全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力

核心观点 ⚫新材料项目打开产品空间。浙石化二期投产后，荣盛规划了多个新材料项目包括以浙石化为主体的140万吨/年乙烯及下游化工装置项目、高端新材料项目、高性能树脂项目，以及通过成立全资子公司规划的金塘新材料项目和台州年产1000万吨高端化工新材料项目。荣盛积极采用国内自主研发的新型工艺，在打开自身产品空间的同时，也为国内技术提供了应用平台，为国内化工行业进步做出贡献。浙石化以及荣盛新材料（台州）均规划了二氧化碳重整项目，突破炼厂煤制合成气的原料限制，扩充了产业链。荣盛还规划了POE、PCT、PCTG、PETG、COC、COP等目前处于高度进口依赖阶段的新材料产品，投产后有望为荣盛带来超额收益。 ⚫加强一体化建设，提高盈利能力。浙石化建设一体化物流体系，规划多个储运工程项目。金塘储运基地项目包括码头、罐区和管线三部分，预计2025年完工。项目完工后，浙石化将形成“金塘—册子—马目—鱼山”运输线路，显著提升舟山绿色石化基地原油供应的稳定性。舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道工程则可实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。在50%的负债率假设下，我们测算出两项目可通过减少运输成本的方式每年提升浙石化5.00亿的净利润，ROE为22.3%。浙石化还规划了岱山鱼山电厂项目，建设2×660MW超超临界机组，计划于“十四五”末期投产。超超临界发电机组具有比亚临界和超临界机组更高的热效率，能够节约煤炭，减少温室气体排放。在50%的负债率假设下，我们测算岱山鱼山电厂项目每年可提升浙石化净利润7.94亿元，对应ROE为26.5%。此外，荣盛还不断建设从原油到新材料的一体化产业链，使下游产品具备成本优势。新材料项目中，ABS产能规划最大，新项目投产后，荣盛ABS总产能将达280万吨。我们测算未来浙石化和荣盛新材料（金塘）均处于ABS行业成本曲线左端。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.15、0.50、1. 11元。我们采取历史估值法，参考公司过去5年PB（TTM）均值3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE水平低于历史水平给予20%折价，按23年每股净资产预测值4.65元对应目标价为13.14元，维持买入评级。 三季度业绩环比改善，新项目稳步推进2023-10-26炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开2023-04-24浙石化二期全面投产，产业链向新材料延伸2022-04-28 风险提示 ⚫原油价格波动；成品油价差收缩；化工品价差收缩；新项目投产不及预期；假设条件变化影响测算结果。 目录 1前言............................................................................................................5 2.1启用国内新技术打破技术壁垒......................................................................................52.2尝试绿色新路线打通原料限制......................................................................................62.3规划国内空白产品，发力国产替代赛道........................................................................8 2.3.1 α烯烃、POE82.3.2 PETG、PCTG、PCT122.3.3 COC、COP15 3加强一体化建设，提高盈利能力................................................................17 3.1物流工程项目助力保供降本........................................................................................173.2超超临界发电降低用电成本........................................................................................203.3产业链一体化带来成本优势........................................................................................21 4盈利预测与投资建议..................................................................................24 4.1盈利预测....................................................................................................................244.2投资建议....................................................................................................................25 5风险提示...................................................................................................26 6附录..........................................................................................................27 图表目录 图1：合成气在浙石化高端新材料项目中的作用...........................................................................7图2：苯-原油价差（元/吨）.........................................................................................................8图3：POE产业链........................................................................................................................8图4：标准EVA膜与陶氏光伏POE膜PID性能对比...................................................................9图5：2020年全球POE消费结构..............................................................................................10图6：2021年国内POE消费结构.............................................................................................10图7：中国POE进口量及增速...................................................................................................10图8：PCT、PCTG、PETG、Tritan原料组成...........................................................................12图9：各单体分子结构................................................................................................................12图10：2021年国内PETG消费结构..........................................................................................13图11：2020-2022全球PETG消产量和消费量（万吨）............................................................14图12：全球PETG市场规模预测（亿元）.................................................................................14图13：COP、COP产业链图.....................................................................................................15图14：2021年COC/COP消费结构..........................................................................................17图15：中国COC/COP消费量（万吨）....................................................................................17图16：炼化产品管道项目ROE随负债率变化图........................................................................19图17：规划项目投产后浙石化原料供应及产品外输管路分布.....................................................20图18：不同有效小时数下电厂项目ROE随负债率变化图..........................................................21图19：国内ABS价格及价差（元/吨）......................................................................................22图20：近年来国内ABS产能及产量（万吨）............................................................................22图21：现有ABS产能成本曲线测算（元/吨、万吨）................................................................24图22：未来ABS产能成本曲线测算（元/吨、万吨）................................................................24 表1：浙石化及荣盛新材料项目中采用国内技术的装置（不完全统计）.......................................