货币专题暨双循环周报·第38期：盘点2023：货币政策

宏观类●证券研究报告 盘点2023：货币政策 主题报告 货币专题暨双循环周报·第38期 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 23Q1：中流击楫。一季度疫情冲击迅速消退，在就业的普遍改善拉动下，居民消费如期复苏。房地产销售和开发投资随着疫情大幅缓解而出现一轮持续至4月的大幅升温，加之基建和制造业投资维持高位增长态势，房地产市场情绪和总投资情况呈现连续向好的初步迹象。出口超预期大幅高增，市场对出口的谨慎判断迅速转向乐观。在消费需求和房地产市场需求疫后集中释放、出口大幅超预期增长以及美国银行业风险爆发的背景下，人民银行进行“抢跑式”降准，充分体现了货币政策的独立性和主动担当。 相关报告 油价大跌降低成本，推升工业企业利润——工业企业利润点评（2023.11）2023.12.27住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？——华金宏观·双循环周报（第37期）2023.12.23 内需动能待夯实，宽松迎来窗口期——经济数据点评（2023.11）暨双循环周报·第36期2023.12.15 23Q2：如履薄冰。稳增长稳就业政策导向下，中低收入人群的收入和就业得到保障，大众消费转为复苏主力，大宗商品消费和服务消费复苏力度不及预期。房地产市场的改善不但没有延续，反而骤然陡峭转冷。市场意识到一季度出口高增可能主要源于2022年四季度疫情和封控期间积压订单的集中出货，出口预期从动荡中再度冷静下来，对“脱钩断链”压制我国出口的担忧再起，通过汇率再度对人民银行操作形成一定的束缚。美国银行业危机得到了较好的局部控制，美元指数出现新一轮升值，叠加出口下滑，人民币再度明显贬值，人民银行不得不在狭窄的操作空间中艰难平衡稳汇率和国内基建和制造业投资所需要的长期流动性投放。 点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联 储FOMC会 议 （2023.12） 点 评2023.12.14 信用尚未稳定，货币仍需主动——金融数据点评（2023.11）2023.12.13 23Q3：先发制人。大众消费从上半年的集中复苏逐步转入稳定增长阶段，服务消费年内首次超过大众消费，成为推升消费的主要力量。政治局会议定调房地产市场供求关系发生重大变化，提出适时调整优化房地产政策，但“兜底”属性较强、不欲再度刺激地产泡沫整体政策导向较为明显。三季度出口环比企稳，同比跌幅见底后呈现初步收窄迹象。美国三季度经济超预期强劲增长，发达经济体“美强非美弱”的格局初步显现，坚定了美联储的紧缩信心。九月底召开的货币政策委员会三季度例会也充分体现了央行稳定汇率、理性宽松不欲再度刺激地产泡沫的决心。 23Q4：力挽狂澜。消费内需不温不火，未见明显改善。房地产在政策的不断结构性放松的背景下，仍持续深度调整，更为明确地凸显出中长期结构性因素所决定的深层次特征，央行四季度并未再选择进一步下调LPR、三季度降息也采取非对称只降一年期的方式，或许在一定程度上也有避免强化市场刺激地产预期的考虑。出口低基数下逐步改善，底部回升。美联储在年内最后一次FOMC会议上释放出较为明显的鸽派信号，加之欧央行出乎意料的紧缩性立场，美元指数于12月开始进入新一轮的下行通道，并相应大幅降低了人民币的外部贬值压力。人民银行12月人民币贬值压力大幅缓解，才相机抉择实施了8000亿大规模MLF净投放，并且务求审慎而并未采取降准和降息操作。 展望2024：增强一致性，配合性宽松可期。中央经济工作会议提及明年的货币政策要“灵活适度，精准有效”，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，信用扩张预计保持稳定增速。明年预计货币政策配合更为积极扩张的财政政策实施合理力度的宽松，较大幅度的降准、结构性的小幅降息均可期待。我们维持2024年将实施100BP的全面降准、20-30BP的1YLPR和MLF利率下调、5-15BP的5YLPR下调的预测不变。 风险提示：美联储超预期紧缩风险；房地产市场恢复速度不及预期风险。 内容目录 23Q1：中流击楫.................................................................................................................................................323Q2：如履薄冰.................................................................................................................................................523Q3：先发制人.................................................................................................................................................723Q4：力挽狂澜.................................................................................................................................................8展望2024：增强一致性，配合性宽松可期.......................................................................................................10华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）....................................................................................12 图表目录 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）..............................................................................................3图2：美元指数与1Y美债、10Y美债、10YTIPS收益率（%）.......................................................................4图3：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）.................................................................................................5图4：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%）....................................................................6图5：进出口同比、贸易差额..............................................................................................................................6图6：美国零售同比增速及贡献结构（%）........................................................................................................7图7：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）...............................................................8图8：贷款余额同比及贡献结构（%）................................................................................................................9图9：发达经济体主要央行政策利率体系（%）...............................................................................................10图10：全球股市：本周除欧洲股市外普遍上涨，A股创业板指涨幅较多.........................................................12图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：电力设备领涨，传媒板块跌幅较深.....................................12图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周公用事业领涨，能源板块跌幅较深............................................12图13：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行，中短端下行较多.....................................................13图14：中国国债收益率变动幅度：国债收益率整体下行，向短端倾斜较多.....................................................13图15：本周国债短端收益率大幅下行（%）....................................................................................................13图16：中美10Y利差有所扩大（%）..............................................................................................................13图17：10Y国开债与国债利差收窄（%）........................................................................................................14图18：1Y信用利差扩大、3Y收窄（BP）.......................................................................................................14图19：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）...........................................................................................14图20：主要央行政策利率（%）......................................................................................................................14图21：全球汇率：美元指数小幅下行...............................................................................................................14图22：人民币受美元影响被动升值.................................................................................