割品并没有减少。预计2023年国内全乳胶产量20万吨左右，相比2022年增加约10%。此外，2023年在RU09合约移仓换月之际，RU01大幅升水人民币泰混，以近-2500元/吨的高价差开启了23年非标套利的起点。在高价差和交割品增量的情况下， 预估2023年底RU合约仓单量达到18-20万吨，较近四年来相对充裕，对2024年非标价差的回归构成一定的支持。但考虑到厄尔尼诺对国内产区的影响以及收储的不确定，预估2024年非标价差的回归阻力重重，回归幅度受限。 截止2023年11月中旬非标价差已收窄至-1800元/吨，绝对值同比较低，高价差带来的经济性逐步走弱。在预估价差回归幅度有限的情况下，非标价差继续收窄来压制胶价的空间已然不足。从这角度来看，天然橡胶价格宽幅震荡，重心上移的动能愈发强烈。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、宏观与政策托底，轮胎与汽车需求维稳 3.1轮胎出口趋稳且潜力较大，支撑胎企开工稳定 2023年，1-11月半钢胎平均开工率68.69%，同比+9.43个百分点，位于近6年较高水平；全钢胎平均开工率60.51%，同比+9.16个百分点。位于近6年较低水平。由于22年基数较低的原因，23年开工率同比增加属于正常现象，但更多的原因来自于内需的复苏与出口的坚挺。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 出口方面，1-10月我国新的充气橡胶轮胎累计出口712万吨，同比+15.30%。根据统计的25个轮胎出口目的地来看，主要的增量来自于俄罗斯、墨西哥、巴西、沙特阿拉伯、尼日利亚、马来西亚等国。其中，中国出口至俄罗斯的轮胎量同比增量高达44.55%，主要是由于俄罗斯地缘冲突的持续性导致国内炼厂开工率下滑，以及部分轮胎制造商的退出，俄罗斯需从我国大量进口轮胎满足内需。主要的减量来自于美国，同比减量达30.64%。减量的原因一方面是美国对进口自中国的轮胎征收高额进口关税，多年来已经对中国的轮胎出口输美产生了实际性的影响；另一方面是部分中国轮胎厂商为了规避直接出口的高关税选择“曲线”出口的方式。 展望2024年我国的轮胎出口市场。1.我国目前的轮胎出口竞争力仍在不断加强，价格优势尚存，高端轮胎占比提升。2.我国轮胎出口的贸易伙伴达到200+，轮胎的出口有较强抵御单一国家自我国进口减量的韧性。3.占比较高的欧洲经济短期复苏艰难，但轮胎持续去库且替换市场企稳概率较大，消费降级下我国高性价比的轮胎更具竞争力，但预估增量有限。 4.俄乌战争已在逐步缓和化，但经济制裁后的复苏仍有待时日，预估我国至俄罗斯的轮胎出口高量仍将持续。5.随着中美关系的缓和，出口至美国轮胎的减量或将出现转机，但考虑到美国替换轮胎市场的持续疲软，量增较为艰难。6.地理位置的优势、部分国家天胶老龄化等因素下我国轮胎出口至东南亚市场的增量较为期待。综合来看，2024年我国轮胎出口或将持稳，潜力较大。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2政策扶持依旧，经济弱复苏下车市稳增长 终端汽车行业，2023年1-10月我国乘用车销量2066万辆，同比+7.5%；重卡销量78.79万辆，同比+38%。 乘用车方面，2023年二季度