东南转债：领先同行的大型钢结构企业

固收点评20240102 证券研究报告·固定收益·固收点评 东南转债：领先同行的大型钢结构企业2024年01月02日 关键词：#规模经济#产能扩张 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn 事件 东南转债（127103.SZ）于2024年1月3日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于杭州国际博览中心二期地块EPC总承包项目、萧山西电电子科技产业园EPC总承包项目、补充流动资金。 当前债底估值为91.40元，YTM为2.11%。东南转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为 100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、 1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.68%（2023-12-29）计算,纯债价值为91.40元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护较好。 当前转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月09日至2030年01月02日。初始转股价5.73元/股，正股东南网架12月29日的收盘价为5.78元，对应的转换平价为100.87元，平价溢价率 为-0.87%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为23.29%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.73元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为23.29%，对流通盘的稀释率为24.46%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计东南转债上市首日价格在122.31~136.11元之间，我们预计中签率为0.0084%。综合可比标的以及实证结果，考虑到东南转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在122.31~136.11元之间。我们预计网上中签率为0.0084%，建议积极申购。 浙江东南网架股份有限公司是一家集设计、制造、安装于一体的大型钢结构企业，业务专注于大跨度空间钢结构、高层重钢结构、轻钢结构和住宅钢结构领域，是空间钢结构领域中的龙头企业之一。主要产品涵盖了体育场馆、机场航站楼、高铁站房、会展中心、商业建筑、工厂建筑、 钢构桥梁、装配式住宅体系等多个类别产品。公司在技术水平、施工管理、质量控制等方面均领先于同行业，综合竞争力位于全国前列。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为8.53%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为8.53%。2022年，公司实现营业收入120.64亿元，同比增加6.89%。与此同时，归母净利润也不断浮动， 2018-2022年复合增速为14.23%。2022年实现归母净利润2.91亿元，同比减少41.03%。 公司营业收入主要来源于钢结构业务和化纤产品业务，产品结构基本无年际变化。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为2.08%、2.95%、2.85%、4.39%和2.44%，销售毛利率分别为10.76%、11.58%、11.61%、 13.26%和11.96%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关研究 《周观：2024年1月市场流动性将如何演绎？（2023年第50期）》 2024-01-01 《PMI小幅下降，稳增长政策需持续发力》 2023-12-31 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息42.投资申购建议53.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析73.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7图3：2020-2022年营业收入构成8图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9图8：2018-2022年我国钢结构产量（亿吨）10表1：东南转债发行认购时间表4表2：东南转债基本条款4表3：募集资金用途（单位：万元）5表4：债性和股性指标5表5：相对价值法预测东南转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：东南转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2023-12-29 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024-01-021、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 T 2024-01-03 1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金） T+12024-01-04 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 T+2 2024-01-05 1、刊登《网上中签结果公告》2、网上中签缴款日 2、进行网上申购摇号抽签 T+32024-01-08 T+4 2024-01-09 1、刊登《发行结果公告》2、向发行人划付募集资金 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 转债名称 东南转债 正股名称 东南网架 转债代码 127103.SZ 正股代码 002135.SZ 发行规模 20.00亿元 正股行业 建筑装饰-专业工程-钢结构 存续期 2024年01月03日至2030年01月02日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 5.73元 转股期 2024年07月09日至2030年01月02日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：东南转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 杭州国际博览中心二期地块EPC总承包项目 174,858.95 60,000.00 萧山西电电子科技产业园EPC总承包项目 171,794.81 90,000.00 补充流动资金 50,000.00 50,000.00 合计 396,653.76 200,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值91.40元转换平价（以2023/12/19收盘价）100.87元纯债溢价率（以面值100计算）9.41% 平价溢价率（以面值100计算）-0.87% 纯债到期收益率YTM2.11% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为91.40元，YTM为2.11%。东南转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第 六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.68%（2023-12-29）计算,纯债价值为91.40元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护较好。 当前转换平价为100.87元，平价溢价率为-0.87%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月09日至2030年01月02日。 初始转股价5.73元/股，正股东南网架12月29日的收盘价为5.78元，对应的转换平价 为100.87元，平价溢价率为-0.87%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为23.29%。按初始转股价5.73元计算，转债发行20.00亿元对总股本稀释率为23.29%，对流通盘的稀释率为24.46%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计东南转债上市首日价格在122.31~136.11元之间。按东南网架2023年12 月29日收盘价测算，当前转换平价为100.87元。 1）参照平价、评级和规模可比标的精工转债（平价61.99元，评级AA，存续规模 20.00亿元）、麒麟转债（平价100.63元，评级AA，存续规模21.99亿元）、鸿路转债 5/12 （平价65.93元，评级AA，存续规模15.73亿元），截至2023/12/29，转股溢价率分别为66.16%、25.68%、67.42%。 2）参考近期上市的中能转债（上市首日转换价值97.04元）、盛航转债（上市首日 转换价值89.03元）、金现转债（上市首日转换价值92.65元），三只转债上市首日转股溢价率分别为33.95%、30.06%、55.88%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为22.65%，中债企业债到期收益为3.68%，2023年三季报显示东南网架前十大股东持股比例为45.56%，2023年12月29日中证转债成交额为49,884,463,200元，取对数得24.63。因此，可以计算出东南转债上市首日转股溢价率为22.87%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到东南转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在122.31~136.11元之间。 表5：相对价值法预测东南转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 5.49 117.87 119.79 122.66 125.54 127.45 -3% 5.61 120.35 122.31 125.24 128.18 130.14 2023/12/29收盘价 5.78 124.07 126.09 129.12 132.14 134.16 3% 5.95 127.80 129.87 1