2022年1月流动性展望：春节前流动性缺口较大，不排除一季度再度降准

Table_Summary] Table_Report] 12月回顾：在央行全面降准、月末加码逆回购操作等呵护下，12月资金面符合预期，不存在流动性缺口。整体资金价格稳中有降，狭义流动性稳中偏松；节奏上，央行流动性释放对冲中旬缴税走款，资金面整体偏松，且央行12月中下旬各项操作展现其维稳年末流动性的意图。但跨年资金紧张已初现苗头，银行与非银资金利率出现分化。 相关报告 美联储缩表的路径与影响推演2022.01.06 乡村振兴有何亮点2022.01.05 海外机构眼中2022年的中国经济与政策2022.01.03 2022年春节前后流动性展望：春节期间流动性压力来自现金走款、缴准、缴税、政府债供给四个方面。若不考虑央行公开市场续作以及再贷款投放，预计1月流动性缺口达3.4万亿，高于过去两年，与2019年不考虑央行对冲时的缺口压力相当。若考虑央行公开市场进行等量续作，预计流动性缺口仍然处于2.4万亿的历史中高水位。 PMI回升的持续性仍待观察2021.12.31 广义财政周期加速反弹2021.12.30 货币发行：2022年春节部分地区人员就地过年，取现需求回落，预计1月货币发行环比增加约1.5万亿，2月减少约5000亿元。 政府存款：由于2022年财政前置发力，支出提速，预计财政收支差额将维持在2500亿元左右，而2月将回落至1000亿元以内，3月支出更大。债务方面，一方面，我们预计国债方面1-2月至多发行与偿还相抵，净融资额在0附近；另一方面，我们认为2022年一季度的地方债发行将较往年进一步提前，预计1月专项债发行至少达到5840亿元，2月、3月发行为4380亿元。 缴准压力：信贷开门红使得银行一般在年初有万亿级别的存款环比增加。按照历史平均推算，预计2022年1月、2月将分别有1.6万亿、2.4万亿的存款增加。按照目前加权平均存款准备金率计算，1-2月银行的缴准压力分别为1344亿元、2016亿元。 央行投放：1月上旬OMO市场上将有1万亿元到期量，处于较高水平。而叠加碳减排支持工具等结构性货币政策工具及煤炭清洁高效利用专项再贷款的逐步落地，2022年Q1结构性工具将继续发力补充流动性，保守估计月均流动性的补充在千亿级别。 外汇占款：年内央行仍不会过多干预汇率，外汇占款小幅增长趋势有望延续，预计增加100亿元，贡献较为有限。 央行操作预测：无论从往年操作惯例，还是从潜在3.4万亿的春节流动性缺口推测，央行均有动力进行对冲操作。后续央行大概率加码常规OMO投放（类似于2021年年初）、或灵活使用CRA、TLF等操作来额外对冲。历史上存在连续两月降准操作比较少见，但不能排除一季度再度降准的可能性，主要取决于2022Q1经济压力是否进一步加大以及地产领域信用风险的发酵程度。 一、 12月以及1月初狭义流动性回顾 在央行全面降准、月末加码逆回购操作等呵护下，12月资金面符合预期，并不存在流动性缺口。整体上，资金价格稳中有降，反映狭义流动性稳中偏松。节奏上，12月中旬及之前，由于6日降准公告、15日MLF缩量续作5000亿元，央行流动性释放对冲中旬缴税走款，资金面整体偏松。中下旬，1年期LPR与20日调降5BP至3.8%后，央行连续多日开展逆回购，其中包括500亿元14天逆回购，显示央行维稳年末流动性的意图。其中，逆回购净投放2000亿元，而由于MLF净回笼4500亿元，公开市场操作净回笼2500亿元。而考虑全面降准带来的1.2万亿长期资金释放，则央行本月净投放达到9500亿元。 但临近年末，跨年资金紧张已经初现苗头，跨年品种（以DR014、R014为代表）出现了小幅上行，隔夜（R001为代表）和7天品种（以DR007、R007为代表）则表现为下降。此外，无论是14天跨年品种还是7天品种中，R系列上行幅度大于DR系列，且R系列波动中枢明显更大，表明银行与非银资金利率出现一定程度的分化。 