关注锂电阻燃隔热材料业务积极前景

奇耐鲁阳合作进入新阶段，近期完成奇耐上海整合 2022/06奇耐亚太完成对鲁阳节能的主动要约收购，新阶段奇耐-鲁阳合作思路有较多变化，包括未来将鲁阳定位为奇耐在中国开展业务（包括新增投资）的唯一主体。奇耐-鲁阳协同稳步推进，2023/08公司收购奇耐上海（主要业务为汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸业务，直接供应新能源车企）。公司现有陶瓷纤维纸作为加工基材，与奇耐上海的电池防火纤维纸产品系上下游关系，或形成产业链协同。 阻燃隔热材料成为锂电池标配，需求进入快速成长期 锂离子电池热失控引发的电池系统火灾爆炸事故频繁发生，已成为新能源汽车发展的痛点和技术瓶颈。通过在电池组内增加隔热材料切断/延缓热失控传播是解决热失控的重要手段。2021年强制性国家标准开始实施，阻燃隔热材料成为锂电池系统的标配。GGII预计2025年国内锂电池热管理阻燃隔热材料总需求量超9,000万平米，2022-2025年复合年均增长率超36%，锂电池隔热阻燃材料进入快速成长期。 陶纤气凝胶或为最佳锂电阻燃隔热材料，应用前景可期 气凝胶复合材料是目前应用最广、性能最优的锂电池阻燃隔热材料。国内气凝胶复合材料的主流基材有预氧丝纤维毡、陶瓷纤维纸和玻璃纤维针刺毡。陶纤气凝胶的耐火性能最好，最高使用温度达1050°C，目前已用于高端新能源乘用车电芯及模组间的热失控防护。随着气凝胶工艺的持续优化及应用面扩大带来的规模效应，其价格或持续下降，陶纤气凝胶在动力锂电池领域应用前景值得期待。 关注鲁阳锂电阻燃隔热材料业务积极前景，给予“买入”评级 暂未考虑公司锂离子电池陶瓷纤维纸等新业务贡献，我们预计公司23-25年营业收入分别为32.8/36.8/41.3亿元，分别yoy-2.7%/+12.2%/+12.2%； 归母净利分别为5.6/6.5/7.5亿元，分别yoy-3.5%/+15.2%/+16.3%。给予公司2024年19倍目标PE，对应目标价24.30元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供给格局恶化风险、奇耐与公司互动效果低于预期 1.奇耐鲁阳合作进入新阶段，近期完成奇耐上海整合 奇耐完成对鲁阳要约收购，奇耐-鲁阳合作进入新阶段。2015/05奇耐亚太受让南麻资产持有的公司股份，成为公司第一大股东（持股占比29.0%）。2022/06奇耐亚太完成对公司的主动要约收购，持股比例提升至53.0%。根据奇耐亚太与南麻街道于2022/04签订的《战略合作备忘录》，奇耐明确承诺：1）奇耐继续通过鲁阳节能加大在中国投资力度，已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年发展规划，预计未来五年持续增加鲁阳节能的固定资产投资，用于鲁阳节能优化产业结构、挖掘生产潜力、稳定增加销售额，新增投资预计主要集中于排气控制、特种纤维、工业热管理等三个方面；2）奇耐将积极推动资源整合，逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。相较前期鲁阳-奇耐合作框架，新阶段的合作思路变化主要体现在：a）鲁阳节能业务范围拓宽；b）明确鲁阳是奇耐在中国业务唯一主体，包括其他业务整合入鲁阳及后续于中国投资；c）对鲁阳开展境外业务的约束减少。 图表1：奇耐要约收购后拟与公司合作内容vs前期成为控股股东后与公司合作内容 近期公司完成了董事会及部分高管调整、整合奇耐国内部分资产。1）董事会调整：2023/05公司选举新一届董事会，奇耐提名5个董事席位（董事会成员合计9位，上届董事会奇耐提名3人），同时现任奇耐总裁兼首席执行官的John Charles Dandolph接替鹿成滨担任公司董事长。2）高管调整：2023/05秦晓新新任总经理，接替鹿超；2023/10姚永华新任财务总监，接替杨翌。3）奇耐国内资产逐步整合至鲁阳节能：公司分别于2023/04、2023/08收购宜兴高奇、奇耐上海，实现对控股股东奇耐亚太旗下中国工业过滤材料业务、汽车排放控制系统封装衬垫及锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，并将业务范围扩展至上述领域。