专题策略：如何把握“人口转型”下资本市场的投资机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email：zhangwy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  1、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷” “人口红利”的本质是“人口借贷”：人口红利的微妙之处，在18-65岁之前，人口是社会红利，在65岁之后，人口是社会负担。这种属性决定了，人口红利的量级越大，其所延伸的人口借贷——即65岁后的人口负担将越大。更重要的是，低劳动力成本优势，本质是对人口红利的滥用，而滥用将更容易导致人力资源和发展的不可持续性，比如：城市化和工业化的快速推进在大幅增加居民房价等生活成本的同时，对低劳动力成本的长期有意维持，必然会增加居民生活压力与焦虑感，最终不可避免地进一步削弱人口的繁衍能力，使得人力资源的持续性利用出现不可逆的损伤。  2、未来五年我国的“人口转型”：建国后的两波婴儿潮“红利”或已濒临“临界点” 就我国自身的“人口转型”而言，如果说，2012年左右劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至今，我国16周岁至60周岁的劳动年龄人口减少了3000万人），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来5-10年，我国建国后的两波婴儿潮“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点。  3、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知 就经济而言，长期来看，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。日本人口转型到老龄化、少子化的第IV阶段后，尽管以GDP衡量的狭义日本本土或许“失去了三十年”，但伴随日本政府在日元国际化、收入分配等方面大力度的改革，日本企业与百姓并“没有失去三十年”，反而在某种意义上，获得了提升，这无疑是值得我们充分借鉴的。 但需要注意的是，数量不等于质量，老龄化下经济总量下行并不意味着经济质量的必然下行，更不意味着资本市场失去投资价值。  4、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产成败之鉴 以日本房地产的成败之鉴反观我国，当前我国人口结构所处在第III阶段，采取不断趋严的房地产调控，一定程度上遏制了如日本90年代的房地产疯狂泡沫。那么，伴随我国人口向第IV阶段（老龄化与少子化）转型，以GDP增速为代表的经济总量指标大趋势下行方向或是某种程度的必然。在此背景，放宽地产调控力度或维持宽松的宏观政策环境，一定程度上或减轻房地产大幅下行对经济的冲击及系统性风险发生的可能性。 也就是说，老龄化及少子化趋势的加深并不是必然引发房地产系统性风险的最关键变量，在人口结构由第III阶段向第IV阶段转换中，若采取类似“先紧后松”得当的调控政策会“平滑”房价的走势，减少房地产系统性风险暴露的可能性。这样来看，一旦人口结构完全进入第IV阶段，以宽松的政策环境呵护房地产市场或也不容犹豫。  5、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？ 第一，所有国家在大力实施鼓励生育后，总和生育率(TFR)水平均未达到为2.1的世代更替水平的政策基准目标（最高的不超过1.85）； 第二，不同文化的国家对于鼓励生育政策的反应程度显著不同，这其中，东亚文化对于鼓励生育政策反应最不敏感，日本、韩国、新加坡在实施大力鼓励生育政策后生育率依然维持在低水平或依旧下降； 第三，俄罗斯、法国等部分欧洲国家在实施大力鼓励生育的政策后，整[Table_Industry] 证券研究报告/专题策略 2021年04月22日 如何把握“人口转型”下资本市场的投资机会 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 体生育率有一定成效的欧洲国家，但实际上却蕴含了两大隐患：1）少数族裔成为生育率提升的主体，主体民族与少数族裔生育情况进一步失衡；2）鼓励生育政策的“边际效用”递减现象。 反过来少子化与老龄化趋势亦是难以改变的——政策最多只能延缓斜率而无法扭转方向。  6、“人口转换”下，资本市场真正的投资机会在哪里？ 我们认为，与生育端相比，“人口转型”的另一端：老龄化下社会结构与消费风向变化下所孕育的投资机会，或是真正长期“十倍牛股”的“集结地”。 首先，中国人口结构逐步向“纺锤型”演进， 2020-2050年全国老年人口占比的翻倍提升，其中围绕“纯老年人的需求性”的相关护理、殡葬等消费行业的市场空间会逐步扩大。 其次，人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，年轻人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态的变化往往主导者某一历史阶段的消费产业变迁的方向，如，保险、药品保健、医美、药妆、健康饮料及宠物经济会受益于老龄化社会年轻人主导的消费趋势变化。 最后，无论从日本消费行十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。而我国传承“世代财富”的95后—00后是最具消费潜力的人群，其所领军的以新潮国货、互联网消费等代表“新消费”亦或是这其中最为明显的消费细分。  