行业景气追踪Nowcasting：煤炭行业

│ 行业景气追踪Nowcasting：煤炭行业 作者 分析师：陆豪 证券研究报告2023年12月30日 专题内容摘要 煤炭行业景气度刻画 本报告中，重点研究以下几个问题：基于产业链系统分析，追踪上下游行业部门；对行业进行财务指标分解，挖出可追踪的重点指标；重构一套对煤炭细分行业的景气度追踪的框架。 煤炭产业链拆分和追踪 将煤炭产业链细分为动力煤、焦煤和焦炭三个细分行业，并分析了各行业的公司数量、市值分布和营收构成等情况，同时追踪了煤炭行业的产量占比和营收毛利率的时序走势。 财务拆分和指标追踪 对公司的运营情况进行了追踪，拆解了营收构成和业务板块毛利率情况，并追踪宏观行业经济指标。 产业链景气度预测 通过构建预测模型，基于可得的宏观行业数据和各细分行业的指标，对动力煤、焦煤、煤化工以及煤炭行业的景气度进行了预测，并与实际财务指标和行情走势进行了对比分析，结果显示模型能够较好地把握行业的走势。 执业证书编号：S0590523070001邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人：康作宁 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本报告仅作为参考，相关指标的计算和模型假设均基于合理逻辑，但模型假设存在失效风险，过往业绩也并不预示未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 相关报告 1、《新兴市场——印度QDII基金投资思路：—— 全球配置之（三）》2023.12.20 2、《国证2000指数增强策略：——小盘先锋、聚焦高成长》2023.12.19 正文目录 1.煤炭行业景气刻画3 2.产业链拆分4 2.1产业链构成：业务拆分和细分行业4 2.2产业链营收和运营成本5 3.财务拆分和指标追踪8 3.1公司运营情况追踪8 3.2细分行业经济指标追踪9 4.产业链景气度预测10 4.1预测方法和模型10 4.2动力煤10 4.3焦煤11 4.4煤化工12 4.5煤炭行业13 5.总结14 6.风险与提示14 图表目录 图表1：煤炭细分行业景气度预测时序图3 图表2：煤炭细分行业标的数量分布4 图表3：煤炭行业标的市值分布（单位：亿元）4 图表4：动力煤公司X营收分布-2022年4 图表5：焦炭公司X营收分布-2022年4 图表6：煤炭细分行业超额收益走势5 图表7：煤炭供需平衡表，自给率较高（单位：万吨）5 图表8：煤炭各细分行业产量占比6 图表9：煤炭行业产业链结构6 图表10：煤炭行业标的毛利率分布图，2022年财报（横坐标为毛利率）7 图表11：煤炭开采和洗选业毛利率时序走势（单位：%）7 图表12：公司X营收构成8 图表13：公司X营收拆分8 图表14：公司S营收结构占比9 图表15：煤炭及细分行业经济指标10 图表16：动力煤景气度预测指标10 图表17：动力煤景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格）11 图表18：焦煤公司S2022年营收构成11 图表19：焦煤景气度预测指标11 图表20：焦煤景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格）12 图表21：焦炭行业、煤化工行业盈利相关性12 图表22：煤化工景气度预测指标13 图表23：煤化工景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格）13 图表24：煤炭行业景气度预测指标13 图表25：煤炭行业景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格）14 1.煤炭行业景气刻画 行业的中观景气度是刻画一个行业繁荣度的基本指标。行业景气度往往从行业基本面以及行业二级市场交易活跃度等视角进行刻画。 一个行业的收入与产品的定价逻辑及公开市场的交易量相关，盈利能力则牵涉到成本与价格的差异。对公司的运行情况进行准确无误的追踪难度较高，实际预测中只能通过识别主营业务，然后追踪主营业务的营收和成本情况来进行监控其整体的景气度情况。 本文对煤炭行业基本面刻画视角如下： 基于产业链系统分析，追踪上下游行业部门； 对行业进行财务指标分解，挖出可追踪的重点指标； 重构一套对煤炭细分行业的景气度追踪的框架； 如下图表所示，给出的是煤炭各细分行业的景气度预测结果，其中动力煤、焦煤和煤炭三者走势相近度较高，煤化工景气度预测值时序上抖动较大。 图表1：煤炭细分行业景气度预测时序图 资料来源：wind,国联证券研究所整理 2.产业链拆分 2.1产业链构成：业务拆分和细分行业 本文将煤炭产业链细分为3个细分行业：动力煤、焦煤和焦炭。其中动力煤拥有最多公司，焦煤和焦炭公司数量类似。从市值来看，这些公司大部分属于中型规模，其中只有中国神华远高于其他公司。 如下图表所示，各细分行业的公司数量分布、公司市值分布和营收分布等。 图表2：煤炭细分行业标的数量分布图表3：煤炭行业标的市值分布（单位：亿元） 资料来源：wind,国联证券研究所资料来源：wind,国联证券研究所（横坐标为公司市值，纵坐标为个数） 图表4：动力煤公司X营收分布-2022年图表5：焦炭公司X营收分布-2022年 资料来源：wind,国联证券研究所资料来源：wind,国联证券研究所 动力煤、焦煤和焦炭子行业的细分指数与煤炭行业整体指数的相对超额收益表现各不相同。动力煤的超额收益相对比较稳定，显示出明显的趋势；焦煤的表现相对较差，其收益大幅低于行业指数；而焦炭的收益波动较大，连续性不佳，难以捕捉其趋势。考虑到这些细分市场的营收构成特点，预测它们的基本面景气度对于投资决策具有重要价值。 