房地产行业：城中村改造道路愈发清晰

EquityResearch SectorReport:PropertySector中文版ChunliZhan詹春立行业报告：房地产行业Chineseversion(852)25097745james.zhan@gtjas.com.hk 18December2023 城中村改造道路愈发清晰 SectorReport 城中村改造将加快，并成为房地产行业的稳定器。作为“三大工程”之一，城中村改造是房地产行业向新发展模式转型的关键一步。我们认为在更多政策支 持下，2024年，各大城市的城中村改造步伐将加快，并成为地产行业重要的稳定器。2023年11月底，广州市就城中村改造条例公开征求意见，使得城中村改造道路愈发清晰。考虑到每个城市的城中村情况不同，预计后续其他城市的改造将以“一城一策”或“一区一策”的形式展开。 目前阶段，城中村改造的难点犹存。虽然中央政府为城中村改造定下了积极基调，但市场对于如何应对城中村改造中的痛点仍存担忧。我们认为城中村改造过程中存在三个痛点：1）拆迁难度；2）资金不足；3）城市综合体的规划更加复杂。 我们可以借鉴日本和中国香港的经验。考虑到东京和香港的房地产市场更为成熟，我们选择这两个城市的成功城市更新项目作为案例研究。这两个城市有相 EquityResearchReport 似之处：1）亚洲超大城市；2）两者都经历了完整的房地产市场周期；3）大量旧建筑或旧街区需要更新。我们试图借助日本和中国香港的经验来破解未来城中村改造的潜在瓶颈。在调研的基础上，我们总结出四大思路作为解决方案。 1）可以设计权利变换计划作为标准化的补偿安置方案。2）以容积率弹性调控 促进土地高效利用，允许民营企业获得更高的资金回报。3）政府与民营企业合作可以提供更好的规划和缩短改造周期。4）城中村改造完成后，通过商业化经营活化区域经济。 Rating:Outperform Maintained 评级：跑赢大市(维持) MSMPIandHSIperformance %ofreturn 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) (60.0) (80.0) Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23 HSIIndexMSMPIIndex Source:Bloomberg. Nationalpropertysalesperformance 我们预计2024年行业基本面将继续温和复苏。随着2024年“三大工程”特别是城中村改造的加速推进，我们预计2024年房地产行业将继续温和复苏。优质龙头中，我们推荐招商蛇口（001979SZ）、保利发展（600048SH）和万科企业（02202HK）。此外，我们推荐物管公司绿城管理（09979HK），其将受益于城中村改造给代建行业带来的新增需求。 风险：1）重新放开前融，行业杠杆上行；2）购房需求下行。 20,000RMBbn 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 AmountSoldofCommodityHousesYTD(LHS) AmountSoldofResidentialHousesYTD(LHS) AmountSoldofCommodityHousesYTDYoY(RHS) AmountSoldofResidentialHousesYTDYoY(RHS) Source:NationalBureauofStatisticsofChina. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% PropertySector -60% 股 票研 究 行 业 报告 证 券研究报 告 房 地产行 业 城中村改造将是2024年的一大主题 18December2023 城中村改造将加快，并成为房地产行业的稳定器。作为“三大工程”之一，城中村改造是房地产行业向新发展模式转型的关键一步。我们认为在更多政策支持下，2024年，各大城市的城中村改造步伐将加快，并成为房地产行业重要的稳定器。正如我们所看 到的，在过去一年里，城中村改造政策在战略层面密集推出。2023年4月，中共中央政治局会议首次提到要在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。2023年7月，中央政府进一步明确城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。与之前的拆除新建模式不同，政府强调城中村改造应包括整治提升和拆整结合。2023年10月，住房城乡建设部就土地征收、资金筹集等问题进行再说明。我们认为城中村改造目前处于前期规划状态，但无疑将在2024年加快推进。 城中村改造将以“一城一策”或“一区一策”的形式展开。2023年11月底，广州市就城中村改造条例公开征求意见。这是国内首个城市计划推出正式法规，使得城中村改造道路愈发清晰。考虑到每个城市的城中村情况不同，预计后续其他城市的改造将以“一城一策”或“一区一策”的形式展开。 时间部门/会议主要内容 表1:城中村改造相关政策 2023年4月28日中央政治局会议在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设 2023年7月5日住房城乡建设部 《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》 -建立城市体检机制，将城市体检作为城市更新的前提。 -发挥城市更新规划统筹作用 -将城市设计作为城市更新的重要手段，完善城市设计管理制度； -创新城市更新可持续实施模式，坚持政府引导、市场运作、公众参与。 -明确城市更新底线要求，以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防 止大拆大建 2023年7月21日国务院常务会议会议明确在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展 的一项重要举措。 -优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。 -要坚持城市人民政府负主体责任，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，把城中村 改造与保障性住房建设结合好。 PropertySector房地产行业 -要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励和支持民间资本参与。 2023年7月23日中央政治局会议要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。 2023年7月28日积极稳步推进城中 村改造工作部署电视电话会议 -现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。 -采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。 -实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。 -必须实行净地出让。 -建设好配套公共基础设施，做好历史文化传承保护。 2023年10月12日住房城乡建设部-超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除新 建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是介于两者之间的实施拆整结合。 -坚持依法征收、净地出让。 -坚持多渠道筹措改造资金，银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。 2023年11月22日广州-广州市公开征求城中村改造条例意见。 -三分之二以上村民同意方案，方可启动改造。 资料来源：媒体、国泰君安国际。 目前阶段，城中村改造的难点犹存。虽然中央政府为城中村改造定下了积极基调，但市场对于如何应对城中村改造中的痛点仍存担忧。我们认为城中村改造过程中存在三个痛点：1）拆迁难度；2）资金不足；3）城市综合体的规划更加复杂。我们认为，城中 SectorReport 村具有人口密度高、权责关系复杂、业态多元等特点。在过去的棚户区改造项目（主要在三、四线城市）中存在大量因补偿安置谈不妥导致项目长期无实质性进展的情况。其次城中村改造项目周期较长，期间资金、规划、安置等任何环节出现纰漏均可能导致项目进程延缓甚至终止。最后，考虑到城中村改造的重点是高线城市，在我们看来，更复杂的城市综合体规划（包括历史文化保护、医院、公共休闲和交通枢纽）将是一个挑战。 我们可以借鉴日本和中国香港的经验。考虑到东京和香港的房地产市场更为成熟，我们选择这两个城市的成功城市更新项目作为案例研究。这两个城市有相似之处：1）亚洲超大城市；2）两者都经历了完整的房地产市场周期；3）大量旧建筑或旧街区需要更 18December2023 新。我们试图借助日本和中国香港的经验来破解未来城中村改造的潜在瓶颈。在调研的基础上，我们总结出四大思路作为解决方案。1）可以设计权利变换计划作为标准化的补偿安置方案。2）以容积率弹性调控促进土地高效利用，允许民营企业获得更高的资金回报。3）政府与民营企业合作可以提供更好的规划和缩短改造周期。4）城中村改造完成后，通过商业经营活化区域经济。 案例研究I：东京六本木更新项目 在方舟之丘完工和朝日电视台于1986年搬迁后，东京都政府考虑更新整个地区，将其改造成一个城市综合体。六本木更新项目 位于日本东京港区，土地面积约11公顷，涉及相关权利人超500户。更新前为老旧城区，存在道路狭窄、布局混乱、楼栋老 旧等情况。从协调相关权利人开始，更新历时17年，六本木新城于2003年正式开业。考虑到六本木更新项目穿越了日本1980 年代中期至1990年代的泡沫经济，我们认为其对中国城中村改造具有很多参考价值。 图1:六本木更新项目经历了1980年代中期和1990年代的地价波动 图2:日本1980年代中期和1990年代经历了城市化稳定发展阶段 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 Ropinggirenewalstarted Roppongirenewalcompleted % 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 1985-09 1986-09 1987-09 1988-09 1989-09 1990-09 1991-09 1992-09 1993-09 1994-09 1995-09 1996-09 1997-09 1998-09 1999-09 2000-09 2001-09 2002-09 2003-09 10.0 0.0 Stablestage Highly-concentratedstage Faststage Initialstage 19201930194019501960197019801990200020102020 Japan:thelandpriceindexinTokyometropolitanareaJapan:urbanizationrate 资料来源：Wind、国泰君安国际。资料来源：Wind、国泰君安国际。 PropertySector房地产行业 “权利变换计划”是六本木更新项目成功的关键。为了与权利人和业主达成协议，日本的“权利变换计划”在大型土地更新项目中发挥了重要作用。我们认为这对国内城中村改造中的补偿安置方案更有参考意义。日本的财产权包括土地、地表、建筑物权和 建筑物的租赁权；每一项权利都有一个评估价值。“权利变换”是一种等价交换。简而言之，权利人可以在更新项目完成后以相同的价格获得更新的建筑楼层或单位。例如，业主A的原始土地价值为100。项目更新后，他可以获得总价值同样为100的一套公寓（例如，新获取的公寓总价值等同于建筑价值50，加上土地份额价值50）。另外，业主A也可以选择获得相当于权利价值的现金作为补偿，。我们认为“权利变换计划”中更重要的部分是如何确定权利评估的日期，因为在漫长的更新周期中房地产市场可能会经历价格的上下波动。六本木更新项目采用了一个动态的权利评估系统。在1999年“权利变换计划”最终版本出台之前，“权利变