两个资产的注入使得公司实现了工业热管理、环保、新能源三大业务协同发展的局面。 图表2：公司新一届董事会成员及较上一届变化 图表3：新任高管简要介绍 奇耐上海主营陶瓷纤维/多晶纤维/混合型纤维材质的汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务，其中锂电池纸业务直接供应新能源车企。奇耐上海是最早进入中国的汽车排放控制系统封装衬垫（“EC”产品）供应商之一，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫的剪裁/包装/销售，包括陶瓷纤维材质及多晶纤维材质的产品。2023/08奇耐上海签署混合型纤维衬垫生产线（line9）购买/技术许可/商标许可协议等，以实现混合型纤维材质的EC产品的生产工序本土化，在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品及锂电池陶瓷纤维纸业务。锂电池陶瓷纤维纸是电池模组的关键安全材料（EVT产品），用于绝缘隔热。奇耐上海于2022/07引入锂电池陶瓷纤维纸业务的EVT业务产线，并进行定制化升级改造，该产线于2023/05获客户审核通过。锂电池陶瓷纤维纸产品应用于新能源汽车电池组，奇耐上海负责锂电池陶瓷纤维纸产品在中国市场的剪裁、包装和销售工作，且产品直接向新能源汽车企业供应。22年及 23M1 -5奇耐上海收入分别1.30、0.72亿元，净亏损分别743/1,117万元，净亏损主要系奇耐上海为及时响应客户需求、缩短产品交付周期，以空运方式采购原材料的占比提升，致使成本大幅增加，叠加汇兑损失影响。 图表4：奇耐上海与鲁阳节能营业收入（百万元） 图表5：奇耐上海与鲁阳节能归母净利润（百万元） 公司纤维纸产品是电池防火材料的基材，与奇耐上海的电池防火纤维纸业务或形成产业链协同。据公司公告披露，公司现有的陶瓷纤维纸产品作为加工基材已经在向电池防火材料加工厂家进行批量供货。奇耐上海业务交割后，奇耐上海的电池防火纤维纸产品将直接供给新能源汽车厂家。公司的纤维纸产品是电池防火材料的基础材料，与奇耐上海的电池防火纤维纸产品有上下游协同关系，同时整合奇耐上海对于提升该产品附加值及客户拓展能力有积极意义。 2.阻燃隔热材料成为锂电池标配，需求进入快速成长期 锂离子电池热失控是新能源汽车、储能等行业发展的痛点和制约瓶颈。锂离子电池由于能量密度大、充放电循环寿命长、工作温度范围大、无记忆效应等优点，在当前新能源汽车行业应用中占有最大的市场份额。然而近年来由锂离子电池热失控引发的电池系统火灾爆炸事故频繁发生，已成为新能源汽车、储能等行业发展的痛点和制约瓶颈。单一电芯的热失控过程可以归纳为电芯内部化学能向热能的迅速转变，当电芯内部化学能转化为热能的速率明显超过热能逸散至环境中的速率时，电芯内部温度迅速上升，则引发电芯最终走向热失控，并伴随射流、火灾、爆炸等现象的出现。电池组内热失控的传播通常首先由热失控电池向毗邻电池进行热传导、热辐射及热对流等多种形式的热传递，当毗邻电池吸收过多热量，满足其热失控条件时，则出现热失控传播行为。诱发锂离子电池热失控的原因大致分为机械滥用（针刺、挤压变形、外部碰撞）、电滥用（过充过放电、短路）、热滥用（过热、热管理系统失效）及电池老化引起电池内短路等。 图表6：锂离子电池热失控机制示意图 通过在电芯或模组PACK内加入隔热材料切断/延缓热失控传播是解决电池热失控的重要手段。新能源汽车预防电池热失控有主动和被动两方面措施。主动管理是热泵系统中冷却水回路对三电系统进行冷却/加热，通过系统主动控制进行调节。被动管理主要是依靠隔热材料切断热失控传播，原理简单、门槛较低，防止热失控传播扩散是解决热失控的一个重要手段。电池热失控被动管理主要采取热防护技术，在电池组内增加隔热层，具有延长电池热失控蔓延时间、降低模组中电池热失控最高温度和防止电池失控喷阀时着火的作用，进而提高电池组运行安全性能。电池组间的隔热材料是置于单体电芯之间，能有效延缓或阻断单体电芯热失控向整个电池系统传播的一种热防护装备，需具备阻燃、耐高温、导热系数低、不产生有毒气体、质轻厚度薄等性能。 