2022年1月流动性展望：跨节资金缺口及补充方式

199106 投资要点: ►双节对流动性的“扰动”体现在三个方面 1）企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量拆出，而节后资金则会逐步回流； 2）1月是传统的缴税大月，税收的汇算清缴会带动财政存款的增加从而对流动性产生抽水效应； 3）银行出于“早投放早收益”的动机，会在开年月份加大贷款投放，而信贷投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力。 受上述三个因素发生节奏的影响，双节前后资金价格往往呈现“M型”走势。 往年央行如何应对双节扰动？ 央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准+MLF+逆回购方式对冲，基调偏紧时则主要以MLF+逆回购方式对冲，而CRA和TLF等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。 ►2022年1月资金缺口规模约3.9万亿元 1）综合公开市场操作、政府存款、缴准、M0以及外汇占款等五个因素，预计2022年1月资金缺口规模在3.9万亿左右，缺口规模高于2021、2020年，与2019年基本相当。 2）考虑到2021年12月央行已经全面降准0.5个百分点，再次降准的可能性较低，因此预计2022年1月央行可能会采用MLF +逆回购（7天和14天）对冲节前缺口，保持流动性合理充裕。 3）预计1月DR007继续围绕政策利率上下波动，10年期国债收益率维持在2.8%附近震荡。 ►十二月流动性回顾：降准之后1年期LPR下调，流动性平稳充裕 货币市场：公开市场操作保持稳健，各期限利率回归中枢。数量层面，受降准影响12月央行公开市场操作相比11月有所减少；价格层面，DR007较11月有所下行，中枢继续在政策利率附近震荡。 债券市场：利率债净供给小幅回升，国债、国开债收益率有所下行。一级市场，12月利率债净供给小幅回升；二级市场，10年期国债、国开债有所下行，期限利差有所抬升。 外汇市场：美元指数小幅抬升，人民币继续升值。11月美元指数小幅抬升，美元兑人民币中间价继续回落。 海外市场：主要国家利率涨跌不一，各期限国债收益率有所上行。美联邦基金利率、日本隔夜利率有所上行，欧元区隔夜利率小幅回落。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 随着双节（元旦、春节）的临近，市场对于下一阶段资金缺口的大小、央行采用何种方式对冲以及整体流动性的宽裕与否尤为关注。本篇报告从双节前后资金价格特征、央行应对手段以及今年流动性缺口测算等方面对上述问题进行回答。 1.双节前后资金价格有何特征？ 双节对于资金面的“扰动”主要体现在三个方面，其一，企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量析出，而节后资金则会逐步回流，节奏方面一般为春节前半个月（元旦前半周），取现需求逐步增加，春节后一周（元旦后半周）随着假期的结束，资金开始回流；其二，1月是传统的缴税大月，企业所得税、个人所得税以及车船税等大部分都是在1月汇算清缴，而税收的汇算清缴会带动财政存款的增加从而对流动性产生抽水效应，一般1月缴税的时点在20日左右；其三，银行出于“早投放早收益”的动机，往往在开年月份加大贷款投放，而信贷投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力，相应的缴准时点（每月15、25日）银行流动性压力较大。 双节前后，资金价格往往呈现“M型”走势。由于受到上述三个因素发生节奏的影响，双节前后资金价格呈现出“M型”走势，以DR007（7日移动平均）为例，元旦前半周DR007开始逐步上行，幅度在3-5BP左右，元旦前最后一个交易日达到阶段高点，随后开始逐步回落，然后在春节前半个月再度回升，幅度在20-30BP左右，春节前最后一个交易日达到峰值，随后逐步回落。因此预计2022年双节前后DR007也会延续“M型”走势，不过受12月降准释放1.2万亿元长期资金影响，元旦前夕资金面相对充裕，本次DR007的波动幅度可能会有所收窄。 2.往年央行如何应对双节“扰动”？ 为了降低双节对流动性产生的“扰动”，央行每年都会基于当年的货币政策基调以及流动性缺口的大小采用不同的政策工具进行应对。 2017年：货币基调偏紧叠加深化供给侧改革，对冲工具以MLF+逆回购+TLF等为主。2016年12月的中央经济工作会议中提到“货币政策要保持稳健中性，…，调节好货币闸门…维护流动性基本稳定”，与2015年的提法“稳健的货币政策要灵活适度…保持流动性合理充裕”相比明显偏紧，2016年开展的以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧改革进一步推升了房价和通胀压力，同时美联储的加息也限制了国内货币政策的宽松程度。在这一背景下，央行操作相对谨慎，对冲工具以MLF、逆回购以及TLF等为主，其中MLF以1年期为主，净投放1155亿元（ 6M 净投放-2360亿元，12M 净投放4690亿元），逆回购以28天期为主，净投放3850亿元（7D净投放-3800亿元，14D净投放-3400亿元，28D净投放10450亿元），TLF净投放6000亿元，合计净投放11580亿元。 2018年：货币政策延续偏紧基调，对冲工具以CRA+普惠降准+MLF等为主。2017年12月的中央经济工作会议中提到“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，相比2016年的“调节好货币闸门”，此处的“管住”约束性更强，而且随着2017年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（资管新规）的发布，金融领域的去杠杆也提上日程。 因此，为了不给市场带来“宽松”解读，2018年春节的对冲手段主要以短期、结构性工具为主。其中，普惠金融定向降准释放资金4500亿元、MLF净投放5015亿元 （均为1年期）、CRA（临时准备金动用安排）释放20000亿元，而逆回购则是以回笼为主，回笼资金约11800亿元，合计净投放17715亿元。 2019年：货币政策边际宽松，对冲工具以全面降准+普惠降准+TMLF等为主。 