图表6：煤炭细分行业超额收益走势 动力煤焦煤焦炭 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind,国联证券研究所整理 2.2产业链营收和运营成本 煤炭整体分两大块，其中动力煤主要用于发电，炼焦煤主要用于钢铁生产。如下图所示，我国煤炭供需自给率较高。 图表7：煤炭供需平衡表，自给率较高（单位：万吨） 资料来源：wind,国联证券研究所整理 图表8：煤炭各细分行业产量占比 资料来源：wind,国联证券研究所整理 对于煤炭行业产业链的基本面景气度预测时，需要分析资本开支和运营成本项，需求端需要追踪下游市场的变化。如下图所示，煤炭行业产业链结构图。 图表9：煤炭行业产业链结构 资料来源：国联证券研究所整理 如下图所示，为煤炭行业整体毛利率分布图，基于2022年财报。 图表10：煤炭行业标的毛利率分布图，2022年财报（横坐标为毛利率） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0%10%20%30%40%50%60%70% 资料来源：wind,国联证券研究所整理 如下图所示，煤炭开采和洗选业毛利率的时序走势。 图表11：煤炭开采和洗选业毛利率时序走势（单位：%） 资料来源：wind,国联证券研究所整理 本文对产业链的追踪主要是为了掌握产业的整体趋势，而并非像行业研究员那边追求细节。所以后续进行财务拆解和景气指标追踪之时，只需关注主要指标和结论。 3.财务拆分和指标追踪 3.1公司运营情况追踪 公司一般涉及多个产品的生产和销售，对营收构成的拆解有助于了解公司的营收毛利率趋势。如下图表所示，为某公司X的营收构成，其煤炭收入占比提升。 图表12：公司X营收构成 资料来源：wind,国联证券研究所整理 图表13：公司X营收拆分 产品项目 单位 2022年Q1 2022年Q2 2022年Q3 2022年Q4 煤炭 商品煤产量煤炭销售量 运输 自有铁路运输周转量 黄骅港装船量 神华天津煤码头装船量航运货运量 航运周转量 发电 总发电量总售电量 煤化工 聚乙烯销售量聚丙烯销售量 百万吨 80.8 76.8 77.8 78 百万吨 105.7 104.4 99.1 108.6 十亿吨公里 72.7 72.5 72.5 79.9 百万吨 51.9 51.3 48.3 53.7 百万吨 9.7 10.6 12 12.9 百万吨 30.7 35.1 37.3 33.2 十亿吨海里 29.8 34.6 37.3 31.9 十亿千瓦时 46.75 38.04 57.58 48.91 十亿千瓦时 43.99 35.61 54.17 46.04 千吨 90.8 92.9 84.8 89.9 千吨 86.7 87.9 82.8 83.2 资料来源：wind,国联证券研究所整理 下图表为煤化工下游公司S的营收结构，主要是焦炭和甲醇的销售。 图表14：公司S营收结构占比 资料来源：wind,国联证券研究所整理 3.2细分行业经济指标追踪 追踪某个公司的主要营收，拆解每个业务单元和成本追踪，过于琐碎和细节，距离整个行业景气度的追踪还有一定差距。而且实际跟踪中，某些企业的数据并不总是更新及时的，因此通常需要监控整个产业链的综合数据来更好的追踪行业景气度。 如下图表所示，煤炭细分行业的经济指标。 图表15：煤炭及细分行业经济指标 资料来源：wind,国联证券研究所整理 4.产业链景气度预测 4.1预测方法和模型 煤炭行业基本面景气度预测，本文使用行业的ROE-TTM作为景气度的预测目标变量，用可得的宏观行业数据作为样本数据对其进行预测，数据包括价格、产量、库存、需求等指标，包含日、周、月、季度等不同频率的数据。 该模型不追求最准确的预测，而是更关注其变化的趋势，从各预测指标中预测其对目标变量带来的综合影响。 4.2动力煤 如下图表所示，动力煤景气度预测的指标。 图表16：动力煤景气度预测指标 资料来源：wind，国联证券研究所整理 基于上述指标，对动力煤行业景气度进行预测，结果见下图表。从结果可以看出，预测结果与实际财务数据走势基本一致。 图表17：动力煤景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格） 景气度-滚动均值（%）ROE-TTM（%）指数价格 30 25 20 15 10 5 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：wind，国联证券研究所整理 4.3焦煤 图表18：焦煤公司S2022年营收构成 资料来源：wind，国联证券研究所整理 下图表显示了公司S的营收构成，焦炭占据公司S75%营收构成，焦炭又主要应用于钢铁行业。故将焦炭产量与钢铁产量等指标纳入预测模型，详见下图表。 图表19：焦煤景气度预测指标 资料来源：wind，国联证券研究所整理 基于上述指标，对焦煤行业景气度进行预测，结果见下图表。从结果可以看出， 预测结果与实际财务数据走势基本一致。 图表20：焦煤景气度预测、实际财务指标和行情走势（右值为指数价格） 景气度-滚动均值（%）ROE-TTM（%）指数价格 30 25 20 15 10 5 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 资料来源：wind，国联证券研究所整理 4.4煤化工 图表21：焦炭行业、煤化工行业盈利相关性 焦炭(申万)（%）煤化工(申万)（%） 25 20 15 10 5 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 2021-03-01 2021-05-01 2021-07-01 2021-09-01 2021-11-01 2022-01-01 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 0 资料来源：ifind，国联证券研究所 煤炭焦化为传统型煤化工，主要产品有焦炭、焦煤油、PVC等，上图表可见，焦炭行业、煤化工行业盈利相关性较高。结合前