DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 窗口反弹机会，趋势仍需耐心 ——债券投资策略专题 2018年05月21日 固定收益 专题报告 投资摘要：  趋势上，在“结构性去杠杆”和打击非标融资的政策下，融资需求走弱比较确定，银行受制于指标监管和负债压力出现扩表困难，我们对债市总体不悲观。从一季度央行货币政策执行报告看，“结构性去杠杆”仍是当前的主要任务，与之相对应的是，随着宏观审慎框架的完善和资管新规等监管政策加速落地，央行货币政策需要逐渐回归经济基本面，并要积极引导金融主体符合监管要求。为此，今年货币政策边际收紧的空间很有限，尤其是在“结构性去杠杆”打压部分行业景气度、非标转标和压缩存量资产的背景下，货币政策要为经济超预期下行风险、表外回表不通畅风险、存量资产压缩风险等“防风险”创造适宜的环境，甚至还可能会出现一定程度上的边际略松（为了避免释放错误信号，防止金融重新加杠杆，边际放松的空间也不会太大）。  当前，市场对短期经济的预期可能过于悲观，对金融监管又过于乐观，二季度经济韧性仍在，金融监管尤其是压缩存量资产可能产生的风险不容忽视（若每家机构按照每年1/3进行一刀切，则风险更大），再考虑到供给压力和中美利差处于低位等因素，趋势性机会还没有到来，建议投资者保持耐心。  从短线交易角度看，本周出现了一些积极的信号，外行降准释放资金830亿左右，国债期限利差可能还有一定压缩空间，美债已对加息和通胀预期做出了反应，长债继续上行动能存在减弱的可能性，以及短期内贸易战有所缓和，中国加大从美国农产品和能源进口在边际上加强了经济下行预期，也从外汇占款角度进一步提升了降准预期，再考虑到近期美元过快上涨对权益市场的影响等，下周债市可能会有反弹。但考虑到当前影响债市的核心矛盾并未改变，贸易战缓和阶段性提升风险偏好，反弹空间料将有限，趋势性机会仍需等待。 风险提示：存量资产压缩力度超预期，大额风险暴露细则超预期等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 P2 东兴证券专题报告 窗口反弹机会，趋势仍需耐心 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 货币政策为“处置金融风险”保驾护航 .............................................................................................................................................. 3 2. 港澳人民币清算行“降准” .................................................................................................................................................................. 5 3. 趋势还需等待........................................................................................................................................................................................... 5 4. 美债仍是不利因素................................................................................................................................................................................... 8 5. 总结......................................................................................................................................................................................................... 10 插图目录 图1: 货币政策与MPA的关系变化........................................................................................................................................................... 4 图2: 国债利差已经下行，国开利差处于中枢偏低位置 ......................................................................................................................... 5 图3: 近期一级招标情况很一般 ................................................................................................................................................................. 6 图4: 长债隐含税率下行空间有限 ............................................................................................................................................................. 6 图5:长债与R007利差处于基本均衡位置................................................................................................................................................ 7 图6:长债与R001利差偏低........................................................................................................................................................................ 7 图7:在SHIBOR和FR007已经回升的情况下，资金继续下行空间受阻 ........................................................................................... 8 图8:10年美债突破了近30年的下行趋势 ............................................................................................................................................... 8 图9:近期做空美债期货的投机盘较重 ....................................................................................................................................................... 8 图10:美债期限利差走阔与“贸易战”发生时点吻合度较高................................................................................................................. 9 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 窗口反弹机会，趋势仍需耐心 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周10年国开收益率先上后下，尤其是周四受美国长债突破3.1影响，205快速上行，周五随着资金加速回落，收益率全天震荡下行。上周我们在《趋势不悲观，短期需等待》中提到，从正常的资金中枢和利差保护看，10年国开需要向4.6左右调整，本周205从上周的4.50最高调整到4.58，基本符合预期。 站在当前时点看，多空因素相互交织，利率债的趋势性机会可能仍需等待。二季度要赚到经济明显下行的钱可能会比较困难，但结构性去杠杆带来的融资需求走弱是比较确定的事情，这就意味着我们对债市的整体看法并不悲观。从周二公布的金融数据看，表外的委贷和信托仍在下行，信贷额度紧张催生的票据异常延缓了社融的下行步伐，随着结构性去杆杠加码推进，M2与社融裂口有望继续收窄，融资可得主体面临的资金供需关系的改善和银行受制于监管指标与较高负债成本压力呈现出的扩表困难仍对债市构成支撑。但是，考虑到近期市场普遍预期经济下行压力较大（但二季度经济下行压力可能并没有想象中那么大），对金融监管的解读可能过于乐观，再加上供给压力和中美利差处于低位等因素，长债趋势性机会还需要继续等待，至少在理财细则和大额风险暴露细则正式落地前，我们对金融监管还不能掉以轻心。 公募仓位仍然偏低，有些机构虽然在降准前入场，但降准后也止盈了一部分，整体仓位仍然不高。最近几周的路演反馈是，虽然投资者整体略偏谨慎，但205从降准后上行幅度已超20BP，若继续大幅反弹，愿意“反弹加仓”。从交易的角度看，本周也出现了一些相对积极的信号，下周长债可能会有反弹，但制约债市上涨的核心因素并未明显缓解，反弹的空间料将有限，建议快进快出，趋势性机会仍需等待。 1. 货币政策为“处置金融风险”保驾护航 上周五公布的央行货币政策执行报告有两点值得关注： （1）将“实施好稳健中性的货币政策，做好稳增长、促改革、调结构、去杠杆、惠民生、防风险各项工作”修改为“继续实施稳健中性的货币政策，处理好促进经济增长与结构调整的关系，理顺货币政策传导机制，保持流动性合理稳定，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，积极推进金融改革开放，稳妥有序处置金融领域的各类风险”，突出强调了“宏观审慎”和“处置金融风险”。 2016年以来，MPA不断扩容，广义信贷、表外理财、同业存单等先后被纳入宏观审慎，对银行的监管也从资产端扩展到负债端，从表内扩展到表外，银行和影子银行的资产配置行为和负债行为得到了很大规范，诸多金融乱象正在被遏制，MPA弥补了货币政策在约束金融机构行为方面存在的天然不足。随着宏观审慎政策日臻完善，货币政策与MPA之间的关系也在悄然发生变化，在2016年和2017年遏制金融乱象和大力金融去杠杆期间，MPA框架尚未完全建立，货币政策需要在不发生系统性风险和不对实体经济产生大的冲击的前提下从紧从严。随着MPA日趋健全