事件点评：振翅涂料翼，激励行动中，估值待修复

北新建材（000786.SZ）事件点评 振翅涂料翼，激励行动中，估值待修复 2024年01月01日 事件一：12月29日公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟激励不 超过347人（包括公司董事、高管、核心骨干），占2022年末员工总数的2.65%， 推荐 维持评级 授予价格13.96元。限制性股票总量不超过1290万股，约占总股本的0.764%。激励计划制定3个阶段业绩考核目标，要求2024-2026年扣非净利润较2022 当前价格： 23.36元 年复合增速分别不低于27.7%、33.08%、25.43%且高于对标企业75分位值或同行业平均水平，即分别不低于42.64、61.63、64.73亿元，此外还对扣非净资产收益率、经济增加值改善值△EVA等指标提出了约束条件。本次股权激励预计带来的摊销费用合计1.02亿元，2024-2025年预计分别摊销3074、3689万元。 事件二：12月29日公司发布公告，拟联合重组嘉宝莉，以40.74亿元受 让嘉宝莉78.34%股权，股权来自世骏（香港）、江门市承胜投资、金康力等12家对手方，嘉宝莉整体作价52亿元。本次支付对价分3次支付，尤其是最后30%在交接完成后分3年根据业绩承诺情况支付。嘉宝莉对2024、2024-2025、2024-2026年税后净利润分别作出承诺，不低于4.13、8.75、13.94亿元。依据2024年业绩承诺，则对应收购估值PE为12.6X。 分析师李阳执业证书：S0100521110008邮箱：liyang_yj@mszq.com 第一次大范围激励，充分彰显龙头底部信心。其中2025年需要完成的增量 业绩最大，根据激励计划和2023年盈利一致预期，2024-2026年归母扣非净利 相关研究 增速分别为16%、45%、5%。尽管2023年竣工面积数据靓丽，1-11月累计同 1.北新建材（000786.SZ）2023年三季报点 比+17.1%，但同期新开工面积、房屋销售面积分别同比-21.66%、-17.11%，致 评：销售费用明显扩增，单季毛利率同比改善 使竣工未来承压。而石膏板销量与竣工高度相关，在此背景下依然坚定推出较高 -2023/10/28 的激励目标，我们认为公司完成计划可能有以下实现途径：①强化员工动力，继 2.北新建材（000786.SZ）事件点评：涂料翼 续提升石膏板市占率，向销量要空间，以及强化石膏板消费品定位，向单平利润 待振翅-2023/09/21 要空间，2022年公司销售石膏板20.93亿平，市占率约68%，单平毛利2.23 3.北新建材（000786.SZ）2023年半年报点 元；②收购/联合重组其他资产，例如本次公告的嘉宝莉，根据其业绩承诺和公司 评：盈利超预期，受益饱和营销、成本下降-2 激励计划业绩目标，嘉宝莉可在2024、2025年分别为公司贡献55%、19%的归母净利增量；③向海外要空间，公司目前在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦均有石膏板基地；④防水业务、龙骨业务的贡献等。 023/08/204.北新建材（000786.SZ）2022年年报点评逆境提价展现石膏板定价权，静待家装渗透、 嘉宝莉资产质量过硬，C端品牌价值稀缺，有望得到二级市场估值认可。嘉 乡县下沉-2023/04/01 宝莉2022年、2023年1-7月分别完成收入36.1、20.5亿元，净利润2.68亿、 5.北新建材（000786.SZ）2022年三季报点 1.96亿元。重点看2022年（全年角度更有意义），经营现金流净额6.8亿，应 评：业绩符合预期，报表保持高质量-2022/1 收账款/收入仅为22%，ROE为14%，净利率7.4%，资产负债率46%。收购前 0/27 北新涂料产能约10.3万吨、分布在华北地区，收购后有望实现130万吨以上产能+全国布局。涂料不仅是生产制造业，也是消费品，同时竞争激烈，收购比自建更具经验优势、有效节省时间成本。 投资建议：我们持续看好北新建材①“一体两翼”战略稳步推进；②石膏板 向“消费品”加速转型；③防水业务受益资金成本优势，逐步正贡献；④出海蓬勃。考虑到2023年地产下行明显，我们调整2023-2025年公司归母净利预测为36.0、43.8、62.0亿元，现价对应PE为11、9、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；地产政策变动不及预期；原材料价格波动 的风险。盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）19,93422,14729,05936,078增长率（%）-5.511.131.224.2归属母公司股东净利润（百万元）3,1363,6024,3836,196增长率（%）-10.714.921.741.4每股收益（元）1.862.132.593.67PE131196PB1.91.71.51.3资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年12月29日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 北新建材(000786)/建筑建材 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,934 22,147 29,059 36,078 成长能力（%） 营业成本 14,106 15,340 20,527 24,755 营业收入增长率-5.49 11.10 31.21 24.16 营业税金及附加 221 233 305 379 EBIT增长率-23.13 28.99 20.79 39.94 销售费用 760 922 1,210 1,502 净利润增长率-10.71 14.85 21.68 41.37 管理费用 1,025 1,011 1,326 1,647 盈利能力（%） 研发费用 861 886 1,162 1,443 毛利率29.24 30.74 29.36 31.39 EBIT 2,967 3,827 4,622 6,469 净利润率15.73 16.26 15.08 17.17 财务费用 106 66 53 -8 总资产收益率ROA10.96 11.50 12.17 14.74 资产减值损失 -55 0 0 0 净资产收益率ROE14.97 15.37 16.51 19.86 投资收益 34 79 103 128 偿债能力 营业利润 3,311 3,839 4,672 6,604 流动比率2.08 2.53 2.57 2.83 营业外收支 -28 0 0 0 速动比率1.42 1.82 1.89 2.18 利润总额 3,283 3,839 4,672 6,604 现金比率0.11 0.44 0.74 1.15 所得税 140 216 262 371 资产负债率（%）25.03 23.51 24.80 24.41 净利润 3,144 3,624 4,409 6,233 经营效率 归属于母公司净利润 3,136 3,602 4,383 6,196 应收账款周转天数36.46 35.00 34.00 33.00 EBITDA 3,789 4,713 5,644 7,637 存货周转天数70.56 68.00 65.00 62.00 总资产周转率0.72 0.74 0.86 0.92 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 556 2,249 4,910 9,204 每股收益1.86 2.13 2.59 3.67 应收账款及票据 2,180 2,306 2,922 3,509 每股净资产12.40 13.87 15.72 18.47 预付款项 303 307 390 446 每股经营现金流2.17 2.52 3.12 4.35 存货 2,727 2,858 3,655 4,205 每股股利0.65 0.75 0.92 1.29 其他流动资产 5,208 5,193 5,279 5,329 估值分析 流动资产合计 10,973 12,913 17,156 22,693 PE13 11 9 6 长期股权投资 265 343 446 575 PB1.9 1.7 1.5 1.3 固定资产 12,459 12,842 13,158 13,465 EV/EBITDA11.02 8.86 7.40 5.47 无形资产 2,502 2,498 2,491 2,483 股息收益率（%）2.78 3.22 3.92 5.54 非流动资产合计 17,631 18,397 18,866 19,347 资产合计 28,605 31,310 36,022 42,040 短期借款 168 143 220 280 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,863 3,362 4,443 5,358 净利润3,144 3,624 4,409 6,233 其他流动负债 3,239 1,597 2,014 2,371 折旧和摊销822 886 1,021 1,168 流动负债合计 5,270 5,102 6,677 8,009 营运资金变动-71 -252 -135 30 长期借款 490 810 810 810 经营活动现金流3,664 4,256 5,273 7,354 其他长期负债 1,401 1,449 1,447 1,444 资本开支-914 -1,443 -1,357 -1,490 非流动负债合计 1,891 2,259 2,257 2,254 投资-1,380 -3 -3 -3 负债合计 7,161 7,362 8,934 10,263 投资活动现金流-2,257 -1,539 -1,310 -1,493 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 股权募资52 0 0 0 少数股东权益 488 509 536 573 债务募资-119 180 77 60 股东权益合计 21,444 23,948 27,088 31,777 筹资活动现金流-1,422 -1,025 -1,304 -1,570 负债和股东权益合计 28,605 31,310 36,022 42,040 现金净流量-12 1,694 2,661 4,294 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测