1月流动性展望：现实重于预期

——1月流动性展望 3现实重于预期——1月流动性展望 证券研究报告 债券研究 2024年1月1日 根据央行11月资产负债表，11月末超储率环比上升0.3pct至1.4%，与往年同期均值以及我们此前的预期持平，处于23年以来非季末月的最高水平。我们认为这一方面是受到特殊再融资债支出提速之下，政府存款超季节性下降的影响，另一方面央行大规模资金投放下，其对其他存款性公司债权也出现了大幅增加。 ➢12月为传统财政支出大月且增发国债投入使用将进一步提升财政支出力度，我们预计12月广义财政赤字规模可能达到2.48万亿，以及考虑特殊再融资债支出、政府债净供给规模小幅回落，我们预计政府存款环比下降约1.89万亿，明显高于往年同期；货币发行和缴准季节性增加，或将回笼资金约5400亿元；外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，12月央行逆回购和国库现金定存共计净投放资金2480亿元，MLF净投放8000亿元创历史新高，我们预计12月央行对其他存款性公司债权或将增加约1.1万亿元，则12月超储率或环比上升0.9pct至2.3%，高于往年同期均值约0.1pct。 ➢12月上旬，银行净融出上升，DR007回归政策利率附近，但资金分层加剧，这一方面可能是由于货基、理财等非银机构在银行负债压力下规模增长受限，融出中枢下滑，另一方面也是由于非银机构仍然维持了高杠杆、资金需求仍然加大所致。但12月12日后银行融出再度大幅上升推动资金分层收敛，DR007全月维持在政策利率附近，充足供给下尽管机构跨年偏慢，但跨年资金成本仍然明显下降。我们认为，12月上旬银行融出中枢的抬升可能是由于财政回款的贡献，但12月12日后的进一步上行，可能反映了中央经济工作会议将社融与M2增长目标与经济及通胀目标挂钩后，央行压降M2增速进而防止资金空转的迫切性下降，在年末维稳的优先级上升。 ➢展望1月，春节前的现金漏出或将推动货币发行上升8500亿元；考虑财政收支盈余规模可能略低于季节性水平，政府债净融资较12月继续放缓，我们预计1月政府存款环比增加约6000亿元，低于往年同期均值水平；缴准季节性增加，或将回笼资金约2250亿元。在公开市场方面，考虑24年春节的时间位于2月10日，我们预计1月逆回购仍以净回笼为主，或净回笼资金约8400亿元，而MLF或延续净投放，我们预计1月超储率环比下降0.8pct至1.5%，高于往年同期均值0.1pct。 ➢尽管超储不低，但由于当前资金利率缺乏可锚定的目标，仍给我们对资金面的判断增加了难度。首先，尽管12月DR007重回OMO利率附近，但Q4全季均值仍然明显偏高，打破了过去在OMO利率5BP以内的经验规律。其次，当前社融和M2增速仍然高于8%左右的经济与通胀目标，“盘活存量、提升效能”的表述在中央经济工作会议中仍被保留，一季度新增信贷或仍有压降空间，尚难确认“防空转”是否已经完成进而能使央行继续维稳资金面。再次，12月存款利率的调降是2022年4月以来第一次在资金利率没有显著低于政策利率的情况下进行的调整。这究竟是央行改变了政策的传导机制，还是意味着1月MLF利率将跟随补降，目前同样尚难判断。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢因此，在我们看来，对于资金面的判断需要秉承“现实重于预期”的原则，将资金面当前的状态赋予更高的权重。考虑1月初资金需求相对较弱，缴税漏出、现金漏出等不利影响都要在1月中下旬才会逐步显现，因此理应 先预设资金面在1月初延续宽松为基准情形。但是，考虑央行政策受多目标的约束，也不可对资金面的过度宽松抱过高预期，后续需要根据央行OMO净回笼等因素的影响后及时调整策略。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、特殊再融资债支出进度提速11月超储率升至1.4%.........................................................5二、财政回款叠加央行维稳12月超储继续回升资金面中旬后转松........................................5三、1月超储率或回落至1.5%多重不确定性下“现实重于预期”.......................................10风险因素..............................................................................................................................15 图目录 图1：11月超储率环比回升0.3pct至1.4%............................................................................5图2：11月超储率与往年同期均值持平..................................................................................5图3：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和的偏差来源...........................................5图4：特殊再融资债发行或是导致11月政府存款低于广义财政盈余及政府债净融资之和的主要原因5图5：12月3个地区共计发行特殊再融资债规模228亿元....................................................6图6：12月关键期限单期发行规模小幅回落..........................................................................6图7：11月新增人民币贷款规模同比少增..............................................................................7图8：12月以来国股转贴现票据利率低位震荡.......................................................................7图9：12月末逆回购余额仍处历史高位.................................................................................7图10：12月资金缺口指数维持低位.......................................................................................8图11：12月银行刚性净融出中枢抬升...................................................................................8图12：货基、理财12月逆回购融出中枢下滑.......................................................................8图13：23Q4货币基金份额有所下降.....................................................................................9图14：8月后非银机构杠杆率下滑但幅度有限.......................................................................9图15：非银融出降，银行12月上旬信用质押融出占比反而上升...........................................9图16：12月各机构资金跨月进度偏慢，但年末资金仍偏稳...................................................9图17：春节效应下，1月货币发行通常大幅上升.................................................................10图18：12月以来人民币汇率持稳........................................................................................10图19：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）..............................11图20：2024年国债净融资分布延续后置.............................................................................11图21：2024年地方债净融资节奏相对前置..........................................................................11图22：近年春节前央行净投放规模比较...............................................................................12图23：若1月央行逆回购净回笼约8400亿元、MLF超额续作2200亿元，超储率或降至1.5%（单位：亿元）12图24：23Q4，DR007均值高于政策利率13BP..................................................................13图25：预计24年末社融存量同比增速降至约8.3%，一季度末可能降至8.5%左右............13图26：近期非银正回购规模仍然维持高位...........................................................................13图27：部分银行整存整取定期存款利率（单位：%）..........................................................14图28：活期存款定期化现象显著，银行净息差仍在低位......................................................14图29：存款利率下调之前，资金利率通常明显低于政策利率..............................................15图30：2024年1月资金日历...............................................................................................15 一、特殊再融资债支出进度提速11月超储率升至1.4% 根据央行11月资产负债表，11月末超储率环比上升0.3pct至1.4%，与往年同期均值以及我们此前的预期持平，处于23年以来非季末月的最高水平。我们认为这一方面是受到特殊再融资债支出提速之下，政府存款超季节性下降的影响，另一方面央行大规模资金投放下，其对其他存款性公司债权也出现了大幅增加。具体来看，11月央行对其他存款性公司债权上升6647亿元，与其通过常规工具投放的流动性6672亿元大致相当；11月广义财政收入同比增速转正，为年内首次正增长，而广义财政支出同比增速有所放缓，广义财政赤字规模较我们的预期略低600亿元，但政府存款的降幅却较我们的预期高出约1100亿元，这主要是由于政府存款相对于广义财政盈余与政府债净融资之和下降了4217亿，较我们预期的下降2500亿更高，这背后可能反映了特殊再融资债在11月的支出进度开始