能源化工之聚酯：供给逐步改善 聚酯曙光初现

供给逐步改善聚酯曙光初现 徐金乔F3051143 Z0019039联系人：李尧F03112952 行情展望 2024年PTA价格大概率宽幅震荡，预计全年指数运行区间[5100，7000]元/吨。 2024年乙二醇价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[3800，5200]元/吨。 主要逻辑 1.PTA供给格局较PX宽松，上下游供需缺口维持，PTA低加工费常态下正反馈于自身价格。 2. MEG投产实际落地有限，产能增速回落，海外高开工增量有限。 3.聚酯扩产周期尚存，宏观和政策托举下消费动能正在积蓄，作为刚需的纺服行业存在较大的韧性和修复空间。 策略推荐 关注PTA加工费[100,800]区间套利机会，MEG逢低做多机会。 风险提示 1.产业链供给扩张与收缩不及预期。2.突发事件下原油价格大幅波动及终端需求大幅萎缩。 一、2023年行情回顾 2023年PTA和MEG价格走势阶段分化，PTA指数全年运行区间5198-6516元/吨，乙二醇指数全年运行区间3851-4510元/吨。从驱动与价格表现上，可将2023年PTA和乙二醇期价走势分为三个阶段： 第一阶段，1月至6月。年初公共卫生事件缓和后强预期与弱现实下PTA和MEG先扬后抑，基差小幅抬升。3-6月原油震荡、PX供需边际切换、PTA供给重启检修并存、终端淡季等多因素下TA价格冲高回落。该阶段乙二醇价格在成本扰动、装置检修与港口去库不及预期下重心下移。 第二阶段，7月至9月。原油减产计划和美国汽油需求旺季下市场预期国际原油供紧需旺，叠加低工费下意外检修陆续显现和调油逻辑弱支撑，PTA价格推升至年内高位6512元/吨。该阶段MEG在检修装置回归及进口增量明显和库存高位的影响下延续低位区间震荡，然低估值下重心小幅上移。临近杭州亚运会期间，聚酯工厂停产增加，下游需求大幅回落，终端需求海外订单减少，PTA和MEG价格回调。 第三阶段，国庆节后，虽巴以冲突再起短期油价反弹，然PTA和MEG供给宽松格局难改，成本端略有修复但传导受阻，PTA和MEG价格震荡，基差持续保持低位。此后，巴以冲突趋缓和燃油需求季节性淡季油价难现强支撑，聚酯终端弱预期下负反馈升温。 资料来源：文华财经，中财期货投资咨询总部 资料来源：文华财经，Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：文华财经，Wind，中财期货投资咨询总部 二、成本支撑保持乐观，但调油驱动弱化 2.1油端博弈加剧，主动减产延续下聚酯成本支撑依旧 自2022年下半年开始，原油价格结束了疫后趋势性行情，重回波动。2023年原油价格上、下半年走势分化，上半年受限于供给过剩延续和需求悲观预期，下半年则受益于OPEC+减产消息不断、需求旺季、美联储加息缓和预期，以及地缘冲突的的短期扰动。 从大周期来看，原油价格与PTA和MEG价格的联动性是很强的，尤其是关于PTA的联动性。展望2024年，美国大选年宏观风险偏大，全球经济错位复苏以及地缘冲突变化下油端博弈或将加剧。虽需求情绪难以好转，然产量主动降速或将持续，供需错位格局仍将延续。预计原油价格寻底支撑后宽幅震荡，偏乐观对待。 2.2PX供应格局偏紧，但检修或许有限 PX全球产能处于快速增长进程中，全球90%的PX产能集中在亚洲。2019年后国内民营炼化进入产能集中投放期，此后PX产能放量主要来自于中国。另外，伴随着中国“炼油-化工-聚酯”全产业链模式发展的企业崛起，PX自给能力大幅度提升，我国PX进口依存度从2018年的59%下降到2022年的30%左右，进口依存度有望继续下移。 2023年上半年，PX全年投产已基本完成，累计投产770万吨。2024年，国内全年PX计划投产装置预计仅裕龙岛炼化一套300万吨待投，投 产时间预计在下半年，产量兑现或到2025年；海外有约160万吨的投产计划。预计2024年国内PX供应格局偏紧。