图1：12月以及1月初资金利率走势 二、 历年春节期间流动性压力以及央行的应对操作 春节期间是全年流动性压力相对较大的阶段，从资金流的供需格局看，压力主要来源于四个方面。 一是现金走款压力。这是跟随节假日而产生的企业居民取现，会造成银行备付压力。历史上，若春节期间横跨两月，则容易造成1月流动性缺口短期扩大，而2月面临节后资金回流，流动性弥合。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二是缴准压力。银行常在1月加码信贷投放，进而有年初常常有“信贷开门红”，特别是自2018年以来，“抢信贷”现象越来越明显。即便是在2021年信用收缩之年，开年仍然有较大的信贷投放。贷款增加创造存款，进而加大银行缴准压力。 三是缴税压力。1月属于缴税大月，常规季初缴税压力叠加所得税清算压力，1月缴税压力为全年最高。 四是政府债供给压力。从历史上政府债提前批下达的2019年来看，由于发债节奏的前置，2019年1月财政因素造成的“抽水”占流动性缺口总规模的49%，为历年最高水平。2022年财政周期反弹，提前批已经下达1.46万亿，政府发债前置较为确定，因此2022年财政因素对资金面的干扰不小。 从资金利率走势来看，自2016年公开市场操作逐渐频繁以来，央行在跨年期间均采取了临时性的流动性补充工具，比如TLF、CRA等，因而春节因素对资金面波动的影响逐渐削弱。 2.1.2017年（春节假期为1月27日至2月2日），央行推出了TLF 2016年12月中央经济工作会议对货币政策的定调是“稳健中性”，而货币端提出要“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，叠加上2017年属于金融去杠杆之年，货币政策和监管政策均偏紧。 而由于当年春节假期横跨了1月和2月，因此，1月由于节前现金走款存在较大流动性缺口（根据五因素模型测算，缺口大约为2.3万亿），央行除了在节前适度开展4603亿元的公开市场投放以外，还在1月20日（节前一周）推出了临时流动性便利（TLF），旨在帮助那些现金走款较多的大型商业银行提供了28天临时流动性支持（节后两周到期）。可以说，TLF的创设降低了央行在春节期间频繁操作公开市场的压力。但由于其本质上是无担保的货币政策工具，主要针对春节而设立，因此春节之后再无出现常态化的续作。 那么，当时的临时流动性便利（TLF）投放有多少呢？从事后公布的央行资产负债表数据可知，央行在2017年1月的“对其他存款性公司债权”项目环比增加了6600亿元，抛去公开市场4603亿元，剩余2000亿元为非公开投放（再贷款、再贴现等）。因此，临时流动性便利（TLF）释放的资金并不计入在央行投放当中。我们从事后资金利率走势来看，2017年推出的TLF基本上弥合了春节期间的流动性缺口，因此，考虑到央行6600多亿的投入以及最终2.3万亿的缺口，我们预计TLF释放的资金达到了万亿级别。 2.2.2018年（春节假期为2月15日至2月21日），央行推出了CRA 2017年12月的中央经济工作会议对货币政策的定调更为谨慎，去杠杆从金融部门深入到了实体部门。在2018年春节前，央行公开市场净回笼2281亿元。2017年12月29日，央行推出“临时准备金动用安排”（CRA），这一工具的期限为30天，仍然对于现金走款较多的大行，使用了2个百分点内的准备金。虽然2018年春节始于2月中旬，2月内现金走款和回流自行弥合了月度流动性缺口，但是央行仍然考虑到节前压力在12月底便进行了跨节流动性安排。 2.3.2019年（春节假期为2月4日至2月10日），央行推出了TMLF，全面降准以及定向降准的组合拳 2018年实体去杠杆之后，货币政策重新开启了宽松周期，2018、2019年分别进行连续降准（包括定向降准）。2018年12月的中央经济工作会议对货币政策的定调转为加大逆周期调节。