[Table_ReportDate] 2024年01月02日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 11月经济数据的四点解读 2023.12.15 11月社融的五个特征 2023.12.13 如何看待11月PMI数据 2023.11.30 如何看待10月经济数据 2023.11.15 政府债对社融形成支撑 2023.11.13 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 地缘政治冲突加剧、稳增长政策落地效果不及预期、市场预期过于偏弱。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 需求偏弱是12月制造业PMI回落的主因 报告摘要 [Table_Summary] 12月官方PMI进一步放缓，需求不足的问题仍然突出，制造业企业有去库压力，寒潮影响下服务业PMI继续低于荣枯线，经济内生动力偏弱。财政加码下建筑业逆势回升，政策对经济的支撑效果提升。 往后来看，可以关注五个方面：一是基建投资的持续落地情况；二是超一线城市地产销售回暖的持续性；三是保障性住房等“三大工程”的启动情况；四是新一轮稳增长政策的出台；五是海外库存周期的进程。若这几个方面出现改善，经济修复力度会得到增强，A股也会步入名义增长的修复周期。 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2024.01.02 正文目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2024.01.02 图目录 图 1. 制造业PMI数据一览 ................................................................................................................................. 4 图 2. 寒潮影响下地铁客运量明显下滑 ................................................................................................................ 5 图 3. 石油沥青装置开工率 .................................................................................................................................. 6 图 4. 30大中城市商品房销售边际改善 ................................................................................................................ 6 表目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2024.01.02 12月份，统计局和中国物流与采购联合会发布的制造业采购经理指数为49.0%，比上月下降0.4个百分点，大部分分项均出现回落，有效需求不足是企业面临的主要困难。非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，得益于建筑业景气度逆势回升。 图 1. 制造业PMI数据一览 资料来源：wind，红塔证券 制造业PMI回落的原因有三点： 第一，存在季节性因素，但需求不足仍是主要问题。 12月历来是制造业淡季，数据环比回落有季节性的影响。不过，本次回落幅度大于历史同期均值（2018-2022年同期制造业PMI环比平均下滑0.3个百分点），需求不足的特征还是比较明显。中国物流信息指出，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.8%，较上月上升0.2个百分点1。 新订单指数录得48.7%，较上月回落0.7个百分点。从行业看，纺织服装服饰、化学原料及化学制品、非金属矿物制品的新订单指数均较低。 新出口订单指数录得45.8%，是年内低点，显示出口压力增加。分行业来看，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业的新出口订单指数较上月均有比较明显的下降。近2月发达经济体的制造业修复出现回踩，12月美国制造业PMI录得48.2%，环比回落1.2个百分点，连续2个月回落；欧元区制造业PMI持平于上月，处在44.2%的低位水平。 分企业类型来看，大型企业受需求端的拖累更加明显。新订单方面，大、中、小型企业分别较上月降低0.9、0.7、0.2个百分点；新出口订单方面，大型企业环比降低2.8个百分点，中、小型企业反而分别提高1.3和6个百分点。 1 文中提到的中国物流信息相关数据均来源于其官网发布的文章，下文不再赘述：http://www.clic.org.cn/zxdt/310785.jhtml，http://www.clic.org.cn/zxdt/310791.jhtml。 4045505560制造业PMI -0.4生产-0.5新订单-0.7新出口订单-0.5在手订单+0.1产成品库存-0.4采购量-0.6进口-0.9出厂价格-0.5主要原材料购进价格+0.8原材料库存-0.3从业人员-0.2供货商配送时间0.0生产经营活动预期+0.12023-112023-12 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2024.01.02 第二，企业谨慎采购，去库压力仍存。 反映生产的生产、采购量、原材料库存指数录得50.2%、49%、47.7%，分别环比下滑0.5、0.6、0.3个百分点，需求偏弱的背景下企业采购管理趋于谨慎。产成品库存指数环比下滑0.4个百分点，结合需求指数的回落，可以判断制造业企业仍在主动去库。 第三，原材料和产成品价差扩大，压缩中下游制造业企业利润空间。 地缘局势冲击全球供应链，国际大宗商品价格上涨，带动我国制造业原材料价格回升，主要原材料购进价格指数上月提高0.8个百分点。但是，由于需求偏弱，产成品价格再次回落，出厂价格指数较上月下滑0.5个百分点。原材料价格提高而产品销售价格下跌的趋势不利于中下游制造业企业盈利能力修复。 非制造业方面，服务业景气度持平。 服务业商务活动指数为49.3%，景气水平与上月持平。统计局指出受寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱，其中水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。 图 2. 寒潮影响下地铁客运量明显下滑 资料来源：wind，红塔证券 财政政策落地推动建筑业PMI超季节性回升。 建筑业PMI录得56.9%，环比提高1.9个百分点，2018-2022年同期环比平均下滑0.6个百分点。新订单和从业人员指数回升至景气区间，分别为50.6%和51.7%，较上月提高2和3.5个百分点，业务活动预期指数也提高了3.1个百分点。 一方面是部分企业在春节假期前加快施工进度，另一方面是增发国债落地，推动基建投资加快。新华社报道称财政部近日已下达了两批国债资金预算，合计8025亿元，增发国债对应的项目或已开始动工。中国物流信息也指出房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数较上月均有所上升，土木工程建筑业的指数升幅更为明显。 4000420044004600480050005200540056005800十大主要城市地铁客运量（万人） 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2024.01.02 图 3. 石油沥青装置开工率 资料来源：wind，红塔证券 最后进行一个总结。12月官方PMI进一步放缓，需求不足的问题仍然突出，制造业企业有去库压力，寒潮影响下服务业PMI继续低于荣枯线，经济内生动力偏弱。财政加码下建筑业逆势回升，政策对经济的支撑效果提升。 往后来看，可以关注五个方面：一是基建投资的持续落地情况；二是超一线城市地产销售回暖的持续性；三是保障性住房等“三大工程”的启动情况；四是新一轮稳增长政策的出台；五是海外库存周期的进程。若这几个方面出现改善，经济修复力度会得到增强，A股也会步入名义增长的修复周期。 图 4. 30大中城市商品房销售边际改善 资料来源：wind，红塔证券 2025303540455055606501周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周20192020202120222023（%）0102030405060708090100201820192020202120222023（万平方米） 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2024.01.02 研究团队首席分析师 [Table_TeamList] 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577091 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 唐贵云 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，