此外，PX装置一般2-3年大修一次。2023年国内PX装置检停较多，亚洲PX装置集中检修在3-6月，海外8-9月装置计划检修量依然偏高。因此，从历史经验和检修情况来看，2024年PX检修或许有限，也需重点关注一体化装置的全厂检修情况。 2.3调油驱动脉冲式变为均匀化，对PX、TA影响有限 2023年，PXN于三月达到低点280美元/吨后反弹至4月初的455美元/吨的高点后震荡回落。一方面，理论上PX环节的利润在投产周期下维持低位。PX于1季度的集中投产下，PXN延续前一年低位运行，然整体水平同比偏高，也印证了2023年实际投产量较前一年少的事实。另一方面， 2022年美国汽油消费旺季带动的芳烃调油需求使得亚洲PX偏紧，PXN大幅走扩。2023年韩国出口至美国的三苯和PX的量2月开始便有明显增加，韩国流向中国的PX量4月便开始回升，相较于2022年5-8月脉冲式变化已更加均匀化，调油的影响出现前移和转弱的迹象。PXN也于4月达到峰值，其绝对水平也较前一年偏低。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2023年，PXN维持在[275，480]范围波动。 首先，仅从投产角度来看，在2024年国内PX投产偏紧下PXN大幅回落的可能性较有限，整体中枢或较2022年之前偏高。其次，2024年是调油的第三年，2023年末美国汽油裂解价差快速回落，汽油需求淡季承压，叠加美国汽油库存累库时点早于往年，2023年调油影响转弱的迹象在2024年仍将持续，脉冲式的变化难现，PXN高点受限。再者，目前亚洲汽油重整利润与芳烃型重整利润趋窄，甲苯和二甲苯调油经济性下滑，然2022年四季度美国调油需求仍在分流亚洲的芳烃供应，叠加甲苯和二甲苯美亚价差较2022年同期收缩明显，调油弱化逻辑加剧。最后，2023年亚洲PX装置检修较多，四季度日韩多套装置提负，叠加日韩PX库存偏低，预计2024年初亚洲PX产量稳步回升亦限制PXN走扩幅度。 综上所述，美国芳烃调油间接引起国内PX供给严重紧张从而成本支撑传导至PTA的情况难以再现，其对PXN的提振作用也有相对有限，然2024年PX投产偏紧格局下亦支撑PXN。预计2024年PXN波动区间较2023年收窄，低点持稳，高点下移。 三、TA与PX供需缺口维持，低工费成常态 3.12024年TA供给格局较PX宽松 截止2023年11月末，我国PTA产能基数8025万吨，目前长期停车及检修产能为1808.25万吨，占比22.53%。2023年，国内PTA共投产四条线，共计新增产能850万吨。其中，逸盛海南的250万吨产能已于11月投料试运行125万吨，剩余125万吨或将推迟至2024年。2024年，新装置投产预计在上半年，主要为逸盛海南的125万吨、仪征化纤的300万吨和宁波台化150万吨，共计575万吨。下半年有虹港石化250万吨待投。从投产角度来看，相较于2024年下半年PX仅有的300万吨，上半年PX供给紧缩程度明显高于PTA。可持续关注多远月PX空近月TA的套利机会。此外，PTA供应的扩张提升PX需求，加工费走缩预期下亦正反馈于PTA自身价格，压缩套利空间。 3.2开工率中枢或持平，上下游供需缺口维持 截止2023年11月，PX和PTA年平均产能利用率分别为76.54%和77.27%。上半年国内PX检修高峰已过且下半年无投产计划，国内PX开工率下半年逐步攀升维持高位。疫后PTA开工率明显高于2022年5个百分点左右，接近2021年水平。自2019年来，国内PX和PTA年开工率随着大投产周期逐步下移。目前投产逐步趋缓但尚未结束，考虑到2024年新增投产PX偏紧以及PTA偏松的格局，预估两者开工率中枢持稳下PX开工增幅或高于PTA。 PTA上下游供需缺口来看，截止2023年11月，国内PX和PTA的产能基数分别为4373万吨和8025万吨。暂不考虑2024年投产的情况和各自开工率的变动情况，利用年平均利用率折算的PX和PTA实际运行的产能约为3347万吨和6201万吨，PTA折合成PX的产能为4061万吨。