2018年在经历“去杠杆”以及中美贸易战后，GDP同比增速出现明显下滑，12月的中央经济工作会议指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，货币政策方面删除了“管住货币供给总闸门”提法，改为“稳健的货币政策要松紧适度”，政策基调明显转松。在这一背景下，2019年春节的对冲手段相对激进，2019年1月4日央行宣布于1月15日和1月25日分别下调存款准金率0.5个百分点，在全面降准的同时，央行还进行了普惠降准，央行在答记者问中指出“此次降准将释放资金约1.5万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约8000亿元”，其他工具方面，逆回购净投放-1600亿元（7D净投放-4700亿元，14D净投放1900亿元，28D净投放5000亿元），MLF净投放-1405亿元（一年期MLF回笼3980亿元，TMLF投放2575亿元），合计净投放14495亿元。 2020年：货币基调延续宽松，对冲工具以全面降准+MLF+逆回购等为主。 2019年12月的中央经济工作会议指出“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期…‘三期叠加’影响持续深化，经济下行压力加大”,这一背景下货币政策延续了宽松基调，指出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。所以，2020年春节的对冲手段与2019年类似，其中2020年1月1日，全面下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金约8000亿元，逆回购净投放3800亿元（均为14D逆回购），MLF净投放3000亿元，TMLF净投放-170亿元，合计净投放14630亿元。 2021年：货币政策强调精准，对冲工具以MLF+逆回购等为主。由于疫情控制得当，我国经济率先恢复，2020年4季度GDP同比增速达到6.5%，PMI升至52.10，高于疫情前平均水平（2019年均值49.73），在这一背景下，2020年12月的中央经济工作会议指出“在政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，同时货币政策由去年的“灵活适度”改为“灵活精准”，因此2021年春节的对冲方式较为克制，没有延续过去两年的降准操作，仅采用了MLF+逆回购的对冲方式。具体节奏方面，1月15日MLF续作5000亿元，当日到期3000亿元，并且没有续作当月25日到期的2405亿元的TMLF，逆回购方面也是以7D和14D为主，时点方面也仅在1月20日、2月初等资金压力较大的时点加大了投放力度，充分体现了“灵活精准”。 综合来看，货币政策基调会影响当年央行对冲手段的使用。通过梳理过去5年春节前央行的操作方式，发现央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准+MLF+逆回购方式对冲，基调偏紧时则主要以MLF+逆回购方式对冲，而CRA和TLF等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。对今年而言，虽然整体基调偏松（稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕），但由于节前已经有过降准，所以再次降准的可能性下降，央行可能采用MLF+逆回购以及CRA或TLF等临时性工具对冲节前缺口。 3.今年节前流动性缺口有多大？ 超额存款准备金是影响商业银行货币创造的关键因素，也是度量流动性的重要指标。根据央行资产负债表构成要素，按照“资产=负债”的原则，可以推导出：△超额存款准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△政府存款-△M0-△法定存款准备金，也就是经典的超额存款准备金五因素模型，通过观察对其他存款性公司债券（重点关注央行公开市场操作）、政府存款（重点关注政府债券）、法定存款准备金、外汇占款以及M0（流通中的现金），对2022年1月的流动性情况进行预测分析： 3.1.公开市场操作：到期规模11050亿元 2022年1月公开市场到期规模11050亿元。截至2021年12月30日，2022年1月公开市场到期规模11050亿元，其中MLF到期5000亿元、7D逆回购到期5500亿元、14D逆回购到期500亿元以及央行票据互换到期50亿元，与12月相比，到期规模减少4200亿元，与2021年1月到期规模基本一致。回顾过去几年月末时点统计的1月份公开市场到期规模，2020年8635亿元、2019年13460亿元、2018年16095亿元、2017年18305亿元，可以看出2022年1月公开市场到期规模除了高于2020 2021年12月末，因此为了可比，对于其他年份1月公开市场到期规模的统计年同期外，均低于其他年份。另外，考虑到今年过年时点在二月初，因此与2019年（2月5日）的13460亿元可比性更强，所以综合来看，今年公开市场操作到期压力适中。 3.2.政府存款：财政前置、专项债加速，预计增加10700亿元 政府存款的变动主要受政府债券（国债、地方政府债）发行与偿还以及财政收支等因素影响。 1月国债净融资规模一般处于年内低点，2022年1月预计在-600亿元左右。从 历史数据来看，国债净融资规模的变动规律较为稳定，一般而言1-2月份国债净融资规模为年内低点，2016-2021年1月国债净融资规模分别为290亿元、633亿元、244亿元、170亿元、-1172亿元和-679亿元，假设2022年财政赤字率在3%，全年的国债净融资规模与2021年相当，则1月净融资规模也应与去年类似，2022年1月国债到期规模4391亿元，则发行规模在3700亿元左右，净融资规模-600亿元。 财政前置以及专项债的提前下发将推动地方债发行节奏提前，净融资规模约5300亿元左右。2021年12月6日的国务院政策例行吹风会上，财政部表示已经提前下达2022年新增专项债限额1.46万亿元，参考2019、2020年专项债提前下发年份，1季度基本会完成提前下发的额度，假设2022年1季度每个月发行节奏相同，则1月新增专项债发行规模在4800亿元左右，新增一般债参考2019、2020年发行