7、风险提示： 鼓励人口生育政策落地不及预期，文中对人口变化测算偏差风险，国内宏观经济超预期下行，相关板块业绩爆雷风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 3 - 图表目录 .............................................................................................................. - 4 - 一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷” ..................................... - 5 - 二、未来五年我国的“人口转型”：建国后的两波婴儿潮“红利”或已濒临“临界点”- 7 - 三、“人口转型”下经济数量与质量之“辩”：对日本“失去三十年”的再认知 ....... - 9 - 四、房地产系统性风险是否终将暴露？——日本房地产成败之鉴 .................... - 12 - 五、“人口转型”下，为何我们对于“鼓励生育类”主题性机会持谨慎态度？ ..... - 15 - 六、“人口转换”下，资本市场真正的投资机会在哪里？ ................................... - 20 - 6.1 “纯老年人”的消费——养老护理、殡葬等行业市场空间扩大 ............... - 20 - 6.2 复盘日本“十倍股”，老龄化心态之下的年轻人消费机遇 ..................... - 20 - 6.3 顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费变化的细分消费 ......................... - 23 - 七、投资建议 .................................................................................................... - 24 - 八、风险提示 .................................................................................................... - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题策略 图表目录 图表1：人口转型下的四个阶段的划分 ............................................................... - 6 - 图表2：1949年建国以来，我国的三波婴儿潮的规模及特征 ............................ - 8 - 图表3：日本与韩国收入分配制度改革政策梳理 .............................................. - 10 - 图表4：1971年日本收入倍增计划后消费率及消费增速才开始提升 ............... - 10 - 图表5：日本东京房价指数在1990年代快速下跌后进入中长期下降通道 ....... - 12 - 图表6：日本央行在1986-1991年采取了“先松后紧”的货币政策 .................... - 13 - 图表7：全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生育率对照表 ........................ - 16 - 图表8：伊朗每名妇女生育数从60年代的7人下降至2010年1.8人 ............ - 17 - 图表9：从西欧国家经验看，居住密度对于生育率有决定性影响 ..................... - 18 - 图表10：日本股市泡沫破裂之后的消费板块的“十倍股”所述的细分赛道及产品特点 ........................ - 21 - 图表11：日本医疗保健的消费支出结构 ........................................................... - 22 - 图表12：2019年城镇养宠消费市场规模达2024亿元，同比增速18.5% ....... - 23 - 图表13：中国不同世代人群的消费特征 ........................................................... - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题策略 一、“昂纳克假设”——“人口红利”的本质是“人口借贷” 2021年4月14日，央行发布了《关于我国人口转型的认识和应对之策》这一工作论文，其中，本次央行工作报告中最为引人关注的新的观点“人口转型”，即：“人口红利得到的好处终究要偿还的，且以前得到的红利越多，事后需要偿还的负担越重”。 从学术角度看，这一犀利的观点事实上是有着深刻的理论脉络的。“人口转型”或者说“人口借贷”这一观念在英国人口学著名学者保罗·莫兰的《人口浪潮：人口变迁如何塑造现代世界》书中被详细阐述。 在书中，“人口借贷”由一个有趣的故事引出：东德最后一任领袖昂纳克在看到西德与东德平均用工成本巨大的差距之后，提出一个疑问，当时东德的落后是由于被西方人为封锁所致，假设东德与西方技术、资本联系没有阻碍，那么东德利用相对廉价、顺从的高素质劳动力的优势进军世界市场，那么能否最终实现东德对西方的超越呢？ 事实上，“昂纳克假设”正是二战后，一系列发展中国家，特别是东亚各国“发展奇迹”的关键所在：通过对外开放，引进西方资本，利用本国优势的劳动力资源，快速城市化与工业化，其结果往往在一代人左右的时间（30-40年），实现本国经济与人民生活水平的飞跃式发展，如：日本战后经济奇迹（1940-1980），巴西奇迹（1948-1979），韩国汉江奇迹（1953-1996）等 但是，从更长维度时间看，这些国家在经历了一代人的快速增长的“人