可以看出，即使考虑未来一年投产情况和老装置淘汰出清的情况下，PTA上下游供需缺口仍有较大概率维持，PTA对PX的支撑依旧存在。 3.3 PTA高加工费难现，相对低位成常态 2019年开始民营大炼化集中投产，行业利润被快速压缩。2020年开始，PTA加工费极少超过1000元/吨。2023年，PTA加工费在区间[-30,800]波动，维持低位的时间较往年长了许多。 一方面，产业一体化程度的提升，利润的兑现或已转移至其他环节实现。其次，大投产周期下大型装置的生产成本较低，300元/吨的加工费仍然可以实现盈利，但早期投放的老旧设备的生产成本较高。最后，2023年前半年原料端的上涨下库存增值对冲掉了部分亏损。从历年新增有效产能与加工费的关系可以看出，当新增产能处于高位时，年均加工费会进一步被压缩。从这个角度考虑，2024年PTA的新增产能维持高位但较2023年偏少，加工费中枢或有抬升的空间。PTA加工费的反弹还需装置的配合，尤其是2024年上半年新装置投产后，老旧小产能设备可能逐渐被淘汰出局，通过下调开工率来刺激加工费的回升。但整体来看，产业一体化程度 加深下市场对低加工费的容忍程度已有所提升，叠加2024年PTA供给格局较PX宽松，高加工费较难实现。因此，预估2024年PTA加工费在[100-800]区间波动，可把握区间内逢低做多与逢高做空加工费的机会。 3.4预计PTA库存重心先扬后抑，窄幅调整 2023年PTA产量持续攀升，其社会库存与工厂库存在前三季度需求强劲之格局下保持中性。临近年末，在PTA低加工费、聚酯现金流亏压及季节性淡季下有主动去库的迹象，聚酯工厂被动累库。2024年，在产能投放集中于上半年、预期开工中枢稳定、宏观刺激消费动能积蓄等多重因素下，预计PTA库存重心先扬后抑，大幅累库和去库的可能性较低。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、乙二醇供需结构改善下曙光初现 4.1产能增速回落，实际落地有限 近年来，MEG全球供给过剩的格局带来了价格的持续下行，常被投资者作为空配品种。与此同时，MEG的成本支撑效应也进一步减弱。在长期经济效益不佳的情况下，转停产、业内人士变动也时有发生。 2020以来一直是乙二醇的扩产高峰年。截止2023年11月末，我国MEG产能基数2749.1万吨，其中煤制乙二醇产能基数为925万吨，非煤制产能基数为1824.1万吨。年内MEG国内新投产依旧偏高，共计560万吨。其中，340万吨产能集中于上半年投产，均为油制产能投放。下半年,榆能化学40万吨/年煤制装置于10月底点火试车，预计11月中旬前后能出料，新疆中昆60万吨/年煤制装置于11月上旬试车，两套装置均能在12月份贡献产量。目前仍有120万吨的待投处于不确定状态。此外，新疆天业二期30万吨煤制乙二醇装置长时间停车后于年内9月重启。总体来看，国内供给压力依旧偏高，12月份乙二醇国内产量将会达到历史新高。 2024年，海外暂无投产计划。国内装置主要包括三套，共计130万吨。其中裕龙岛炼化的80万吨待投产能于10月已进行了EO/EG装置设备吊装。按吊装到开工时间约1-1.5年来看，该项目落地仍需时日。其次，该企业或因效应压力也存在转产的替代方案。中化学项目预估推迟到下半年。鲲鹏项目开车时间存在较大不确定性。综合来看，2024年MEG的投产情况较往年明显偏紧，是自2020年以来最为乐观的一年。 资料来源：隆众资讯，Wind，中财期货投资咨询总部 4.2长期亏压下转产延续，开工中枢上移动能不足 自扩大投产以来，国内乙二醇竞争加剧，行业利润和开工率被挤压。2023年MEG平均开工率56%，比前一年高出3个百分点。上半年检修高位，开工率偏低。三季度，国内检修结束后煤制开工接近6成，油制一体化装置切换其他乙烯下游不及预期下开工也回升至高位。 2024年，一方面考虑到预期投产增速的回落，开工中枢被挤压空间相对有限。