图表7：电池单体间隔热的阻隔模型 图表8：隔热材料阻止热失控电芯和模组之间的热扩散 21年起热失控防火材料成为新能源电池包中的刚需标配，锂电池阻燃隔热材料需求进入快速增长期。2020年以来，随着GB18384-2020《电动汽车安全要求》、GB 38032-2020《电动客车安全要求》、GB 38032-2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》（均为2020/05/12发布，2021/01/01开始实施）三项强制性国家标准正式实施，阻燃隔热材料应用成为锂电池系统标配，并以组合协同形式升级。2021年国标实施后热失控防火材料方案加装到每一辆新能源车的电池包中成为刚需标配，要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸，为乘员预留安全逃生时间。 GGII预计国内锂电池热管理阻燃隔热材料2025年总需求量超9,000万平米，2020-2025年复合年均增长率约75%，其中2022-2025年复合年均增长率超36%。 图表9：2021-2025年中国锂电池阻燃隔热材料市场需求及预测（单位：万平米） 3.陶纤气凝胶或为最优锂电阻燃隔热材料，应用前景可期 锂电池阻燃隔热材料需具备阻燃耐高温、导热系数低、质轻厚度薄等性能。电池组内隔热材料是置于单体电芯之间，是能够有效阻断或延缓单体电芯热失控向整个电池系统的传播的一种热防护装备。需要具备以下性能：阻燃耐高温、导热系数低、不产生有毒气体、防水防潮防震、质轻价低厚度薄等。中小商业企业协会团体标准《电动汽车隔热防火材料》（征求意见稿，2023/01）要求电动汽车隔热防火材料的阻燃等级不低于V1，厚度＜0.8mm、≥0.8mm的隔热防火材料烧穿时间分别≥2min、≥30min，拉伸强度≥5MPa，介电强度≥10kv/mm，绝缘电阻≥1GΩ等。同时，由于锂离子电池的使用寿命为5~8年,因此在选择单体电芯间的隔热材料时,其使用时间必须大于电池的使用寿命。 图表10：电动汽车隔热防火材料技术要求 气凝胶复合材料是目前应用最广、性能最优的锂电池阻燃隔热材料。目前常用的动力电池保温隔热材料有阻燃泡棉、云母板、气凝胶复合材料等。阻燃泡棉价格低、柔韧性强、尺寸设计灵活性高，但阻燃温度较低。云母板有较好的耐冲击和绝缘性，但随着汽车轻量化和耐高温的要求进一步提升，其隔热效果不佳且重量较大的局限性凸显。气凝胶复合材料兼具阻燃隔热性能好及用量少的特点，被认为是应用于新能源汽车动力电池最薄、最高效的保温隔热材料，成为锂电池电芯隔热材料的最佳选择，目前的渗透率约20%-30%，是应用最广的锂电池阻燃隔热材料。与其他材料相比，气凝胶复合材料具有超疏水、V0级阻燃、使用温度范围广、导热系数低、寿命长、质轻、无毒等优点。在同等隔热效果下，气凝胶材料的厚度只有传统保温隔热材料的1/5-1/2。 图表11：不同防火隔热材料对比 陶瓷纤维气凝胶复合材料耐火性能最好，应用前景值得期待。国内气凝胶复合材料的主流基材有三种：预氧丝纤维毡、陶瓷纤维纸、玻璃纤维针刺毡。以上述材料为基材，通过超临界工艺复合的SiO2气凝胶复合材料已经广泛应用于新能源汽车单体电池隔热阻燃等领域。其中陶瓷纤维气凝胶毡的耐火度最高，达1050℃（锂离子电池热失控峰值温度超600℃），可用于高端新能源乘用车电芯及模组间隔热、阻燃、缓冲、起热失控防护作用等。国务院办公厅2020年10月20日印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》指出，发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措。2022年新能源汽车渗透率达27.8%，同比提升12.3pct。乘联会预计2023年新能源乘用车销量将达850万辆，渗透率将达36%（vs 23M1 -11新能源乘用车销量792万辆，渗透率34%）。新能源乘用车市场扩容迅速，同时未来气凝胶材料工艺的成熟和生产规模的扩大，或带动价格下降，气凝胶复合材料性价比提升或使