资本市场专题：从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会

[Table_Yemei0]资本市场研究•专题报告2023年12月20日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会——资本市场专题[Table_summary1]对债市而言，2023年是获得稳定正收益的一年。后续债券市场是否还能带来不错的投资回报？投资者该如何把握好节奏？要回答这两个问题，我们认为要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，再聚焦2024年的债券利率表现。■基于中长期视角，明晰点位背后的意义。我国潜在增速缓步向下，利率中枢会跟随式下台阶。当实际经济增长高于潜在增速时，利率大概率明显上行，且高过中枢水平。而当实际增长低于潜在增速时，利率大概率下行，且低于中枢水平。对于2024-2025年而言，理解三个趋势，一是国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢，因此利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是国内外经济修复共振的线索并不明朗，反而还会有不同程度的放缓，因此预计利率暂时没有大幅上行的风险。三是只要经济增速能够维持，或小幅低于潜在增速，通胀水平也会难以持续地回落，利率水平也只会小幅低于中枢水平，并不会下行偏离过多。■利率债：基于中短期债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金），预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平与2023年基本持平，处在历史上的偏低水平。考虑到基本面趋稳，变化不大，因此预计2024年债券市场的交易主线有望从货币信贷的变化来开展（具体可见正文）。从策略上来说，10年期国债利率在2.8%附近属于高位，可逢高参与；下半年利率在触底后，可能震荡或小幅上行，10年期国债利率在2.5%以下属于低位，需要逢低点止盈。■信用债：预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。从策略上来说，以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。■固收类产品投资收益：展望2024年，预计资产收益的排序为中低评级信用债>中高评级信用债>利率债>同业存单>存款，其中需要注意的是，转债收益波动较大，需要单独考虑，收益有望在0-5%之间。结合资产表现，预估固收产品的投资收益如下：货币基金收益预计在1.8-2.0%附近；中长期纯债基金收益预期在3-3.5%附近；6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近；固收+产品收益预计在0%以上。[Table_Author1]柏禹含资本市场研究员：0755-83132042：baiyuhan@cmbchina.com刘东亮资本市场研究所所长：0755-82956697：liudongliang@cmbchina.com i[Table_Yemei1]资本市场研究•专题报告目录一、中长期趋势：2021-2025年中国利率中枢下移.......................................................1（一）回检：利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现............................................1（二）中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平......................................2（三）未来1-2年在利率高于中枢水平时进行配置.....................................................3二、2024年利率债：震荡行情，收益稳定..............................................................4（一）回顾2023年：利率震荡下行..................................................................4（二）展望2024年：利率中枢走平..................................................................5三、2024年信用债：票息收益趋稳，信用风险缓释......................................................8（一）回顾2023年：收益率和信用利差震荡下行......................................................8（二）展望2024年：收益率和信用利差稳中有降......................................................9四、2024年固收产品收益展望：投资回报基本稳定.....................................................10（一）回顾2023年：产品收益不高但基本稳定，信用债投资回报最佳，可转债性价比最低................10（二）展望2024年：产品收益有望继续保持稳定，信用债仍有望继续领跑，转债收益边际好转............11 ii[Table_Yemei2]资本市场研究•专题报告图目录图1：2021-2025年10年期国债利率估算............................................................2图2：日本:10年期国债利率呈“地板式”下行.......................................................3图3：美国:10年期国债利率呈“台阶式”下行.......................................................3图4：2023年无风险利率震荡下行..................................................................5图5：2023年债券期限利差先走阔再收窄............................................................5图6：剔除政府债券的社融同比在持续下滑..........................................................6图7：剔除政府债券的社融同比与10年期利率走势更贴合.............................................6图8：2022年政府加杠杆时，债券利率走势震荡......................................................7图9：2022年政府加杠杆时，1年期存单利率走势震荡................................................7图10：10年期国债利率和7天逆回购利率的利差.....................................................7图11：2023年信用债发行情况.....................................................................8图12：2023年份企业类型信用债违约规模...........................................................8图13：2023年中短期票据利率先下后上.............................................................9图14：2023年信用利差震荡下行...................................................................9图15：2023年转债指数波动明显..................................................................11图16：2023年信用债表现好于利率债..............................................................11图17：2023年不同类型固收产品收益统计..........................................................11 1/12[Table_Yemei1]资本市场研究•专题报告对债市而言，2023年是获得稳定正收益的一年。尽管收益绝对水平不高，但是跑赢权益，并且表现稳定。展望2024年，债券市场是否还能带来不错的投资回报？投资者该如何把握好节奏？要回答这两个问题，我们认为，首先，要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，审视趋势是否可以带来确定的投资回报；其次，要聚焦2024年的债券利率表现，看清线索，才能明确具体的投资策略和预期收益。一、中长期趋势：2021-2025年中国利率中枢下移2023年10年期国债利率触碰了2.5%的历史低点，此低点是2020年初疫情之时创下的。当时，市场开始高度关注中国是否已经进入长期低利率时代。2020年年中，我们启动了对中国利率长期走势的研判，并在2020年和2021年形成两份报告。在当前利率又一次来到历史低点之时，我们基于前两份报告的研究基础，再次对中国的利率中枢进行中长期展望。（一）回检：利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现2020年年中，我们对中国利率的长期走势做出了几个判断：一是在3-5年内，由于经济增速下行，通胀温和，利率趋于下行；但是有底，以10年期国债利率为例，不会低于2%；二是2021年可能出现利率上行的情况，2022-2023年又将下行。2021年年中，我们更新了对长期利率的判断，认为从趋势上来说，2021-2025年10年期国债利率（无风险利率）5年中枢将下移至2.85%附近，较2016-2020年均值下移40BP。在节奏上，10年期国债利率高点大概率在2021年，低点大概率在2023年，之后小幅回升趋于震荡。站在2023年末，回检过去两次判断，实际情况与预判的趋势一致，不过实际点位比预判稍低，2021-2023年10年期国债利率中枢水平较预判值低5bp左右，在2.8%附近。 2/12[Table_Yemei2]资本市场研究•专题报告图1：2021-2025年10年期国债利率估算资料来源：Wind、招商银行研究院（二）中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平利率决定理论总体上可概括为三大公式。第一，费雪效应下的利率决定公式。利率由潜在经济增速和通胀预期决定,r=αy^*+βπ^*。第二，可贷资金公式。利率变动主要受资本供给（储蓄率）与需求（投资率）影响，Δr*=F(S-I)。第三，债务可持续性约束公式。债务的现值等于偿债现金流除以利率与经济增速的差值，PV=D/(r-g)。三大理论中，市场最认可的主流理论是“利率由潜在经济增速和通胀预期决定论”。长期利率的核心决定因素是潜在经济增长率——亦即宏观经济整体的收益率水平。而潜在经济增长的主要影响因素则包括生产要素禀赋、技术水平及国际收支平衡。在中短期时间维度中，利率的变化主要来源于通胀率和货币政策的变化。从海外经验来看，利率走势和经济增速和通胀预期基本一致。在经济增速下行阶段，是否会进入长期低利率环境，主要看该国的经济增速进入衰退区间的节奏，以及通胀水平的变化。例如日本经济长时间陷入衰退、通胀低迷的状态，导致10年期国债利率“地板式”下行，长期处在极低水平（1990年至今）。相比之下，在2008年-2019