由于2019年经济稳增长压力凸显，央行在春节前也不断进行多次降准（1月4日全面降准100BP，并且开展普惠金融定向降准），还推出了TMLF，属于“定向降息”，利率比MLF低15BP，并且期限较MLF更长，主要支持小微和民营企业，体现货币政策总量和结构宽松相互结合。事后看，在这些宽松政策作用下，特别是缴准压力在100BP的准备金率调降下出现明显减弱，2019年1月流动性缺口最终处于历年中等水平，达到1.4万亿的缺口，最终春节期间流动性缺口仅为1725亿元，压力已并不大。 2.4.2020年（春节假期为1月24日至1月31日），“低配版”的2019年 2019年底的中央经济工作会议表明政策层“降成本”诉求较大，彼时疫情尚未爆发，经济基本面压力小于2018年年底，银行间市场主要受到“包商事件”余震而流动层出现明显分层，因此央行货币端宽松虽在，但力度不及2019年。春节前，央行主要进行了50BP的全面降准，释放资金约8000亿元，并且1月23日再度进行了TMLF续作。但从事后看，在此次降准之后，流动性缺口不大，春节前压力明显小于2018年、2019年。而正是由于降准力度不大，1年期和5Y年期的LPR都没有下降，“降成本”效果低于市场预期。 2.5.2021年（春节假期为2月11日至2月17日），仅仅采用公开市场操作来对冲 虽然2020年11月爆发了“永煤事件”，但2020年底的中央经济工作会议表明货币政策要灵活精准、合理适度，“合理适度”表明货币端将呈现“价稳量控”的格局，明显的宽松概率不大。叠加上疫情期间宏观杠杆率显著上行，货币政策“稳”的基调更重，因此，面对2021年春节前较大的流动性压力，央行并没有采取额外的流动性工具，而仅仅通过公开市场操作来进行对冲。并且从事后看，这种对冲力度也是低于预期的，1月中下旬开始，7天逆回购处于百亿内的“地量”级别，1月15日的MLF续作也出现了小幅的缩量。在节前的流动性注入也较2020年减少了7500亿元，从央行资产负债表看，1月、2月央行分别净回笼了1283亿元和7688亿元。 综合来看，就地过年以及春节假期全部在2月中旬，带来了1月、2月较低的“现金漏损”，但财政缴税压力以及央行投放量较低最终导致了2021年节前超过2万亿的流动性缺口。 三、 2022年春节前后流动性展望 2021年12月由于降准落地，叠加年底附近央行加码公开市场操作，整体资金面压力不大。而临近农历春节，流动性四大压力源均在蓄力，我们预计2022年1月流动性压力不小，处于历年中等偏上水平，或存在央行再度降准的可能性。 3.1.货币发行 货币发行方面，我们以春节时点同样处于1月底，春节假期集中在2月的年份作为参考，比如2014年（大年初一为1月31日）、2017年（大年初一为1月28日），2020年（大年初一为1月25日），发现货币发行环比增加值1.8万亿~2万亿之间。 考虑到2022年春节仍存在部分地区人员因疫情而就地过年，取现需求较往年有所回落，预计2022年货币发行在1月环比增加约1.5万亿，2月减少约5000亿元。 图2：春节在1月底时，M0环比增加常达万亿级别 图3：央行资负表中货币发行项显示明显春节效应 3.2.政府存款 政府存款方面，由于2022年财政前置发力，支出将进一步提速，参考历史上同样下达提前批的2019年，我们预计财政收支差额将维持在2500亿元左右，而2月将进一步回落至1000亿元以内，3月作为季末则将支出更大，收支差额为-8000亿元~-1万亿之间。而政府发债方面，年初国债发行较为缓慢，净融资历年处于500亿元左右。而2022年1月国债到期4391亿元，2月到期6273亿元，即便财政前置发力，我们仍然预计国债方面1-2月至多发行与偿还相抵，预计净融资额在0附近。 图4：由于1月是缴税大月，税收收入在年初常常较高图5：央行资负表中货币发行项显示明显1月效应 而地方债方面，目前提前批专项债额度已经下达为1.46万亿。按照2019、2020年的经验，提前批下达的地方债通常在一季度内发行完毕。进一步考虑到年底中央工作会议上“适度超前开展基建”以及此前“尽早形成事务工作量”